撰文：Bochun Chien、Jingcheng Li，就職於FBG Capital
本文數據來源自DappRadar、CryptoSlam、NonFungible、Dune Analytics 及內部數據。 FBG Capital 部分項目有持倉，本文的結論不代表投資建議。
NFT 近期的崛起帶動了以太坊幣價從低點反彈，無論是熱度和活躍度均超越DeFi。其中，增長最為快速的板塊為遊戲及收集賽道。本文將主要以近幾個月的數據面進行分析，主要涵蓋遊戲、收集、藝術及Metaverse 四個賽道。
圖1: NFT 市場交易量及用戶數周折線圖
我們可以看到儘管八月初銷售量及用戶均微幅滑落，但是整體爆發式的成長是我們不可忽視的，尤其從七月底開始用戶數量強勁成長，帶動整體交易量超過2000% 的提升。今年五月是NFT 市場的前一個頂峰，之後隨著加密市場崩跌陷入了兩個月的低迷。而近期的成長幅度已超越今年第二季的表現，NFT 市場即將迎來下一個高峰。
圖2: 市場分佈圓餅圖
從市場分佈來看，收集類NFT 佔據超過2/3 的市場份額，其中主要因素為CryptoPunks 市場逐漸火熱，以及Meebits 的高成長。遊戲類市佔也大幅提升，超越藝術板塊來到第二，而Metaverse 系列大部分項目處於早期階段，有數據分析價值的項目不超過10 個。以下我們利用數據分別深入四個不同賽道分析。
遊戲賽道表現
NFT 遊戲賽道在第二季度開始爆火，最高單日交易量甚至超過40 億美元。本文主要以財務及用戶面歸納出NFT 遊戲賽道具競爭力的項目。根據DappRadar 統計，NFT 遊戲賽道從二月初至今，用戶數量成長了1500%，來到了44 萬名日活躍用戶。而交易量則成長了5000%。比較遊戲賽道與NFT 賽道我們可以發現，七月初遊戲賽道走獨立行情，用戶數及交易量增長率都高於其他NFT 賽道。由於Axie Infinity 僅有官方內部數據，不在此計算之內。
圖3 : NFT 遊戲用戶量及交易量周折線圖(無Axie Infinity)
我們依照用戶數量、交易量及市值挑選出7 個GameFi 項目進行深度比較，目前Axie Infinity 還是處於行業賽道領先的位置。其營收從2021 年1 月開始，向上攀升了118 倍，並且從2021 年五月開始，孵育Axie 帶來的營收超過遊戲內交易，意味著遊戲開始進入穩定發展期。近一周Axie 的市場交易量趨緩，並且目前遊戲內Axie NFT 的價格也較七月初降低了40%, 需觀察後續熱度是否因為用戶量飽和而遊戲熱度開始減弱。但是目前Axie Infinity 是GameFi 賽道中出圈能力最強，同時最有幣價成長潛力的項目。
我們交叉對比日活躍用戶數量、交易量及交易數及P/S ratio 後，認為目前整個GameFi 賽道熱度開始減弱，最佳投資時期已過，我們可以從P/S Ratio 看出端倪。今年七月是所有GameFi 項目P/S ratio 最低的一個月，平均可達2.36 倍，但進入八月後P/S ratio 翻了一倍，表示幣價相對於交易量有過熱的趨勢。
Axie Infinity 日活躍用戶處於賽道之冠，其遊戲與PvP 對戰結合的模式吸引了相當大比例的用戶，其用戶量成為首個突破100 萬日活躍人次的遊戲。而CryptoBlades 和My DeFi Pet 在七月有爆發性成長，各個指標都有500% 以上的成長，但進入八月後各項數據皆急遽下滑，有此可知GameFi 各項目暴起暴落的情況十分明顯，可持續性不佳。以下我們分各個指針做項目比較。
日活躍用戶數量
圖4: 用戶數量折線圖
從日活躍用戶數量來看，根據Axie Infinity Twitter 官方消息，Axie Infinity 在8/6 日突破102 萬日活躍用戶，此處日活躍用戶指擁有NFT 並進行智能合約互動者。自從Axie 6/6 突破10 萬日活躍用戶後，便開始其快速成長期。 Axie Infinity 兩個月用戶成長了超過1000%。居次的為CryptoBlades，其在七月之前穩定上升，但從八月開始，用戶數折線有下彎的趨勢。而近一個月用戶數量第一為CryptoBlades，最高日活躍用戶數達到40 萬人次，而Alien Worlds 用戶數量波動不大，長期維持在25 萬人次左右，而其餘項目用戶數量均低於5 萬人次。而從成長率來看，CryptoBlades 近兩個月用戶數成長居冠，成長率為38425%，但不排除為單一用戶擁有多互動地址的結果。
