摘要：比特幣和其他加密貨幣取代主權法定貨幣的可能性為零，其跨國支付將面臨越來越嚴厲的監管和執法環境。展望比特幣的未來，如同青春失樂園。去中心化的對像如果是政府和金融中介，只能是烏托邦式的想像。 5 月的幣圈進入5 月，今年以來一路高歌猛進的比特幣出現崩盤式行情。 5 月11 日，特斯拉老闆埃隆·馬斯克…
比特幣和其他加密貨幣取代主權法定貨幣的可能性為零，其跨國支付將面臨越來越嚴厲的監管和執法環境。展望比特幣的未來，如同青春失樂園。去中心化的對像如果是政府和金融中介，只能是烏托邦式的想像。
5 月的幣圈
進入5 月，今年以來一路高歌猛進的比特幣出現崩盤式行情。 5 月11 日，特斯拉老闆埃隆·馬斯克宣布中止接受比特幣購車付款計劃，比特幣和其他加密貨幣價格應聲大跌，一周時間內下挫三成；由於幣圈（挖幣、炒幣）在中國異常活躍，從保護投資者利益出發，5 月18 日中國互聯網金融協會等三家行業協會發文，要求成員機構不得開展與虛擬貨幣相關的業務；5 月21 日，國務院金穩委第五十一次會議進一步明確「打擊比特幣挖礦和交易行為」。至此，幣圈風雲突變，比特幣價格從4 月的歷史高點下跌幅度最多接近五成。
圖1：比特幣價格較峰值下跌接近五成（資料來源：Macrobond、招商銀行研究院）
5 月的幣圈，再次讓我們回到幾個關於加密貨幣的經典問題：比特幣究竟是不是真正的貨幣？比特幣作為虛擬資產，是風險資產還是避險資產？以比特幣為代表的加密貨幣將何去何從？這些問題都值得我們深思。
比特幣作為貨幣：烏托邦
按幣圈的說法，比特幣創立的原意，是提供一種不需要央行背書和銀行中介的加密數字貨幣，並通過區塊鏈技術徹底解決貨幣的信任問題。這一宏大設計，引起人們廣泛而強烈的好奇心。那麼，什麼是貨幣？為什麼需要加密貨幣？
貨幣存在的理由，是因為它服務於一個基本的經濟目的：促進商品和服務的交換。沒有貨幣，人們將不得不從事易貨交易，用貨物和服務交換其他貨物和服務。在易貨經濟體系中，每一次交換都需要雙方的需求完全匹配，需要大米的屠夫與需要豬肉的農民，必須在時間、空間、數量和對價上尋求完全一致才能達成交易，這極大地制約了經濟的發展。為了解決這一難題，貨幣出現了。如果社會的所有成員都同意接受某種共同認可的價值代表（貨幣）作為交易媒介，支付就可以快速達成，人們的需求就能有效地得到滿足，經濟效率得以提升。所以，貨幣的首要功能是作為交易媒介。什麼東西可以作為交易媒介呢？這就引出了貨幣的另外兩個微妙之處：一是貨幣作為記賬單位用來表達價格，這就要求貨幣具有相對穩定的價格特徵；二是為了表達價格，貨幣需要體現價值儲藏的功能，也就是說貨幣需要承載對價值的信任，黃金就是In Gold We Trust，美鈔上面寫的In God We Trust 也是這個意思。
比特幣被命名為「幣」，是否真正具備貨幣的特徵呢？十幾年來的實踐已經給出清晰的答案：非也。表面上，比特幣似乎符合交易媒介的要求，否則馬斯克不會在今年3 月宣布考慮接受比特幣付款。不過，比特幣作為交易媒介，現實中遇到很多難以克服的難題，最主要的是流動性不足。我們知道，現金具有完全的流動性，可以隨時用於支付；國債的流動性次之；股票再次。比特幣作為虛擬的數字貨幣，受制於系統存儲空間和安全確認的要求，用來儲存交易記錄的區塊大小和生成速度受到限制，這從根本上製約了比特幣處理交易的速度。當前，比特幣網絡每天處理的交易筆數大約在30 萬筆上下，相比較其他電子支付系統（例如信用卡、微信支付和支付寶）的處理能力，無異於滄海一粟、九牛一毛。比特幣作為交易媒介的用戶體驗極差，整個加密貨幣市場的容量和深度仍然十分有限。
圖2：加密貨幣處理交易的效率極低（資料來源：公開資料、招商銀行研究院）
圖3：比特幣日均交易量遠小於其他大類資產（資料來源：BIS、CBOE、SIFMA、招商銀行研究院）
同樣，比特幣無法滿足作為記賬單位和價值儲藏的要求。它的價格波動太大，無法成為有用的記賬單位；也不是可信的儲值品，因為它沒有任何實際價值，沒有政府和央行的信用背書。不過，幣圈的觀點是，政府和央行並不可信，政府開動印鈔機大肆放水，通貨膨脹不斷侵蝕法定貨幣的購買力。這場爭論還在繼續，從官方的角度，挑戰主權國家貨幣發行的專政權力，勝算不高。所以，迄今為止，沒有那個國家認可比特幣作為真正的貨幣。
