為何灰度不遺餘力的將其信託結構轉換為ETF？本文將從設計機制與市場運行情況（市值、份額及AUM、淨值追踪表現、流動性與折溢價）兩方面進行解析。
作者：IDEG 研究團隊；原文標題：《比特幣ETF科普二：加拿大比特幣ETF市場運行情況與灰度比特幣信託的比較》
在比特幣ETF獲准上市之前，灰度比特幣信託是為數不多的為公司機構、個人投資者、家族理財基金等提供合法合規投資比特幣途徑的投資產品。但自從加拿大ETF加入市場競爭，GBTC的資本流入似乎開始受到阻礙。為何灰度不遺餘力的將其信託結構轉換為ETF？本文將從設計機制與市場運行情況（市值、份額及AUM、淨值追踪表現、流動性與折溢價）兩方面進行解析。
「摘要」
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加拿大ETFs比GBTC管理費用更低、流動性更強、門檻低且贖回機制更靈活。
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GBTC具有先發優勢、行業地位強且體量大（市值、份額、AUM和流動性存在數量級優勢），但在加拿大ETFs的競爭壓力下，價格偏離嚴重、折溢價幅度大且長期處於折價狀態，不再是投資者的唯一最優選。
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3iQ Coinshares比特幣和以太坊ETFs的市值、份額和AUM都最大，反超具有先發優勢的Purpose。
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比特幣ETF的淨值與BTC幣價總體波動基本一致，淨值追踪表現：Purpose>CI Galaxy>Evolve>3iQ Coinshares。
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比特幣ETF間流動性分化較嚴重，Purpose遠大於其他三家。
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面對幣價動盪壓力，加拿大ETF在不出現巨額溢價或折價的情況下保持了良好的交易能力，對標的資產價值的映射也更為直觀。
灰度比特幣信託
GBTC是首支比特幣私募信託基金，2013年進行首次私募。此後不定期地向合格投資者開放後續認購，最低認購額為5萬美金，可用比特幣或美元現金方式認購，但是均不能贖回。此外灰度還推出了ETH（ETHE）等加密貨幣信託基金。
GBTC作為比特幣信託基金先行者暴露了不少問題：
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由於無法贖回，價格偏離嚴重。
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管理費用較高，GBTC收取2%的管理費用，在美國比特幣信託中處於較高水平。
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僅合格投資者可申購GBTC 的私募份額。
圖1.灰度信託發展計劃來源：灰度官網
灰度為解決上述問題，制定了四步走的發展計劃（見圖1），四步分別為：私募發行、場外二級市場、SEC報告公司和最終成為ETF。
目前已經進行到第三步了。 GBTC於2019年11月提交了表10（Form 10），在2020年1月21日生效成為首支在SEC註冊為報告公司的比特幣私募信託。
之前灰度在2016年提交過比特幣ETF的申請，但最終撤回。現在，灰度認為不管從經營情況和合規角度，它在申請ETF的路上處於領先地位。
加拿大加密貨幣ETF設計機制
今年2月份開始加拿大迎來了ETF落地的春天。 Purpose、CI Galaxy、3iQ Coinshares和Evolve等多支加密貨幣ETF陸續獲准上市多倫多證券交易所（TSX）。
圖2.加拿大上市加密貨幣ETF機制數據來源：各官網及招股說明書IDEG整理
設計機制方面，如圖2所示，這幾隻ETF有以下特點：
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發行時間集中：在2至4月；
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參考指標各異：雖然四家公司採用的參考指數各不相同，但都是基於抗操縱性、實時性和公認市場標準選取的。
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管理費用更低：都低於GBTC（2%）和ETHE（2.5%）,CI Galaxy最低僅為0.4%；
