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全球货币Libra渗透之处将令国家货币政策失衡

在货币可以完全自由流动的市场,允许使用全球货币和当地国家发行的法币的情况下,货币政策必须完全同步:其名义利率必须相等。这个结果,我们称之为加密货币政策同步(CEMPS),构成了对货币金融政策不可能三角的约束。

区块链行业已经破局,基于区块链技术而发展的全球加密货币已经引起世界范围内广泛的关注。 在比特币推出十年后,Facebook正在酝酿推出Libra, 并积极游说有关监管部门,旨在吸引其超过20亿全球会员使用Libra. 其他国家和跨国公司也不甘落后。虽然电子支付手段已在全球范围内使用,但这些新型的加密货币,凭着它们的“跨境便利性”和“协作共享性”,即将创造出不同凡响的全球货币。

全球货币将如何改变金融格局? 将如何影响传统货币的汇率和货币政策?

事实上,全球货币并非新现象。17和18世纪的西班牙元,黄金标准期间的黄金,1944年之前的英镑和此后的美元,因为它们经常作为国际公认的账户单位已经提供了全球货币的例子。新的加密货币试图成为一种支付手段,以交易为目的直接与本国货币竞争。这一特征以及其对国家货币政策的影响是一个全新的现象。

在货币可以完全自由流动的市场,允许使用全球货币和当地国家发行的法币的情况下,货币政策必须完全同步:其名义利率必须相等。这个结果,我们称之为加密货币政策同步(Crypto-Enforced Monetary Policy Synchronization,简称 CEMPS),构成了对货币金融政策不可能三角的约束。

全球货币Libra渗透之处将令国家货币政策失衡插图

何为货币金融政策的不可能三角呢?如上图,三角形里面,其中只有两个是可以同时实现的。例如一个国家採用了a,就可以维持联系汇率和资本自由进出,其代价是失去货币政策的独立自主性。这是香港正在实施的货币金融政策。香港是一个资本可以自由流动的地方,港元以一个固定的汇率和美元挂钩,只可以在一个很窄的范围内波动。这样的好处是可以增强投资者和本地居民对港元的信心,弊处是香港政府失去了货币政策的独立自主性。无论香港经济繁荣或衰退,美国每次加减息,香港大概率要跟随,失去了因应本地经济以货币政策作出宏观调控的自由。

研究(详见论文)结果表明,当有一种加密货币成为全球货币被世界各地大范围使用,成为当地货币的完美替代品时,上面的不可能三角就会象香港一样触发限制,结果是央行的货币政策不能再保持独立。

假设,国家f和国家h都允许使用全球货币L. 首先,由于国家f的名义利率高于国家h的名义利率,国家f的货币流动性服务高于国家h。法币和全球货币之间的竞争令收益限制在全球货币风险调整回报的上限。在国家f,因为名义利率较高,如果采用全球货币,则限制更大。在自由外汇市场和无套利条件下,全球货币的风险调整回报必须在国家h和f中相等。

全球货币在这两个国家被采用将会形成一种均衡,通过将货币h的无风险利率降低到低于货币f的水平,国家央行降低了持有本国货币的机会成本,从而使其作为支付手段,比全球货币更加吸引,在国家h对全球货币形成挤出效应。 然而,名义利率只能降至零。此外,两个中央银行之间的老鼠式竞赛最终可能迫使两者都坚持零下限,从而引致宏观经济损失。无论哪种方式,这些肯定也会被视为全球货币存在的严重后果。

什么可以令央行决定降低利率而非提高利率,这是一个进入未知领域的风险,在这些地区,央行因采用全球货币而需要放弃本地货币的汇率,从而极大地限制央行在稳定经济方面的调节空间。采用全球货币的国家f,当其央行将利率提高到高于外国货币时,影响将会在国家之间传递。

从央行的角度看,因为同时使用全球货币和当地货币h,为了推动本地货币h的使用,央行必须削减名义利率或管理费用,他们可能会因此削减财团收取的费用。从竞争的角度看,全球货币联盟为了令更多人使用这种全球货币以获取更多收入,可能会反过来通过降低费用作出回应。在极端的情况下,这种动态平衡可能导致双方将其货币的价格降低到其发行的边际成本。如果这些边际成本为零或接近零,那么就可能出现零利率政策和零限额的零费用。换句话说,货币h与全球货币之间的货币竞争导致建立著名的弗里德曼规则【1】以将利率维持在零,从而将持有货币的私人成本设定为等于生产它的社会成本。如果一种货币的边际生产成本高于另一种货币,那么这种成本较高的货币的命运最终由成本较低的货币所决定。

那么,这是否意味着两国央行别无选择,只能接受这种协调货币政策的命运呢?国家h能否偏离国家f的货币政策,恢复货币政策独立性呢?答案是在国家f不使用全球货币。但是,那20亿Facebook用户可以抵受Libra联盟发起的攻势和利诱吗?允许使用Facebook, IG, WhatsApp……等国际社交媒体的国家,现在有能力禁止他们的国民使用这些社交媒体吗?答案耐人寻味。。。

(全文完)

注:

【1】弗里德曼规则: 货币主义的核心命题是货币在经济活动中最重要,主张货币发行增长率要保持一个不变的速度,让经济中的个体对通货膨胀有充分的预期,这种货币导向机制被称为“弗里德曼规则”。

【2】以上內容部分摘录并翻译自如下论文: 『Cryptocurrencies, Currency Competition, and the Impossible Trinity』

(Written by: Pierpaolo Benigno,  Linda M. Schilling,  Harald Uhlig)

https://bfi.uchicago.edu/working-paper/cryptocurrencies-currency-competition-and-the-impossible-trinity/