從估值來看，我們認為CRV 有108% 的上升潛力。
原文標題：《Valuation of Curve Finance: The Most Overlooked Protocol》；原文來源：Mira Christanto，Messari Research；原文編譯：南風，Unitimes
Curve Finance 可能是DeFi 中最重要和最被忽視的協議。它的日交易量超過了10 億美元，撰文時該協議鎖倉量約70 億美元。許多主要藉貸平台或去中心化交易聚合平台的用戶在沒有意識到的情況下間接使用了Curve。
在這份報告中，我們將首先來看看Curve Finance 是什麼，並解釋其本地代幣CRV 的經濟學。如果你已經熟悉該平台，請跳轉到本文對CRV 估值的分析，以及有關該協議的優勢和風險的綜述部分。
Curve Finance 簡介
Curve 創始人Michale Egorov 於2019 年11 月發布了「StableSwap」白皮書，並最終在2020 年2 月10 日將該協議重新命名為Curve Finance。 Curve 是一個自動化做市商( AMM ) 協議，旨在提供預期價格穩定的資產(比如穩定幣) 之間的交易。最初該協議的用戶採用速度很慢，當時DeFi 是一個相對較新的概念，Curve 在推出後的幾天內只吸引了200 萬美元的存款(鎖倉量) 和100 萬美元的成交量。
而到了2020 年8 月14 日，Curve 本地代幣CRV 的發布標誌著該協議的一個重要轉折點。隨著CRV 作為新的流動性提供者(LPs) 激勵，該協議吸引的存款(鎖倉量) 立即增長了180%，達到12 億美元。自那以後，Curve 上的存款已經增長到撰文時的近70 億美元(今年5 月中旬甚至超過了80 億美元)。
Curve Finance 協議中的鎖倉價值變化。截圖來源：DeFi Ppse
雖然當前有多個AMMs (比如Uniswap、Bancor 和Balancer 等) 都可以實現代幣互換，但Curve 是開創性的AMM 協議之一，它可以實現價格穩定資產(如穩定幣) 之間的低滑點交易。這就允許任何預期穩定的資產之間進行低滑點交易，這些資產包括錨定幣(比如價格錨定USD 的DAI、USDC 和USDT，錨定BTC 的renBTC、sBTC 和wBTC，以及錨定ETH 的steth、seth 等) 和資金池代幣(vapt tokens，比如cDAI、cUSDC 和yDAI、yUSDC) 等等。比如下圖的四個Curve 流動性池，每個池中的資產都是錨定某種相同的資產：錨定USD 的3pool 池、錨定BTC 的ren 池和sbtc 池，以及錨定ETH 的steth池(當前每個流動性池中包含2-4 種資產不等)。
截圖來源：Curve
由於每個Curve 流動性池中的代幣應該以類似的價值進行交易，當用戶向某個流動性池存入某種代幣(也即提供流動性) 時，該代幣將根據該池中不同代幣的權重進行分配。比如，下圖是撰文時3pool 池中的三項資產(DAI、USDC 和USDT) 在該池中的佔比，如果此時用戶Apce 向3pool 池中存入100 USDT，那麼Apce 存入的100 DAI會按照當前比例分成33.41 DAI、27.97 USDC 和38.62 USDT。這也就意味著，當Apce 想要從3pool 池撤出流動性(也即提款) 時，可以選擇同時提取這三種資產，當然也可以選擇僅提取其中某一種資產(比如僅提取DAI )。
截圖來源：Curve
這也有助於穩定幣保持其正確的掛鉤，因為當價格偏離掛鉤時，交易員很容易套利。以上面的例子為例，3pool 池中的USDC 佔比(權重) 相對較低(即27.97%)，USDT 佔比相對較高(即38.62%)，而最佳平衡是它們的佔比相等(由於3pool 池中有三項資產，因此最佳平衡是各自佔33.3%)。此時，為了使資金池更均衡，一名流動性提供者(LP) 向該池中存入USDC 時獲得的報價(比如$1.001) 將會高於向該池中存入USDT 的報價(比如$0.999 ) (注：LP 在向某個Curve 池存入資產之後，會獲得該池的LP token，獲得多少LP token 會受到LP 存入的資產數量以及該資產的報價的影響。