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八寶飯礦業|這個賣礦機的 不可以常理度之

2019年11月5日(美東時間),嘉楠耘智(Canaan)再次更新的招股文件。因F-1表格“最大募集金額”一欄不能空缺,嘉楠耘智填的是4億美元。實際募集金額可能比這個數字少。比如36氪填1億美元,最終募集不到2500萬美元。
嘉楠耘智是全球第二大礦機供應商,固守純技術路線。礦機出貨量排名第一的比特大陸,走的是“技、工、貿”之路,既賣礦機又挖礦、運營礦池,還囤幣、炒幣,“撈金”能力遠勝嘉楠耘智。
比特大陸在“分叉大戰”傷到元氣,又陷於嚴重內鬥,“礦機第一股”的桂冠大概率將被嘉楠耘智奪走。嘉楠耘智採取AB股權架構,創始人張楠賡持有74%投票權,可有效防止”宮鬥”。
紅極一時
在嘉楠耘智發布ASIC區塊鏈計算設備前,礦工挖礦先後經歷CPU、FPGA、GPU三個世代。
在比特幣誕生之初“肉多狼少”,對於算力的要求極低。人們自然而然用手頭的PC來“挖礦”,算力來自CPU(中央處理器)。
“挖礦”包含大量並行計算,GPU(圖形處理器)有著高吞吐量和高並行處理能力,“挖礦”效率比CPU高幾個量級。 GPU礦機問世後,CPU很快退出舞台。
GPU也只是客串,因為它是為圖形處理設計的,內置的諸多硬件對“挖礦”毫無用處而且非常耗電。 FPGA(現場可編程門陣列)的活躍期與GPU相近,隨著ASIC的出現,兩者先後退出舞台。
ASIC(應用型專用集成電路)是為了某種特定的需求而專門定制的芯片,例如專用音頻處理芯片、視頻處理芯片、專用AI芯片等。
CPU具有強大的綜合處理能力,是能夠滿足多種複雜需求的全能選手。 ASIC為專一目的設計,無法完成其它工作。
CPU好比瑞士軍刀,ASIC好比簡易開瓶器。瑞士軍刀功能強大,但又貴、又重、又復雜。如果只用來開啤酒,效率遠不如開瓶器。