表1: 近一個月用戶成長率比較表
遊戲內交易數與交易量
圖6: 遊戲內交易量折線圖，數據源 : https://dappradar.com/rankings/category/games
從遊戲內交易量來看，Axie Infinity 是近一個月交易量最大的項目，Axie 的流動性非常高，買賣家市場十分健全，平均日交易量達到1100 萬美元，最高甚至來到4500 萬美元。本文提到的交易數等同於用戶與智能合約互動的次數。從交易數來看CryptoBlades 卻是遠遠的超過其他項目，CryptoBlades 從7/19 開始日交易數指數成長，最高日交易量來到5200 萬次，而Axie 維持在30000 次日交易數左右。
而從成長率來看，CryptoBlades 近兩個月成長迅速，無論是交易量或交易數都穩居冠軍，而Axie Infinity 同樣成長率驚人，交易數和交易量均超過500%。 TT Guess 則是其中較令人驚喜的項目，從八月開始其交易數異軍突起，成長超過5000%，近兩個月交易數成長率高達7000%。交易數相較交易量及用戶數大幅增加，我們可以推測TT Guess 拓展其應用，並大幅增加既有用戶黏性。
圖7: 遊戲內交易次數折線圖(排除離群值)
市銷率
我們利用Price to sale ratio 來找尋被低估的項目，P/S ratio 越低代表項目的幣價相較其他項目處於更低的水位。舉例來說，Axie P/S ratio 從五月380x 一路向下降，但是幣價卻沒有什麼波動或上漲。而到了6 月21 日P/S ratio 來到新低1.61x 時幣價同樣沒有隨之上漲，代表這是幣價尚未跟上銷售基本面的空檔。
約一周後，AXS 幣價從$3 上漲至$5.8，之後兩週暴漲至$24 元。
圖8: AXS 幣價與P/S ratio 關係圖
我們從P/S ratio 發現，今年七月是所有GameFi P/S ratio 處於最低檔的一段時間。八月開始均有上彎的趨勢。而Axie Infinity 則從7 月中之後處於穩定成長期，P/S ratio 徘回在3x-5x 之間。 Mobox 是在整個賽道中P/S ratio 最低的，約0.4x，可以說是幣價最被低估的一個項目。而較成熟的項目如: The Sandbox, Decentraland 和Aavegotchi 中，Decentraland 表現較好，P/S ratio 近一個月平均73x。而Aavegotchi 則有顯著衰退的跡象。
圖9 : GameFi 項目P/S ratio 比較折線圖
由上圖紅圈處可以發現，幾乎整個賽道的P/S ratio 均有上彎的趨勢，因此目前並非最適合進入賽道投資的時機。但後續幣價發展還須綜合遊戲基本面因素進行判斷。
遊戲賽道總結
- 整個GameFi 版塊用戶數在七月有長足的成長，主要以Play-to-Earn 模型為主流。
- Mobox 為賽道內目前處於幣價低估的階段，其餘項目P/S ratio 有上彎的趨勢。
- Axie Infinity 無論是交易量或活躍用戶數均在穩定成長，交易量和活躍用戶數字居GameFi 之冠。
總而言之，遊戲賽道帶起了整個NFT 市場七月的牛市，Axie Infinity 成為首個銷售量突破11 億美元區塊鏈項目，遊戲昇華成社交、工作及自我實踐的路已經不遠。
Metaverse 賽道表現
Metaverse 賽道正處於初始成長期，交易量在今年4 月達到頂峰之後下滑。但是近兩個月開始高速成長，七月Metaverse 賽道用戶數創新高。 Metaverse 項目真正上線的並不多，大部分項目尚處於概念性階段，目前主要可分為以下四大類: 虛擬世界模擬、星球科幻模擬、遊戲模擬、以及虛擬現實。 Metaverse 賽道現有用戶活躍的項目均為虛擬世界仿真。構建元宇宙需要四大技術支撐，區塊鏈，遊戲，網絡算力和VR，因此我們將Metaverse 放入遊戲版塊進行比較。
圖10: 2021 年Metaverse 賽道比較
與遊戲賽道比較後可以發現，Metaverse 用戶數的增長及衰退幅度均較遊戲版塊劇烈。日活用戶數每日差異性大，主因是目前Metaverse 項目內部活動均為投資地塊及建設，在建立起遊戲性之前，一般用戶較難長時間在其中發現樂趣。