因此，在同一個流動性池中，如果存入的Token 數量相同，存入報價更高的Token 能夠讓LP 獲得更多的LP token。這些LP token 代表了LP 在該池的所有權份額，可以按比例獲取該池的兌換費，且LP 可以將獲得的LP token 進行質押挖礦CRV 代幣。因此，上述例子中的這種情況能夠激勵LP 向該池存入USDC，從而能夠獲得更多的3pool 池的LP token)。同樣的概念反之亦然，即當LP 從3pool 池撤出流動性或者當某個用戶在3pool 池中進行穩定幣兌換時，USDC 的報價要高於USDT。這種平衡機制有助於維持錨定(即不會使池中的某項資產價格過高或過低)，同時改變池內等價資產的權重： Curve 上的資金池總是在試圖平衡池中的資產比例。
Curve 3pool 中的三項資產(DAI、USDC 和USDT) 的權重變化情況，這三項資產之間的權重是此消彼長的關係。
Curve 通過採用一個獨特的AMM 恆定總和函數(constant sum function，即x+ y = 常數) 和恆定乘積函數(constant product function，即x * y = 常數) 的結合形式，從而來實現這種平衡機制。二者結合的結果如下圖中的藍線所示。 Curve 會圍繞平衡點採用一個恆定總和函數(x+ y = 常數)，從而使交易滑點最小化。當目標資產的價格偏離這個中心點時，藍線將從一個恆定總和函數轉變成一個恆定乘積函數，從而確保當價格趨於零或正無窮時，都有可用的流動性。
截圖來源：Curve 白皮書
相比之下，在其它使用恆定乘積函數的AMMs (如Uniswap v2 或SushiSwap) 上進行穩定幣之間的兌換體驗更不好，因為這些AMMs 上的價格滑點可能很大。因此，Curve 是最受歡迎的穩定幣兌換場所。
截至撰寫本文時，Curve 上面有35 個不同的流動性池，每個池都為其流動性提供者(LPs) 提供不同的回報。通過這種方式，Curve 還允許代幣持有者以最小的無常損失風險從其所持的代幣中獲得收益。當有LPs 將他們的代幣存入某個流動性池中時，作為提供流動性的回報，他們可以獲取交易費收益，因為交易者在Curve 上進行的每筆兌換都要支付0.04% 的手續費(其中的50% 由LPs 根據其權重進行分配，另外50% 作為平台的管理費分配給那些質押了CRV 並獲得veCRV 的質押者，對此我們下文將進行解釋)。
此外，其中一些Curve 流動性池還會向LPs 提供進一步的激勵，這意味著LPs 除了能分攤這50% 的手續費之外，還可以獲得額外的Token 獎勵(不一定是CRV)。比如，在上述例子中，steth 池向LPs 提供了LDO 代幣獎勵(撰文時相當於+7.46% 的APY) 作為推動該池更加快速增長的額外激勵；sUSD 池也向LPs 提供SNX 代幣獎勵； saave 池向LPs 提供了STKAAVE 代幣獎勵；等等。見下圖：
截圖來源：Curve
Curve 也接受來自其他協議的相關代幣(比如cDAI、sETH 等等)，或者如果LPs 選擇向Curve 上的_某些_使用借貸協議的流動性池(比如Curve 上面的Compound 池(cDAI + cUSDC) 、aave 池(aDAI+aUSDC+aUSDT) 和Y 池(yDAI+yUSDC+yUSDT+yTUSD) 等等) 提供流動性時，Curve 協議會自動將用戶存入的資產進行「包裝」。
舉個例子，用戶可以向這些流動性池存入DAI，然後Curve 會將自動將存入的DAI 進行「包裝」，同時在DAI 前面增加一個前綴來表示與Curve 交互的其它DeFi 協議(通常是藉貸協議或者聚合器)，常見的前綴包括y、c、a 和s，所代表的協議分別是Yearn Finance、Compound Finance、Aave 和Synthetix，因此用戶存入其中的DAI 將被自動「包裝」成了yDAI 、cDAI、aDAI 或者sDAI 等(見下圖)。這些被包裝的資產都可以賺取來自外部不同協議的利息收益！比如，持有cDAI 意味著用戶有權利從Compound 協議中提取DAI 並通過將自己的存款借出去而獲得Compound 的利息收益。也即是說，向Curve 的Compound 池提供流動性的LPs 可以獲得來自Compound 的額外利息。
