讀懂「二池」設計的奧秘：流動性並非多多益善，是藝術也是科學

摘要：​二池設計的目標不是設置高額獎勵獲取關注度，而是提供滿足投資者自由進出的流動性。

二池設計的目標不是設置高額獎勵獲取關注度，而是提供滿足投資者自由進出的流動性。

加密貨幣項目為什麼需要原生代幣有流動性？

從根本上說，代幣擁有流動性非常重要，因為這可以讓新投資者輕鬆對項目進行支持，並讓不活躍的投資者退出。不過，即使原生代幣的流動性較弱，也不會破壞一個原本穩固的項目；即使原生代幣的流動性較強，也不能成就一個市場契合度不高的項目。

這篇文章將介紹「二池（pool 2）」的複雜性，並介紹各項目該如何考慮工程其原生代幣的流動性。

本文涵蓋的內容包括：

• 流動性上限目標+ 其他改善二池的機制

• 採用不平衡流動性池以迎合長期參與者

• 利用金庫中的閒置資本作為引導機制

先等一下，什麼是「二池」？

二池是項目原生代幣的流動性資金池，它們存在於去中心化交易所 (去中心化交易所) 上，並通過以原生代幣獎勵流動性提供者(LP) 在去中心化交易所中提供流動性，來實現人為冷啟動。這些流動性池目前作為項目方實現代幣流動性的默認策略而備受關注，它們是去中心化金融（去金融機構）領域中最微妙和最不直觀的機制之一，因此需要謹慎關注。

該如何激勵原生代幣的流動性？

現實情況是， DeFi 充斥著純粹追逐高額利潤、毫無忠誠度的佣兵資本，這是項目方在設置二池獎勵時需要考慮的事情。

項目可能會考慮將二池的年收益（APY） 作為主要營銷賣點，以引起對自家協議的關注。這不僅沒有創意，而且通常與協議本身無關。我們的研究成果（見附錄I）表明了二池是糟糕的營銷工具，因為它們吸引到的只是純粹追逐收益耕種早期激勵的流動性。

在我們抽樣的數十個歷史性二池中，幾乎所有的資金池在早期激勵結束後僅30 天，其流動性就下降了50% 以上。

這種變化無常的流動性表明，與其將營銷重點集中在二池及其代幣流動性上，為了獲得更多關注而設置高額獎勵，不如專注於使用二池來滿足基本需求：保障投資者在最佳環境（低滑點）中自由選擇進/ 出項目。

好好想一下：在充分了解LP 所思所想的前提下具體該如何操作？站在LP 的角度上想一下，二池很複雜，因為項目向LP 支付的收益必須從原生代幣兌現，同時還需要LP 持有該代幣。這是一個微妙的平衡，因為LP 本質上是在做空價格走勢，並且只有在他們預期該代幣在一個價格區間內交易時，才會真正受到激勵來提供流動性。

如果他們預期代幣價格快速升值，停止提供流動性並持有代幣會變得更有利可圖；同時，如果LP 預計代幣價格將呈下降趨勢，他們會爭先恐後地平倉。如果這種代幣較新，則價格發現可能會在任一方向上走向極端，從而加劇所謂的無常損失。這種無常損失風險也使項目的長期支持者難以向二池貢獻資金，因為他們可能會損失代幣價格上漲的收益。

儘管如此，項目代幣的流動性對於項目向社區開放方面發揮著重要作用。原生代幣的流動性值得付出一定代價，因為它可以啟動一個反射性飛輪，為協議帶來更多用戶和關注目光。 （還有其他方法可以實現二池之外的代幣分配。有關這些替代方案的比較，請參見附錄。）

不過，值得注意的是，原生代幣的流動性不會成就或破壞一個原本穩固的項目。即使沒有適當的原生代幣流動性，產品市場契合度強的項目也能成功，而對產品市場契合度不強的項目而言，即使原生代幣流動性很強也會失敗。因此，就像傳統公司需要嚴格預算一樣，項目應致力於在使用代幣激勵產品的核心行為以及在激勵原生代幣流動性之間找到適當的平衡。