八寶飯礦業|這個賣礦機的 不可以常理度之插图

隨著“挖礦”所需的算力越來越高,電費成為最大的成本。低功耗的ASIC礦機成為絕對主流,而且“礦山”一定要位於電價超低的地區。
根據目前比特幣的流通價格及其對算力的要求,即使採用ASIC礦機,如果電價高於0.2元/度則無利可圖。電價低到那個程度的地方,都屬經濟欠發達地區。風能、太陽能或水電資源豐富,本地用電量趨近於零,發出來的電又因種種原因“上網”不暢,拿來挖礦也算“廢物利用”。
嘉楠耘智於2013年4月在北京註冊。 2012年9月,公司尚未成立,就發布了全球首台ASIC區塊鏈計算設備(採用110nm芯片)“阿瓦隆”並開始預售,價格9300元/台。所謂預售其實就是產品眾籌,而且條款很奇葩,如研發未必成功、成功未必量產、量產未必發貨……
2013年4月阿瓦隆開始發貨。由於挖礦效率比GPU礦機高出上百倍,曾經一機難求,價格被炒到20多萬一台。
阿瓦隆礦機的問世,標誌著區塊鏈行業進入ASIC時代,也意味著中國公司在區塊鏈底層技術自主創新走在世界前列。
其後5年間,嘉楠耘智先後研發並量產了28nm、16nm芯片,成為區塊鏈重複計算領域的頂級玩家。
2018年8月,嘉楠耘智搶在比特大陸前發布全球首個7nm ASIC芯片及基於該芯片的礦機——阿瓦隆9(Avalon 9)。 7nm芯片達到業內最高算力密度,意味著更低的成本和更低的功耗。
據悉採用7nm芯片的阿瓦隆A9,最大算力可達20TH/s。而目前市面主流產品多采用16nm製程,算力在15TH/s以內,例如比特大陸的螞蟻礦機S9i算力為14TH/s。
2017年、2018年和2019年前三季度,嘉楠耘智累計量產ASIC芯片超過1.5億顆。
為何急於上市
上市意味著與投資者分享收益以換取融資。根據啄食順序理論(The Pecking order Theory),內源融資(即經營活動產生的現金流)是首選融資方式,而股權融資“最貴”、“最差”,排在末位。
礦機頭部玩家本已賺到第一桶金,按理說沒必要為募集資金上市、把相當一部分收益拿出來與投資者分享。實際情況卻是,排名靠前的比特大陸、嘉楠耘智、億邦國際都是上市“積極分子”,而且是屢敗屢戰。
以嘉楠耘智為例,2016年試圖借殼A股創業板公司、2017年8月申請新三板、2018年5月申請香港主板均告失敗。此次在美國提交招股文件是第四次嘗試。
礦機廠商熱衷於上市的根本原因是清楚地意識到“青春飯”吃不了多久,必須為轉型早做準備。
首先,比特幣價格大起大落,與之密切相關的礦機、礦池、交易平台生意“靠天吃飯”,缺乏安全感。 2017年末比特幣價格一度逼近2萬美元,一年後跌破4000美元。礦機的價格隨比特幣被動沉浮,但“幣火時礦機漲幅跟不上,幣衰時礦機賣不動”。古語講“君子不處下流”,礦機是加密數字幣生態中的“硬核”,卻在價值鏈中處於最不利的“下流”位置。
其次,比特幣總量設計有上限,且生產整個每4年會減少一半,挖礦成本不可避免地提升。假如2020年比特幣再次沖高到2萬美元,挖礦成本卻比2017年高好幾倍。這樣下去挖礦終將無利可圖,礦機、礦池的生意難以為繼。 “後挖礦”時代的主流是炒幣,而不是“挖礦”。
最後,無論怎樣拔高,比特幣的本質是一場遊戲。網絡遊戲要長久地玩下去,先決條件之一是新舊玩家間的均衡。假如新玩家只有被按在地上摩擦的“戲份”完全沒有還手之力,就會喪失充值熱情。失去新玩家支撐,生態將逐漸“枯萎”,老玩家興趣索然。最終遊戲被新老玩家共同拋棄。
比特幣老玩家動輒持有數万、數十萬存貨,成本甚至只有幾美分,新玩家不論是辛辛苦苦挖礦還是花上萬美元買幣,與老玩家沒有均衡可言,根本是拿真金白銀的法幣給老玩家抬橋子。唯一的指望是有“更新的新人”來抬橋子。
挖礦、炒幣終究是一場遊戲一場夢,大陸、香港交易所對礦機廠商說不,根本原因是對其業務的可持續性不予認可。
真到那一天,礦機廠商的技術積累是否毫無價值?當然不是。
首先,在ASIC芯片領域,中國公司有機會“彎道超車”。同樣是芯片,ASIC和CPU的設計難度不在同一個級別。嘉楠耘智是國內第一家能夠設計並量產7nm ASIC芯片的廠家。但離設計量產7nm CPU還差得遠,目前中國祇有華為真正做到,但華為每年研發費用超過1000億(2018年為1015億)。
其次,ASIC芯片的應用前景無限廣闊。未來所有家用電器,甚至本山大叔說的“家用電器”——手電筒,都可以裝芯片,但必然是ASIC芯片、不可能裝CPU。
最後,區塊鏈技術是繼蒸汽機、電力、信息和互聯網科技之後,最有潛力觸發顛覆性革命的核心技術(麥肯錫觀點)。區塊鏈的核心機制是“去中心化”,要實現這個構想必須要讓提供算力的節點“有利可圖”,虛擬貨幣作為區塊鏈分佈式計算的獎勵機制,是不可或缺的一環。
嘉楠耘智等ASIC芯片研發機構,把高性能、低功耗做到極致,在區塊鏈、物聯網、人工智能領域將大有可為。好比頂級汽車廠商會燒錢組建F1車隊,目的是把發動機、變速器、底盤技術做到極致後逐步應用到量產車型。
ASIC芯片領域早已百花齊放,連格力“董阿姨”都要搞芯片。格力搞的肯定是空調專用芯片,理論上可行。但性能、功耗肯定遜於參加了N多年“F1方程式”賽事的礦機廠。
上面說的都是可能性,轉型的礦機廠商要吃到“萬物有芯片”的大蛋糕肯定要費一番周折。趁著礦機、礦池生意還能賺錢謀求上市,打通持續融資渠道是非常重要的一步棋。
如果美國資本市場能夠包容嘉楠耘智,那麼比特大陸、億邦國際來到納斯達克的日子就不遠了。
不可以常理度之
2017年,嘉楠耘智礦機銷售收入13.03億。全年只賣一款A7,出貨29.5萬台,均價4424元/台。
2018年,礦機銷售收入26.99億。 A7、A8、A9三個型號合共出貨55.9萬台,均價4826元/台。
2019年前三季,礦機銷售收入9.45億。 A8、A9、A10三個型號合人出貨41萬台(同比減少10%),均價2302元/台、同比下降56.8%。

八寶飯礦業|這個賣礦機的 不可以常理度之插图(1)

礦機出貨量及價格走勢與比特幣正相關,但比特幣開始上漲後兩三個季度礦機才會跟上來,而比特幣一跌,礦機價格馬上“跳水”。
2019年前三季,嘉楠耘智出貨量最高的仍然是採用16nm技術的A8系列,達26.6萬台。最先進的A10系列能耗比只有A8的一半,銷售均價7556元/台,而A8系列僅1206元/台。

八寶飯礦業|這個賣礦機的 不可以常理度之插图(2)

用戶不肯為最新的產品買單(好比iPhone 11銷量僅為iPhone 9的五分之一),說明對比特幣價格走勢仍存疑慮。
由於價格高,A10系列2019年前三季取得4.27億銷售收入,佔總營收的45.9%。

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A10系列價高,但出貨量少,而主力機型A8系列均價從2018年的4842元/台跌至1206元/台,致使總體銷售均價大幅下降,2018年為4826元/台, 2019年前三季為2303元/台。
2017年,嘉楠耘智毛利潤6.04億,毛利潤率46.2%;2018年好日子結束,毛利潤率僅為18.8%;有意思的是,2019年前三季售價跌去一大半,毛利潤率僅下降2.4個百分點。單機成本降幅驚人,看來供應商是“共克時艱”了,說明了嘉楠耘智對上游的議價能力。

八寶飯礦業|這個賣礦機的 不可以常理度之插图(5)

嘉楠耘智三項費用的特點是一低兩高:市場費用低,2019年前三季為1420萬元;行政費用、研發費用分別為2.9億和1.05億。

八寶飯礦業|這個賣礦機的 不可以常理度之插图(6)

2019年前三季股權激勵成本高達2.25億,2018年同期為1420萬。剔除股權激勵成本,2019年前三季經營虧損1380萬。
坦率地說,如果其它公司營收、毛利潤、經營利潤是這個規模、這個走勢,基本不值得關注。但礦機企業例外,一是比特幣或許還有幾輪“大行情”,礦機市場將迎來“井噴”;二是礦機企業在ASIC芯片領域累積的經驗,或許有大規模變現的機會。