Yearn Finance 上面有幾個包含yToken 的流動性池，比如下圖中的Y 池和BUSD 池。同樣，這些被存入的Tokens 也可以通過使用前綴yc 或者cy 連續地在兩個平台上進行「包裝」，比如cyDAI、cyUSDC、ycDAI 等等。
截圖來源：Curve
CRV 代幣的使用
在CRV 代幣於2020 年8 月推出的當天，該平台的存款(鎖倉量) 幾乎增加了兩倍。這是因為LPs (流動性提供者) 受到了CRV 的激勵而提供流動性。更高的存款量使Curve Finance 成為了高流動性和高效交易的場所。雖然CRV 被用來激勵流動性和發展社區，但它的主要用途是投票、質押(staking) 和提高獎勵– 為了獲得這些用例，CRV 代幣持有者需要將CRV 鎖定到Curve DAO 中，以獲得投票所需的veCRV 代幣(即vote-escrowed CRV，投票託管的CRV)。
投票和獎勵是由鎖定的CRV 代幣的數量和鎖定時間來衡量的。鎖定的時間越長，投票權就越大，回報的「提升」也就越大。用戶可以鎖定CRV 至少一周，最多四年。用戶鎖定CRV 的時間越長，「提升」就越大(高達2.5 倍)，即意味著用戶會收到更多的veCRV。這是有意義的，因為長期的質押者的利益是與該協議的成功緊密聯繫起來的。截至撰寫本文時，63.43% 的流通CRV 被鎖定，平均鎖定時間為3.68 年。這種持續時間之長在加密市場是令人驚訝的，但這要歸功於來自Curve 團隊以及諸如Yearn 等金庫的質押。這對Curve 是積極的，因為如前所述，長期的利益相關者與該協議的成功是相關聯的。
veCRV 被用於Curve Finance 的治理，該協議目前由一個DAO (去中心化自治組織) 控制。 veCRV 持有者可以提交新的提案(前提是擁有至少2500 枚veCRV)，以及對提案進行投票(沒有最低數量要求)。投票可能很有用，比如可以通過提高某些特定的流動性池的獎勵來激勵LPs 將資金存入這些特定的池，甚至可以改變CRV 的代幣經濟學，比如通過燃燒(銷毀) CRV 代幣來減少通脹。例如，在CRV 代幣推出不久，就有人在市場上購買了大量CRV 並用於鎖定在Curve DAO 上，然後投票支持把Curve 上的Compound 池的APY (年化收益) 上調至308% (見下圖)；在另一個不那麼極端的例子中，Yearn 提議將更多的Curve 每日獎勵流向Yearn 相關的池。
此外，鎖定CRV 的用戶還將獲得流動性池產生的費用，以及存款和取款費。鎖定CRV 以換取veCRV 的用戶有權獲得Curve 協議的流動性池產生的費用：在該平台收取的0.04% 的兌換費中，50% 分配給LPs，50% 分配給veCRV 持有者；存款和取款費用比較難以計算，因為這不是一個固定的金額。
CRV 代幣的供應
CRV 代幣於2020 年8 月14 日推出，最初供應量為13 億枚CRV，最終最大供應量將為30.3 億枚。初始供應的13 億枚CRV (佔總發行量的43%) 的分配如下 :
5% 分配給CRV 推出之前的Curve 流動性提供者(在1 年內線性解鎖)
30% 分配給Curve 的股東(在2-4 年內線性解鎖)
3% 分配給Curve 的團隊成員(在2 年內線性解鎖)
5% 作為社區儲備
剩餘57% 的CRV 代幣將發行給Curve 的流動性提供者(LPs)，沒有線性解鎖規劃，直到達到30.3 億代幣的上限。最終的分配情況示意圖為：
雖然在初始發行時發行了13 億CRV 代幣，但由於各自的線性解鎖規劃，因此最初流通中的供應量為0。當前每天大約發行200 萬枚CRV 代幣，在Curve 的35 個流動性池中作為獎勵進行分配。 CRV 的供應將以遞減的速度發放，直到大約在2320 年(即約300 年後) 達到30.3 億美元的最大供應量。以下是預計截至2026 年8 月CRV 代幣的供應量增長情況：
CRV 的估值溢價
基於目前的水平，CRV 有上行潛力，主要理由包括：
增長預測：預期穩定幣的交易需求將迎來高增長，特別是在提供較低滑點和特定深度流動性的協議。在過去的12 個月裡，穩定幣交易量達到了1.5 萬億美元，僅在2021 年第一季度就達到了1 萬億美元。