就二池而言，主要挑戰在於確定適當的成本，為適當數量的流動性掏腰包。

如何更好激勵原生代幣流動性？

儘管各項目之間存在細微差別，但不可否認，項目借助二池來實現原聲代幣流動性的水準參差不齊。

如果項目確定二池是最適合他們的方法，這裡有三個建議：

1. 運行較短的激勵計劃（30 – 90 天），可以進行重新配置和容錯測試

2. 嘗試較低APY （<100%）、區塊獎勵分期解鎖和不可轉讓代幣等策略，以確保與長期參與者的利益保持一致

3. 推出流動性上限目標，以防止為吸引流動性而支付過高的費用

關於第一點，項目應該進行時間更短的背靠背實驗，而不是被束縛在時間達數年的激勵計劃中。

較短的計劃使項目可以讓項目方更有效地分析二池計劃，並為項目提供了重新配置和重新評估其槓桿/ 獎勵的選擇權（請參閱附錄III，了解需要衡量的潛在二池指標）。它還可以讓社區在確定項目的代幣激勵措施方面發揮作用。值得研究的有趣案例研究包括PancakeSwap、1inch 和CREAM。

關於第二點，項目應引進重點照顧長期參與者利益的功能。特別是，項目應該激勵已經對持有代幣感到滿意的LP，而不是那些因為APY 高而購買代幣向二池注資的純收益礦工。通過使快速挖提賣收割收益變得更困難，這些策略可以迫使LP 更團結，成為利益相關者，而不是挖提賣挖礦礦工。

除了 Aave 的二池（我們將在下一節中探討），另一個案例研究是 絲帶金融，它為其早期流動性資金池試驗了提款費、不可轉讓代幣和總鎖倉價值（TVL ）封頂等措施。

我們將在本節的其餘部分討論第三點，即流動性上限目標。先從為什麼有一個流動性上限目標很重要開始談起。

如果項目沒有設定這一目標，對於確定是否已經有足夠的流動性，以及是否應該支付更高成本會茫然無知。而找到一個流動性上限目標，問題就降級為尋找較大投資者的最小可接受的交易規模，以及確保在可接受的滑點範圍內（<2％）支持下，資金池具有足夠的流動性。

通常情況下，流動性增加，可以支持該協議代幣價格重新估值（上漲），因為流動性規模較大，足以吸引機構基金和更大的投資者在二級市場買進。推出流動性上限目標，應要確保項目有足夠的代幣流動性來吸引較大的投資者，同時無需支付過高的成本。

如何推出流動性上限目標

考慮流動性上限目標的一個框架是：考慮相對於市值的流動性深度。

在下表中，我們根據市值對不同類型的項目進行了分類，並估計了大型投資者在2% 滑點範圍內希望交易的總市值百分比。

步驟：

1. 確定該項目屬於哪個市值區間

2. 取名義交易規模的下限

3. 使用該 公式/ 電子表格 來確定不同的滑點水平下，需要多少流動性來促成這些交易規模

舉個例子：我是一個中低市值項目的創始人，該項目市值為5000 萬美元。我最多希望大型投資者以2% 的滑點來交易該項目市值的0.1%-0.3%。這意味著交易規模為5 萬美元– 15 萬美元（5000 萬* 0.1%、5000 萬* 0.3%）。

電子表格中的公式會算出，500 萬美元的流動性資金池（50/50 權重）在滑點小於2% 情況下可以促成5 萬美元的交易規模。這意味著我的資金池中不需要超過500 萬美元來為大型投資者提供便利，也意味著我最多需要250 萬美元的自家原生代幣和250 萬美元的USDC/ETH。