我們依照用戶數量、交易量、交易數選擇出四個Metaverse 代表的項目，並通過資料觀察他們的表現。需要注意的是，由於遊戲和Metaverse 賽道有不少項目重複。其中綜合表現最好的是The Sandbox，其在各個層面相較於其他項目均表現最佳。
日活躍用戶數量
圖11: Metaverse 各項目活躍用戶數比較
我們可以從圖11 看到，近一個月Metaverse 日活躍用戶變動率並不高。除了The Sandbox 每隔一周左右會有一次用戶大增的現像外，其餘項目用戶登入次數標準偏差不高。而The Sandbox 用戶數大增同步的帶到其交易量大增，因此我們可以推測每間隔一周的用戶數增加可以歸因於遊戲內部的拍賣活動。據此我們可以發現Metaverse 各項目尚在建設的早期，用戶與智能合約的互動大多為購買土地，作為投資功用。而以用戶數量表現來看，目前排名前二的還是元老級項目The Sandbox 及Decentraland。而CryptoVoxels 和Somnium Space 日活躍用戶數幾乎都在20 以下，活躍程度非常低。
圖12: Metaverse 各項目用戶成長率
而從用戶成長率來看，整個Metaverse 賽道從2021 年1 月到目前為止，用戶成長率達220%。而從項目比較來看，我們可以分為成熟期與初創期項目。 The Sandbox 用戶成長率達220%，遠遠超過Decentraland 的85%。而CryptoVoxels 及Somnium Space 由於用戶基數較低, 成長率均高於400%。
交易數與交易量分析
圖13: Metaverse 各項目交易量比較
從交易量來看，項目間的交易量與用戶數呈現高度正相關，同樣是The Sandbox 居冠，並有每隔數天的高交易量情況發生。整體來說，Metaverse 市場交易量相較過去兩個月有逐漸從底部回升的趨勢。
圖14: Metaverse 各項目交易數比較
從交易數來看，同樣整個七月各項目的交易數波動不高，Somnium Space 目前熱度降低，平均日交易數不到20。而賽道頭部項目The Sandbox 及Decentraland 皆保持在100 以上。
Metaverse 賽道總結
- Metaverse 市場近兩個月表現逐漸向上成長，以Decentraland 及The Sandbox 領頭。
- 目前尚未有其他Metaverse 項目能企及Decentraland 和The Sandbox 的市場地位，大多數項目皆尚在初始發展階段。
總而言之，如果由NFT 遊戲是出圈的第一步，那Metaverse 就是區塊鏈遊戲的最終想像。當虛實結合的概念能夠由物理技術完成，那Metaverse 自然就能水到渠成。
Collectibles 賽道分析
NFT Collectibles 市場有逐步上升的趨勢，無論是周平均交易量或是用戶數自五月以來有逐步攀升的趨勢。過去半年期間，NFT Collectibles 市場表現在三月中達到高峰，但熱度下滑後在五月來到低點。但近一個月無論是用戶數交易量均有大幅度成長的趨勢。 NFT Collectibles 市場交易量從7/1 至今成長了1100%，達到歷史新高。我們將分析NFT Collectible 市場近兩個月的狀況，分析的項目為CryptoPunks、Meebits、Sorare、Avastars、CryptoKitties、Bored Ape Yacht Club、NBA top shot、Bored Ape Kennel Club、Zed Run、Vee Friend。我們以交易量、用戶數以及二級市場買賣家數量等參數進行分析。
圖15: NFT Collectibles 市場表現
日交易量分析
圖16：NFT Collectibles 項目交易量成長率
圖17：NFT Collectibles 項目交易量六七月比較
NFT Collectibles 市場相較其他NFT 市場馬太現象嚴重，頭部項目交易量大且成長率驚人。若觀察個別項目， CryptoPunks 跟Meebits 在七月的交易量比起六月分別成長了617%、295%，而且這兩個項目並非高成長型項目，其交易量分別排名第一及第二，所以其成長並不是單純的新鮮感，而是用戶體量整體成長。而Avastars 也有223% 的成長，位居第三。 Bored Ape Kennel Club 則在六月有超過100% 的成長，但可持續性並不高。七八月的銷售數據目前是下行的現象。 Zed Run 是一個較新的NFT 項目，以賽馬及收集馬匹為主，交易量成長率也超過70%。