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門檻低且贖回機制更靈活：全部無最小投資限額且每個交易日都可贖回，而GBTC需要合格投資者$50,000起購，且不可贖回，這意味加拿大的ETF在套利機制方面更加完善，能更好的跟踪比特幣的價格走勢；
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流動性更強：不同於GBTC只能在場外交易（OTCQX），這幾隻ETF全部在主流交易所多倫多證券交易所（TSX）掛牌交易，部分開放在蒙特利爾交易所（Montréal Exchange）進行期權交易。
加拿大加密貨幣ETF VS GBTC 市場運行表現
市場運行表現方面，將從市值、份額、AUM、淨值追踪表現、流動性與折溢價情況幾個指標來分析績效水平，並與GBTC比較。
「市值、份額和AUM」
從七月總的市場表現情況來看，灰度推出的GBTC和ETHE由於推出時間遠早於加拿大的ETF，具有先發優勢，一定程度上緩解了市場對數字貨幣ETF等合規投資工具的需求。如圖3、4，GBTC在市值（Market Cap）、份額（Listed Shares Outstanding）和資產管理規模（AUM）方面都體現出了數量級的差距。
這也體現了灰度最大的優勢：行業地位強。當然，灰度GBTC的AUM表現強勢也需要考慮他機制上的原因，一方面因為一級市場不能贖回，另一方面二級市場存在六個月鎖定期。
然而，據CryptoCompare的報告，五月下旬到六月下旬的熊市中，比特幣下跌了15.1%，數字資產管理規模減少了9.5%，投資產品日均銷量較最高時（2020年12月）下降了63.1%，加劇了淨流出局勢。
在此期間，加拿大3iQ為代表的ETFs是唯一AUM增長的產品結構，增幅8.5%，達18億美元。而灰度為主的信託產品AUM則下降了9.3%。可以看出，灰度信託產品雖然體量龐大，但在加拿大ETFs的競爭壓力下，不再是投資者的唯一最優選。
圖3. Market Cap & Listed Shares Outstanding 數據來源：TSX IDEG整理
加拿大比特幣ETF中，Purpose Bitcoin ETF（二級市場代碼BTCC）作為北美首個比特幣ETF，發行僅兩天市值就達到了3.33億美元，吸引了大量流動性。但3iQ Coinshares隨後推出的BTCQ和BTCQ.U目前在市值、份額和AUM方面都反超了Purpose。
3iQ Coinshares的BTCQ是AUM最快到達10億美元的，僅在發行後三週內迅速達到頂峰（見圖4淺綠色線）。可能是由於其是第一家提供公共比特幣投資基金The Bitcoin Fund (TSX: QBTC)和公共以太投資基金The Ether Fund (TSX: QETH.UN)的數字資產投資基金管理公司。一方面擁有一定的客戶基礎和行業認可度，另一方面它還允許客戶將QBTC轉換成3iQ CoinShares比特幣ETF。相較於封閉式基金更為靈活也從灰度GBTC那贏得了部分風險敞口。
圖4. AUM: BTC ETFs VS GBTC 來源：Ychart
以太坊ETF市場體量表現（圖3）與比特幣ETF類似，3iQ Coinshares的市值和份額都最大。值得注意的是，CI Galaxy推出的ETHX.U市值和份額都超過了Purpose。優勢在於推出時間上是“世界首創以太坊ETF”且擁有最低的管理費。而六月熊市中，Purpose的以太坊ETF（ETHH）表現則不及預期，AUM下降了8.6%
「淨值追踪表現」
2021年初至四月中旬，比特幣價格一路攀升，漲幅一度達到92.6%。這是在全球新冠疫情導致經濟受挫、傳統投資標的表現不佳以及各國貨幣政策大放水等一系列影響下，比特幣作為新興另類資產投資標的認可度大大提升的契機。
圖5. 與BTC淨值追踪表現：BTC ETFs VS GBTC 來源：Ychart
從加拿大ETF在這波牛市中的淨值表現（圖5）來看，各個ETF的淨值（NAV）與BTC幣價走勢基本貼合，總體波動表現一致。
圖6. 淨值增長率：BTC ETFs VS GBTC 來源: Ychart
類比傳統金融對ETF的評價標準（跟踪偏離度），可以通過各大ETF推出以來的淨值增長率與BTC價格變化率的差異（圖6）來判斷ETF的績效表現。
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總體上，各大ETF的淨值增長率在BTC價格變化幅度區間內波動，GBTC的波動大於ETF。