請注意：這是為傳統AMM 的流動性資金池設計的。 Uniswa p V3 改變了這些數字，並要求對價格變動更有信心。

在考慮上限目標時，項目可能會陷入將其視為成功指標的陷阱。其實，擁有很高的代幣流動性並不總是有益的，雖然流動性上限目標可以作為風向標，防止為代幣流動性支付過高的成本，但它不是目標。對於早期項目，代幣流動性沒有專注於產品和尋找產品市場契合度更重要。過分關注代幣流動性的低市值項目總是甘冒吸引交易者/ 投機者的風險，而犧牲了長期投資者和利益相關者的利益。

不平衡資金池的力量

在二池統計中可以看出，Aave 的激勵代幣礦池是唯一能夠保持長期流動性且沒有高APY （<5%）的礦池之一。

在這個AAVE/ETH 資產成80/20 比例的 平衡器 Smart Pool 中，LP 提供流動性以獲取用AAVE 和BAL 支付的交易費和獎勵。 Aave 的成功讓我們看到了不平衡資金池相對於傳統50/50 平衡資金池的好處。

主要好處：不平衡資金池遭遇的無常損失較少。

來源: Balancer Labs

無常損失風險的降低，意味著LP 更願意為較低的收益率提供流動性。從成本的角度來看，協議需要獎勵的數量隨之減少。

同時，不平衡資金池限制了代幣價格上漲時的無常損失風險，代幣持有者可以投入資金。這帶來更出色的激勵一致性，因為代幣持有者可以提供流動性，獲得交易費用和獎勵，同時不會失去對代幣的大部分敞口，也不需要購買/ 獲得他們可能沒有的另一種代幣，去組成平衡資金池中價值的50% 的強制敞口。

雖然不平衡加權的資金池對LP 更友好，但它需要利益取捨。主要缺點是需要更高的TVL 才能實現相同的滑點環境。如下圖所示，就控制滑點而言，50/50 的資金池是最有效的。

資料來源：平衡器實驗室

此外，隨著項目的成熟，不平衡資金池也會影響代幣價格的上漲，因為資金池需要更多的穩定幣/ETH （與50/50 的資金池相比）來提高價格。在原始代幣初始發行完成且項目成熟後，項目可以考慮調整逐步向50/50 的流動性資金池靠攏（例如70/30、60/40），以實現更好的滑點和更有效的價格發現。在平台方面，Balancer 是目前唯一提供不平衡資金池的協議，但Sushiswap 計劃在未來幾個月內推出分叉的功能Trident。

利用閒置金庫資金，創造流動性混合策略

已籌集資金或擁有健康的、多元化資金的成熟項目應考慮利用其金庫前置其全部或部分初始流動性，將金庫中的一部分資金轉換為ETH/USDC 以提供雙邊流動性。這有很多好處，包括：

• 使項目可以從交易費用中賺取額外收入

• 使項目可以更好地控制流動性，讓流動性不僅僅受APR 的影響

• 如果代幣價格下跌，則創建自動「回購」機制

• 使金庫資金多元化（包括其他貨幣對，如ETH/USDC）

不過需要警告一下：項目要承擔無常損失的風險。

對沖 是一個很好的例子，該協議開始時每週獎勵大約10,000 DHT （按當時價格計算約為20,000 美元），但很快轉變為以自己提供350 萬美元的USDC （向50/50 資金池）提供大部分流動性。通過使用其金庫實現流動性前置，他們能夠減少對其治理代幣的稀釋，而是用它來激勵人們使用其平台。