儘管如此，作為交易媒介，比特幣和其他加密貨幣在跨境支付領域展示了獨特的可能性。由於其去中心化、匿名、無國界便攜的特徵，加之跨境支付所面臨的資本管制和反洗錢合規審查要求，比特幣被廣泛用於勒索、販毒、賭博、色情、洗錢、逃稅等跨境非法交易。有研究估計，從事非法活動的比特幣用戶佔比約1/4，與非法活動相關的比特幣交易占比達46%。可以預見，比特幣的跨國支付將面臨越來越嚴厲的監管和執法環境。
比特幣作為資產：高風險
與作為貨幣不同，比特幣作為可交易的資產類別，還是得到了市場日益廣泛的認同。美國商品期貨委員會（商品期貨交易委員會）將比特幣視作商品（commodity），我國將比特幣界定為「虛擬商品」，與實物商品相區分。正如所有金融資產一樣，比特幣的交易價格最終由供給和需求決定。
币圈的朋友认为，比特币的供给有着明确的上限。这点与所有的法定货币不同，因此可以抵御通货膨胀。比特币的供给由人们常说的「挖矿」（mining）流程产生，挖矿提供了整个比特币系统赖以维持的激励机制，「矿工」（miner）在整个比特币系统中处于发行、维护、验证和记录整个网络交易的核心地位。挖矿是指通过计算机的运算解答数学难题的过程，成功解题的结果体现为挖到一定数量的比特币。挖矿的奖励最初为每区块 50 枚比特币，之后每隔约 4 年减半，目前为每区块 6.25 枚比特币。挖矿奖励减半的机制（bitcoin halving），使得比特币的供给节奏固定，增量逐渐衰减。最终比特币的数量被限定在 2100 万枚，预计 2040 年才能挖完，目前已经挖出来的比特币大约为 1870 万枚。事实上，考虑到比特币存在不少「遗失」的情况，流通中的比特币数量显著小于理论值，这意味着比特币在供给上甚至是一个收缩的体系（deflationary）。
這讓我們想起黃金。前幾年，考古工作人員在海昏侯劉賀的墓葬中發現了大量的黃金，超過120 公斤。二千多年以前，海昏侯將這些黃金帶到地下，在當時可能造成西漢經濟的嚴重通縮。今天，不少幣圈的投資者認為，比特幣是有可能替代黃金的「數字黃金」。去年3 月至今年4 月，比特幣價格暴漲了12 倍。而今年以來，在疫苗經濟復甦和通脹預期上行的背景下，比特幣被很多投資者認為可以有效對沖通脹。特別是千禧一代投資者，似乎更偏好比特幣而非黃金。
比特币在过去一年吸引了越来越多机构投资者的注意和青睐，这显著区别于 2017 年散户主导的比特币牛市。部分机构认为，比特币可以在投资组合中发挥价值 / 财富储存以及通胀对冲的作用，并期望「数字黄金」可以最终替代传统黄金。当前黄金所储存的私人财富价值约为 2.7 万亿美元，超过比特币总市值的三倍。部分外资机构的研究报告认为，比特币的市值规模若达到黄金的水平，其价格将突破每枚 14 万美元。
「數字黃金」的說法，在我看來更像是營銷用語，值得斟酌。黃金作為貴金屬有著實際的用途，例如製作珠寶、芯片等，而比特幣則毫無內在價值。即便作為投資資產，黃金由於其市值高、流動性佳、波動性小，而且與股票走勢沒有太大的關聯，在高度不確定的時期證實為避險資產。而比特幣的表現則更像是一種風險資產，5 月份的市場波動充分證明，比特幣實在是無險可避。從更長的時序上看，比特幣價格走勢與同為風險資產的股票（特別是小市值股票）高度相似（圖4）。
圖4：比特幣更多表現出高風險資產特徵（資料來源：Macrobond、招商銀行研究院）
即使是對沖通脹，比特幣的作用也可能被誇大了，起碼未經實證檢驗。幣圈的熱衷者經常強調，比特幣的供給最多不會超過2100 萬枚，藉此證明比特幣不會像法定貨幣一樣隨著通脹上行而不斷貶值。這個論點仍然有漏洞。因為，類似比特幣的加密貨幣正如雨後春筍一樣湧現。一個小十人的程序員團隊就可以開發出某種加密貨幣，專業要求不會高於碩士水平。事實上，我們看到各種類型的「幣」出不窮，而且技術設計上更為新奇。所以，加密貨幣並沒有數量上限可言，正如法定貨幣沒有上限一樣。準確統計究竟有多少種加密貨幣是困難的，一種不太離譜的估計是6000 多種，其中至少1600 種已經死亡。隨著各種加密貨幣的出現，比特幣的市場份額從2017 年前的90%，下降到今天的大約50% 附近。
圖5：比特幣在加密貨幣中的市值份額下行（資料來源：Macrobond、招商銀行研究院）
我的結論是，比特幣作為可交易的虛擬資產，具有高風險的特徵。它與黃金的相似之處在於對沖通脹，雖然這個結論仍有可疑；不同之處在於並非避險資產，而是高風險資產。所以，取代黃金的說法不一定成立，至少在高度不確定的時期是如此。 5 月下旬以來，比特幣與黃金的走勢分化，正好說明這點。