忠誠的社區：Curve 代幣的鎖定期是DeFi 中最長的，平均鎖定期為3.7 年。因此，Curve 的代幣持有者和LPs 都希望看到Curve 的長期成功，因為他們的動機是一致的。 3.7 年的平均鎖定時長也證明了Curve 的社區類型——持有權力，且資產負債表可能更大的投資者。事實上，情況似乎就是這樣，CRV 代幣的普通用戶的日交易量要比其他協議高出幾個數量級：
截圖來源：《PancakeSwap: The AMM Eating Everyone Else’s Breakfast》
網絡效應：Curve 在DeFi 生態系統中起著關鍵作用，諸如Aave、Synthetic、Yearn Finance、Compound 等DeFi 中的主要協議都與之集成。與如此多項目的集成使Curve 能夠最大化回報，並使該協議在保持市場份額方面具有優勢。
空投：CRV 代幣持有者通常有資格獲得空投，這提高了持有CRV 的價值。 2020 年10 月，在幣安智能鏈(BSC) 上模仿Curve 的去中心化穩定幣交易所StableXSwap 向veCRV 持有者空投了STAX，StableXSwap 試圖將穩定幣治理參與者引入他們的網絡。此外，BSC 上的穩定幣交易平台Elppsis 是Curve 授權分叉的項目，該項目將25% 的EPS 代幣供應給了veCRV 持有者。
監管：CRV 的監管風險可能比其他DeFi 同行要_更小_，因為CRV 代幣合約是由一位匿名的第三方賬戶部署的。 2020 年8 月14 日，匿名用戶0xc4ad 在推特上稱，自己已經趕在Curve 團隊之前在以太坊主網上部署了開源的CRV 代幣和CurveDAO 合約(見下圖)。當然也有可能是由Curve 團隊自身通過一個匿名賬戶來部署的，以此來減輕創始人未來面臨的監管風險；或者也有可能是由某個第三方部署的，從而從早期的流動性挖礦獎勵中獲利，因為每個區塊中都會獎勵一定數量的CRV 代幣，自然如果只有一個用戶在質押挖礦CRV，則他將獲得該區塊的所有CRV 代幣。這導致在Curve 正式宣布CRV 的推出之前，約有2 萬枚CRV 代幣被獎勵給早期的一些質押者。
推特用戶0xc4ad 表示自己已經趕在Curve 團隊之前部署了CRV 代幣合約。
社區基金：CRV 的初始分配允許大約1.48 億枚CRV (5.05 億美元) 用於社區主導的激勵措施。
透明數據：與其他協議相比，Curve Finance 可能是在其網站上擁有最容易獲得的數據。這種透明性和可用性減少了不確定性，並讓投資者、用戶和LPs 對該協議充滿信心。
CRV 估值的關鍵風險
以下是對CRV 當前估值的其他風險的評定：
相對較高的通脹：在Curve Finance 上，每日新發行的CRV 用於獎勵LPs。然而，相對於增長預測，Curve 的通脹計劃過於激進。例如，到2022 年第三季度，SushiSwap 和Uniswap 的年通脹率分別為27% 和76%，而Curve 的年通脹率高達156%。因此，這就稀釋了Curve 的單位指標。此外，這意味著還需要更多的市場買入，才能抵消每日新發行的CRV。
來自Uniswap v3 的競爭：2021 年5 月推出的Uniswap v3 有望能夠提供更窄的滑點以及更低的風險和更高的資本效率。用戶將能夠在Uniswap 上選擇提供整個價格範圍(即零-正無窮) 或特定價格範圍(即設置提供流動性的價格區間) 的流動性。因此，我們可以預計Uniswap V3 將使穩定幣兌換的滑點縮小。
進一步分叉：未來的分叉可能會稀釋Curve 在以太坊穩定幣AMM 領域的市場份額，但可能會增加Curve 的整體價值。其他區塊鏈上也有Curve 的分叉，比如BSC 上的Elppsis、Equipbrium 團隊正在Polkadot 上面搭建一個Curve 的跨鏈實現。 Elppsis 是一個Curve 授權的分叉，而Equipbrium 正在發展Curve 的技術(即將Curve 算法帶入到Polkadot 支持的Substrate 開發框架中)，同時Curve Finance 團隊正在指導該開發工作，並將在Equipbrium 未來的Polkadot 平行鏈上運行該應用程序，見下圖。