在收入方面，dHEDGE 每天收取500-1000 美元的交易費用，在過去2.5 個月中收取了超過45,000 美元的交易費。

接下來是協議可以使用二池實現混合策略的一些開箱即用手段：

• 使用金庫中的閒置資金提供其流動性目標的50-80%，然後在必要時使用協議代幣來激勵額外的流動性。

• 使用金庫提供流動性，利用交易費用來激勵額外的LP。

• 使用金庫內的長期閒置資金，在前6 個月至1 年內提供流動性，同時進行流動性激勵的短期實驗。

或者就是簡單地推出流動性上限目標，並使用金庫閒置資金來維持流動性，而無需激勵吸引任何額外的LP。

總結

目前沒有精確的科學手段來實現協議原生代幣的流動性。但在本文探索的各種方法之間——流動性上限目標、不平衡（即80/20）池、資金流動性提供，深思熟慮的創始人和投資者可以找出多種方法，來解決原生代幣的流動性問題。

本指南的大部分內容只是冰山一角，但我們希望它能推動討論，為設計可持續性和效率更高的代幣流動性集思廣益。

附錄I: Pool 研究

南森 的研究分析了400 個收益耕種農場的所有代幣轉移，發現很大比例的農夫(36.4%) 在入場5 天之內就退出，而今天只有13% 的地址繼續進行收益耕種。 *

資料來源：南森研究

同樣，上面的熱圖讓我們直觀地了解這些收益耕種農夫的資金忠誠程度。所以，不要去想多年激勵計劃吧，大多數耕種農夫在第75 天就已經斷崖式撤資了。進一步量化說明一下，在啟動時入場的收益耕種農夫（例如，信息漏斗頂部的農夫）中，幾乎有一半在24 小時內離場，在3 天內總共離開了70%。隨著LP 獎勵的減少和稀釋，唯利是圖的農夫就是簡單地拿走他們的代幣獎勵，並轉移到下一個收益耕種農場。

*雖然這一數據包括所有masterchef.sol 分叉（pool 1 和pool 2）並且不能直接單獨推測出二池的情況，但它仍然清晰地顯示：在設計代幣流動性激勵時充分考慮這種資本唯利是圖本質的重要性。

對十幾個歷史二池的分析還告訴我們，雖然多數提供激勵性的資金池的流動性暫時增加，但在激勵停止後的短短30 天內，大多數流動性水平下降了50% 以上。一個（許多）典型的例子是在牛市高峰期推出的Badger 協議的二池。

在這裡，數據顯示了12 月早期嘗試引導代幣池流動性（見紅色區域）的項目在很大程度上都不成功，當時牛市情緒推動了資金池的流動性。從3 月開始，資金池流動性的減少與獎勵的減少成正比，這表明他們吸引了唯利是圖的LP，後者在獎勵減少時賣掉了這些項目的原生代幣。該圖還凸顯了這些激勵性資金池的自反特質，因為隨著LP 出售代幣，其APR 會降低，從而導致更多LP 從資金池撤資。我們在$DHT、$ALPHA 和$1INCH 的二池中看到了類似的模式。

附錄II: 比較金庫OTC、CEX 和DEX 交易

*對具備良好成長軌蹟的項目，部分交易所會豁免其上市費用

附錄III: 二池指標示例

流動性挖坑（LM）核心指標

• 唯一身份用戶總數

• LP vs 利益相關者的數量

• LP 注資的平均持續時間，唯利是圖的交易者數量（短時間內撤資的人）

• 隨著APR 稀釋/ 減少而退出的LP 數量

• 獲客成本(CAC) vs 長期價格

流動性

• 總TVL 的百分比增長

• 池流動性增加的百分比

• 推出LM 激勵後的池流動性

• APR 與流動性比率

• 市值與流動性比率

統計關係

• LP 進入農場的時間和持續注資挖礦的時間存在什麼關係？ （了解時間長度）

• LP 規模和長度之間存在什麼關係？ （了解TVL/ 地址上限）

• 有哪些長期LP 中常見的觀察結果，在唯利是圖的LP 身上未有絲毫體現？

鏈下

• 網站流量和用戶流量（網站點擊量、頁面停留時間）

• 社區活動/ 計劃/ 提案（編外項目、 discord 活動）

• 社交媒體上的新互動（推文數量、新關注者、標籤）