比特幣與中國：大過半邊天
我在2015 年訪問美國時，曾聽到一位名校教授說：比特幣之所以火爆，得益於中國人民的熱情。他並非說笑。事實上，在比特幣十多年的發展過程中，特別是早期階段，中國的礦工和投資者，支撐了比特幣世界的大半個天空。根據劍橋大學另類金融研究中心（University of Cambridge Centre for Alternative Finance）估計，中國控制全球比特幣挖礦能力（以算力計）的65%（每3 枚比特幣中有2 枚在中國挖出） ，5 年前曾達75%（每4 枚比特幣中有3 枚在中國挖出）。 2013 至2017 年，人民幣計價的比特幣交易量佔比高達80% 以上，一度曾佔有95% 的交易額，說都是中國人在炒比特幣並不過分。其時，比特幣網絡位於內地的節點（node）佔全球份額超過一半。 2017 年政府出手打壓比特幣交易之後，目前的節點數下降至3%。大部分投資者或者在境外開戶交易，或者在境內進行點對點式的場外交易。目前，全球最大的五家加密貨幣交易所中有四家以中國投資者為主要用戶。
這一發展的結果，是比特幣對中國的社會福利（social welfare）產生了一定程度的「負外部性」影響。首先，比特幣作為一種金融創新並未提升金融效率，去中心化的支付系統在中國的移動支付領域不見踪影；其次，比特幣挖礦的能源消耗持續上升。據估計，我國比特幣挖礦導致的碳排放在國內所有城市中可排名第九。若無監管，比特幣挖礦帶來的碳排放將在2024 年達到頂峰的1.3 億噸，超過捷克的碳排放量（全球排名第39 位）。這與我國「碳達峰、碳中和」的政策目標相悖。比特幣的負外部性，也可能正是埃隆·馬斯克出爾反爾的原因，畢竟特斯拉電動車是標榜環保的創新企業。
與此同時，比特幣交易的擴張對我國的金融穩定和投資者保護形成一定的威脅。伴隨著比特幣價格不斷創出新高，比特幣市場的槓桿水平也隨之不斷攀升。越來越多的個人和投資者參與到不規範的比特幣交易之中，擴大了比特幣價格與其他金融市場的關聯，對於金融穩定的衝擊力度和範圍進一步升級。據說5 月幣圈暴倉的投資者不在少數，雖然這些人很少上訪鬧事，但比特幣交易不透明、不可撤銷（irreversible）的特性，加大了投資者主張正當權益的難度。
比特幣的未來：資本永不休眠
比特幣問世以來，人們對其的認識在不斷進化。儘管我們對比特幣依然充滿疑惑，未來卻在展現一幅日漸清晰的圖景。在我看來，至少以下三點是可以定論的了。
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比特幣和其他加密貨幣取代主權法定貨幣的可能性為零，同時各國央行數字貨幣推出的進程加快。比特幣搭建的去中心化支付機制，即使在技術上也不見得比現有的移動支付更具效率。不過，比特幣支付的匿名和可信機制很有可能成為跨國支付的另類工具，正向暗網交易和地下經濟活動演變。在此背景下，各國政府必將著手打擊比特幣可能涉及的非法交易。
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比特幣作為一種新型風險資產，將會獲得更多機構投資者的青睞，並在市場投資組合中佔一席之地。明確比特幣的風險資產的特性，進而對比特幣投資和交易進行適當的監管，乃大勢所趨。實際上，加強監管有利於比特幣和其他加密貨幣資產交易市場的健康發展。監管並不是比特幣面臨的最大風險，而是比特幣長期生存下來的機會。比特幣本身並不是妖魔，歷史上兩次大的泡沫破裂，比特幣價格曾下跌九成，但是它還是活下來了，而且活得精彩、扣人心弦。
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比特幣所依賴的區塊鏈技術，具有廣闊的發展前景。然而，認識這點的關鍵在於「祛魅」，去除區塊鏈身上的神秘性、神聖性、魅惑力，放棄無政府、無中心的幻想。去中心化的對像如果是政府和金融中介，只能是烏托邦式的想像。而且，在經濟學邏輯上，金融中介的出現正是為了解決信任問題和降低交易成本，雖然區塊鏈技術已經證明去中心化可以解決信任問題，但無法降低交易成本。
展望比特幣的未來，如同青春失樂園。來吧，歡迎進入現實的世界。