安全性：與所有的DeFi 協議一樣，Curve 在其自己的協議和其網絡中集成的所有協議中都面臨著智能合約風險。雖然Curve 的智能合約由Trail of Bits 審計，但安全審計並不能完全消除風險。比如，2020 年12 月，Curve 發現了Idle 代幣的問題，這導致了Idle 池從長遠來看是不安全的，見下圖。
2021 年3 月，Curve Finance 發布推文稱，資金池Pool Factory v1 版本發現漏洞，建議v1 中的用戶立即使用crv.finance 提取資金。 Curve.fi 和Pool Factory v2 資金池不受影響。團隊還表示，儘管該漏洞很嚴重，但它僅影響v1 池，黑客無法利用它來竊取用戶資金，見下圖。
用戶體驗：Yearn Finance 創始人Andre Conye 是DeFi 中最有經驗的開發人員之一，他一開始也很難弄清楚Curve 是如何工作的。在學習如何使用Curve 協議時，需要有一個教育過程，這可能會讓不熟悉DeFi 的用戶感到厭煩。 Curve Finance 用戶體驗挑戰的例子包括：
流動性池不同於典型的中心化交易所的運作方式。因此，新用戶可能不習慣選擇這些包含兩種以上代幣的相關流動性池進行交易。
Curve 池中的一些代幣有著前綴或者後綴，比如3CRV (代表3pool 池的LP token)、veCRV、CRV 等。新用戶並不清楚這是什麼，也不清楚他們可以如何利用這些流動性池。此外，我們甚至可以看到類似於TUSD3CRV-f、FRAX3CRV-f 和waUSD3CRV-f 這樣的代幣的進一步可組合性。
CRV 持有者不僅需要質押他們的CRV 代幣，還需要選擇一個特定的鎖定時間，這可能會影響他們收到多少提高的獎勵。雖然4 年的鎖定期讓代幣持有者與Curve 的成功緊密相關，但這對於獲取最大收益提高來說也可能是一個令人生畏的時長。
CRV 的鎖定是不可逆轉的，因此用戶將不能提前解鎖他們的CRV。
Curve Finance 的用戶界面看起來像老式的Windows 3.1，可以說比現代的網站更難構建。
從用戶鎖定他們的CRV 代幣到能夠領取獎勵至少有8 天的延遲。按現行標準，費用獎勵只在UTC 時間週四午夜後的24 小時內可以獲取。
截圖來源：Curve
中心化的投票：Curve Finance 上的投票似乎僅由兩方控制：Curve 團隊和Yearn Finance。在2020 年8 月23 日啟動後不久，Curve 創始人就掌控了Curve DAO 大約80% 的治理權力。由於需要30% 的參與率才能達到法定人數(即投票通過所需的最低參與率)，所以該團隊的權力過大，甚至在決定哪些提案可以被阻止投票方面也是如此。根據Curve 的說法，這一權重設置是對某個錢包(該錢包代表YFI 社區) 獲得的50% 控制權的回應，因此Curve 創始人想在8 月28 日Curve 治理系統上線之前將YFI 的控制權稀釋。此外，當時只有6.7% 的CRV 流通供應被鎖定。 2020 年11 月，Yearn 推出了一個機槍池(Vapt)，該機槍池以4 年為周期永久鎖定CRV，並且沒有提款功能。作為回報，該機槍池的存款人將永久享有在Yearn 所有產品中收取Curve DAO 管理費的權利。這可能會進一步增Yearn 對於Curve 治理的控制權，從而進一步導致Curve 投票權的中心化。這樣帶來的結果是，儘管能夠獲得費用獎勵外，但出於投票目的而持有CRV 的價值會降低，因為這兩方都擁有過大的權力。雖然這與DeFi 的文化是對立的，但強大的團隊代表也可以是積極的，特別是如果一些重大的激勵機制與代幣持有者相一致。
Yearn (紅色區域) 和Curve 創始人(綠色區域) 的投票權重變化趨勢。圖源: The Block
總結
Curve 是DeFi 生態系統的基本構件。雖然它尚未得到太多的認可，但它在後端為許多大型平台提供了流動性。由於人們越來越關注穩定幣的重要性，我們認為CRV 代幣的估值有上升的潛力。然而，由於競爭加劇，可能會削弱Curve Finance 在該領域的主導地位，因此CRV 代幣可能很難有意義地超越其DeFi 同行。從估值來看，我們認為CRV 有108% 的上升潛力，儘管遠遠超過同行的能力有限。
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