衰退最嚴重的項目為NBA Top Shot，至二月底達到單日交易量巔峰4500 萬美元後急遽衰退，從今年五月開始單日交易量徘徊在100 萬美元以下，衰退幅度超過95%。 NBA Top Shot 項目方就此現像做出一些改變，包含調降價格及擴展應用等等，但目前成效有限。同樣是運動項目的Sorare 衰退幅度也十分大，三月達到高峰後便急遽衰退，衰退超過50%。目前月交易量徘徊在800 萬美元左右。
因此從上述研究我們可以得知，在交易量的分析上，CryptoPunks 和Meebits 為近期表現最佳的項目，而運動類的NFT 市場普遍在第一季達到高峰後，至今交易量未見起色。
日交易數及價格分析
圖18：NFT Collectibles 項目交易數成長率
圖19：NFT Collectibles 項目平均價格成長率
NFT Collectible 市場的七月交易數跟六月相比下降了35%，可以歸因於NBA Top Shot 的衰退，而整體市場平均交易價格則有84% 的成長。此現象可以看出NFT 收集市場漸漸有兩極化的趨勢，分為高價低頻用戶及低價高頻用戶，分別代表為BAYC 及Zed Run。而Meetbits 和CrypoPunks 均屬於交易數及價格雙向成長的情況，可以說明此二市場交易情況火熱。
從各項目的交易數來看，CryptoPunks 交易量的成長來自於交易的增加，而Meebit 交易量的成長則主要來自於平均銷售價格的成長。而Zed Run 近兩個月平均售價降低50%，可以推測其用戶數逐漸增多，相較於平均價格的上升，我們認為交易數的上升對於平台生態更為健康。平均價格的上升有極大的可能是平台短期炒作，造成巨大的離群值的現象，因此相較於交易量的成長，平均價格的上升我相較會持保守態度看待。而Avastars 交易數提升的十分驚人，且八月至今交易數及成交價格均有驚人的成長，分別達到800% 及400%，推測和其近期辦的活動有關，蠻值得後續關注的項目。
二級市場買家分析
圖20:NFT Collectibles 項目買家數成長率
我們認為買家數量為NFT Collectibles 分析的重要指標。從近兩個月二級市場買家數量來看，大部分項目二級市場買家的數量都是正成長的。成長率最高的是Zed Run，高達197%。而CryptoPunks 以一個老牌NFT 收集平台的身分排名第二，成長率同樣高達158%。我們認為與近期以太坊EIP1559 上線有極大的關係。 CryptoPunks 逐漸成為以太坊文化層面的代表，成為一個更緊密且內部認同度高的一個社群。而其餘大多數收集類NFT 市場均停留在價值認同層面。
Collectibles 賽道總結
- CryptoPunks 近期在各個指標都處於行業領先的地位，以成長率來比較，ZedRun 和Meetbits 值得更加關注。
- 運動類NFT 市場有逐漸衰退的趨勢，包含NBA Top Shot 及Sorare。
- 整個行業近兩個月表現優異，成長率和遊戲類並列NFT 賽道之冠。
各種收集類項目逐漸成為區塊鏈的文化象徵，能夠凝聚最強的小區意識、有背後代表深層的意識形態，高價格不會是收集類項目發展的限制，反而是加入這個菁英社群一個合適的門坎。
藝術賽道分析
NFT 藝術市場自今年三月達到交易量頂峰後，至今下跌了超過80%。今年第一季NFT 藝術市場交易量超過3 億5000 萬美元，達到季度新高。但是第二季藝術市場交易量下滑到2 億美元，除此之外，NFT 藝術市場整個第二季交易量少於今年三月單月交易量，趨勢為非常顯著的衰退。整個賽道呈現強大的馬太效應，板塊中排行前十的項目只有兩個月項目月均交易量超過100 萬美元。
圖21 : NFT Art 項目交易量
我們依照一級市場及二級市場買賣家數量、交易量及藝術品成交價挑選出八個NFT Art 項目進行深度比較。由於絕大多數NFT Art 項目均無發幣，因此無法通過市值相關數據進行估值比較。總結來說，表現最好的是Art Blocks，無論是用戶數、交易量或成長率均為板塊之冠。
日活躍用戶數量與成長率
從日活躍用戶成長率來看，近四個月整體NFT 藝術賽道日活躍用戶數量下滑了44%，其中前十大項目更有一半以上用戶數下滑超過50%。而Art Blocks 表現則超出整個版塊，近四個月用戶數逆勢上漲了290%。表現次佳的為Foundation，下滑35%。而從用戶數量來看，Art Blocks 和Foundation 表現不相上現，平均單日均有500-1000 活躍用戶。