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在ETF剛推出時，除了3iQ Coinshares的波動貼合BTC的價格波動率，其他三家的增長率都大於BTC，隨著比特幣價格攀升至頂峰跟踪趨勢逐漸貼合BTC價格變化率。
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四月中旬比特幣價格開始波動回調，CI Galaxy、3iQ Coinshares和Evolve的波動承受性較差，淨值增長率多數時間大於BTC價格變化率。
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在幣價震盪下行期間，各ETF包括GBTC的跟踪趨勢逐漸貼合BTC價格變化率，只有Evolve對每次較大的幣價下行波動反應都很強烈。
圖7. BTC ETF跟踪偏離度來源：Gate.io研究院
結合跟踪偏離度（圖7）來看，更容易看出ETF具有在剛上線和標的資產行情較大變動初期偏離度較高的現象。前者的原因可能與產品上線受資本和輿論影響帶來的市場波動有關。而後者則體現出BTC價格穩定時追踪效果較好的特點。
總的來說，Purpose和CI Galaxy偏離誤差較小，但CI Galaxy的波動承受性較Purpose更差。 Evolve則是波動承受性最差的。 3iQ Coinshares雖然市值和份額領先但跟踪穩定度最差。
淨值追踪表現：Purpose>CI Galaxy>Evolve>3iQ Coinshares
「流動性」
流動性是衡量ETF質量的最直觀的方式。
圖8. 30天平均日交易量：BTC ETFs VS GBTC 來源: Ychart
從30天平均日交易量（圖8）來看，Purpose（1.33M）遙遙領先於其他三家，但仍然比GBTC（8.29M）小很多。其中，BTCC.B和BTCC的流動性波動最大但流動性始終大於其他三家。整體來看，流動性分化較嚴重。
「折溢價」
今年五月份比特幣價格暴跌帶動加拿大比特幣ETF同步下跌雖然乍聽起來是壞消息，但實則為ETF未來的發展提供了一個很好的思路：即比特幣ETF的價格相對其標的資產的價值保持穩定。
圖9. 折溢價率：BTC ETFs VS GBTC（左）ETH ETFs VS ETHE（右）來源: Ychart
從圖9可以看出，灰度的GBTC和ETHE的折溢價表現都為先大幅溢價再大幅折價，折溢價範圍都大於加拿大的ETF。前期GBTC大幅溢價反應了投資者資金流入規模較大，且持倉量集中在機構投資者（約93%，數據源自灰度2020年Q4季報）表示機構對加密行業興趣不斷增強或有套利空間。
圖10. 隨著灰度比特幣信託的溢價翻轉為負值，資金停止流入來源：Skew
而Skew的報告顯示（圖10），在今年2月底，GBTC進入折價狀態，資金流入也停止了。以往資金流入減少是由於機構興起減弱撤資或解鎖後獲利回吐。今年本質原因一定程度上是，面臨加拿大ETF的市場競爭擠壓和幣價動盪恐慌，GBTC長期處於折價狀態，進一步減少新投資者進入市場，二級市場流動率隨之下降，從而導致一級市場價格持續走弱，形成螺旋死亡。
GBTC也在三月宣告出於行政目的暫停GBTC。確實，鏈上分析提供商Glassnode 的首席技術官Rafael Schultze-Kraft也認為只要現有份額折價交易，認購新的GBTC份額就沒有什麼意義。而加拿大比特幣ETF的推出時間也與GBTC溢價由正轉負相契合，這也說明資金可能流向了新的合規產品，並不代表機構興趣減弱。
換句話說，在幣價動盪時期，相較於GBTC交易價格一度低於其資產淨值約21%，加拿大ETF則在不出現巨額溢價或折價的情況下保持了良好的交易能力，對標的資產價值的映射也更為直觀。這側面反應了ETF能夠應對幣價波動的壓力，為其通過SEC審核帶來信心。
目前，GBTC和ETHE的折價幅度都超過了10%。比特幣ETF中，除了BTCC.U目前為溢價狀態（0.21%），其餘幾隻都折價1%以內，相差不大。 Purpose的ETF折溢價波動較其他幾隻明顯較小。圖9可以看出以太坊ETF的折溢價波動範圍較比特幣ETF更大，總體在±2%區間內波動。相較之下，BTC較ETH在加密市場中共識更高，ETF產品推出時間更早，也更成熟。
相較加拿大，美國在數字貨幣ETF創新方面的努力也從未停止，但由於監管政策受限，目前還沒有通過SEC審核放行的ETF。但是作為最大的ETF市場，正在排隊向SEC申請的ETF數量也達到了十幾隻。未來美國比特幣ETF將如何發展？請關注比特幣ETF科普系列文章第三篇。
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