圖22: NFT Art 項目活躍用戶數量
圖23: NFT Art 項目用戶成長率
但是用戶數成長只能間接表示平台的成長性和表現，原因是藝術品不像遊戲一樣多數NFT 單價波動低，不同NFT 藝術品之間價格差距可達數十萬倍，因此許多高單價且交易量高但低用戶數量的平台無法通過用戶成長率體現平台成長性。但是單以用戶數這個指針來看，Art Blocks 近期成長性遠遠超過其他項目。
藝術品市場交易數與交易量
從藝術品市場的交易量來看，結果更加明顯。整個藝術品市場的交易量近四個月衰退了71%，但是Art Blocks 從六月開始急遽成長，兩個月內成長的2900%。相反的，其餘的平台相較四月均下滑了超過30%。交易量成長率表現次佳的為Known Origin，成長-35%。若以總交易量做排名，Art Blocks 佔據第一，而Foundation 排名第二。 Art Blocks 無論是交易量或是交易量成長率都排名第一，因此可以說是目前藝術板塊最突出的一個項目。
圖24 : NFT ART 項目交易數比較
而從藝術品市場的交易數來看，我們發現了些微的差異性。 Art Blocks 和Foundation 在交易數競爭不相上下，Art Blocks 在七月成長性較高，但Foundation 平均交易數較高。相對來說，SuperRare 和Known Origin 交易數相對交易量來的更低，因此可以推斷兩者為高價藝術品市場。
圖25: NFT Art 交易量比較
藝術品市場一級和二級市場比較
此處提及的一級市場為藝術家或項目方直接出售至用戶，而二級市場為用戶之間售賣的行為。從藝術品市場的一級及二級市場比較發現，整個NFT ART 二級市場佔比有逐漸降低的趨勢，從四月初平均為60% 左右，降至近期40%。此現象可以推論為用戶之間的售賣頻率降低，更多使用者選擇更長期持有藝術品NFT，而非立即售賣。除此之外，近期一級市場銷售佔比增加可能與近期一級原創藝術品賣家地址增加42% 有關。
圖26 : 藝術品市場一級和二級市場比較
而NFT ART 項目之間一二級市場銷售佔比差異很大，推論與其平台定位有關。 Art Blocks 近期用戶成長率高，同時二級市場佔比顯著增加至80%-90%，因此可以猜測其增加的活躍用戶大多為投資型用戶而非原創藝術家，二級市場採購售賣較為頻繁。而HashMasks 二級市場銷售佔比幾乎為100%，而Async Art 則接近0，可以看到各類型藝術平台針對的用戶及買賣方均不相同。
藝術品平均售價
二級市場藝術品售價同樣是一個評估指標，如果平台上藝術品售價逐步上升，表示平台上IP 火熱，或是用戶數大幅增加，反之亦然。我們可以看到以下三個平台藝術品售價的趨勢。 SuperRare 和Foundation 平台藝術品的價格隨著整個NFT 藝術市場的交易量呈現高度正相關的趨勢，三四月達到頂峰，之後逐步下滑，但是其中有些微的時間延遲。可以看到圖1 三月初NFT 藝術品交易量達到頂峰，但是價格才開始逐步攀升，直到四月價格達到頂峰後，交易量卻已經減半。
而Art Blocks 藝術品價格卻呈現完全不一樣的走勢，其價格爆發點在七月，與其交易量和用戶數大幅成長的時點一致。因此我們可以發現平台藝術品價格與平台成長性呈現正相關的關係。
圖27: SuperRare 平均藝術品成交價
圖28: Foundation 平均藝術品成交價
圖29: Art Blocks 平均藝術品成交價
藝術賽道總結
- NFT 藝術品市場整體熱度衰減明顯，四月達到頂峰後目前無論是用戶數或交易量均呈現低迷狀態。
- Art Blocks 表現大幅超越整個板塊，目前是最值得關注的平台。而foundation 雖然表現近期小幅下滑，但其用戶基數及交易量均高，可以做後續關注。
- 整個藝術品市場二級市場銷售佔比近四個月呈現微幅上升，各平台差異性擴大。
藝術是一個小市場，因此從最初的NFT 熱潮到現在的低迷是可想而知的。把創作門坎降低以及一站式藝術售賣成為未來NFT 藝術賽道發展的趨勢。
本文數據來源自DappRadar、CryptoSlam、NonFungible、Dune Analytics 及內部數據。 FBG Capital 部分項目有持倉，本文的結論不代表投資建議。
