撰文： Dave White，Paradigm 研究合夥人
編譯：Perry Wang
本文介紹了地板價「永續合約」（floor perpetual），這是一種合成NFT，可跟踪給定NFT 項目的地板價，且可以通過鎖定該項目NFT 的途徑來進行鑄造。
地板價永續合約讓NFT 持幣者可以獲得流動性並防禦地板價波動，同時無需放棄對NFT 的所有權。
作為成熟的永續期貨合約（參見卡通版永續合約指南），地板價永續合約還為其他市場參與者提供了對NFT 地板價的槓桿多頭和空頭敞口。
動機
問題
切爾西邁爾斯 的豹貓作品
想像一下，你擁有極受歡迎的Awful Hot Ocelots 項目（這是我編造出來的）推出的10 個豹貓（ Ocelots） NFT。
你挑選了你的豹貓NFT，因為認為其中的某些美學品質是項目中其他豹貓NFT 所沒有的。雖然你的豹貓歷來的交易價格都接近項目的最低價格或地板價，但你相信隨著時間的推移，它們會相對於最低價而升值。
最近NFT 地板價大幅上漲，你的豹貓可能代表了你淨資產的大部分。你喜歡它們，並且絕對不想出售，但又想要一些流動性和一定的保護，以緩衝未來的地板價下跌。
如果你只持有一隻極其稀有的豹貓，則可以在 部分藝術 上對其進行碎片化。但如果你的豹貓還沒有被認為非常特別，並且你可能懷疑，將所有十隻豹貓進行碎片化並出售每隻貓的份額難以獲得足夠流動性。
此外，如果你認為你的豹貓的價格相對於地板價被低估，且不想出售其中的一部分來放棄未來的任何升值收益。
解決方案
你決定用你的豹貓NFT 作為抵押品，來創建和銷售豹貓「地板價永續合約」。
例如，假設豹貓的地板價目前為20 ETH，你的豹貓每隻平均價值25 ETH，總投資組合價值為10 * 25 = 250 ETH。
你打開網絡瀏覽器，進入到一個地板價永續合約市場，在那裡將你的10 只豹貓NFT 鎖定作為抵押品。然後你鑄造10 個豹貓永續合約，每個價值20 ETH，並將它們出售給做市商，價格總共200 ETH。做市商隨之將你的永續合約出售給想要取得Awful Hot Ocelots 項目風險敞口的交易者。
如果豹貓NFT 地板價之後跌至10 ETH，你可以用100 ETH （忽略資金費問題）回購所有10 個永續合約，獲得100 ETH 的淨貸方差價，使你可以收回你的全部NFT。如果你的豹貓價格下跌了10 ETH，跌至平均地板價為每隻15 ETH，你現在將擁有100 ETH 和總價值150 ETH 的NFT 投資組合，總投資組合價值為250 ETH，就像地板價從來沒有下跌一樣。
另一方面，如果豹貓地板價升至30 ETH，你將需要300 ETH 來回購你的永續合約，並收回你的NFT，淨借方差價為100 ETH。但如果你的看法是正確的，你的NFT 相對於地板價已經上升，例如每個達到65 ETH，那你的總頭寸現在具有650 – 100 = 550 ETH 的價值，總收益為550 – 250 = 300 ETH。
資金費和清算
與所有永續合約一樣，地板價永續合約依賴資金費，即多頭和空頭之間的定期付款，以與其底層資產價值保持一致。
如果想要做多豹貓永續合約的人多過想做空的人，則出售豹貓永續合約的NFT 持幣者實際上會因此獲得收益。很可能會是這種情況，因為多頭可以在購買永續合約時使用槓桿，並且可能會為輕鬆進入和退出頭寸的能力支付流動性溢價。
不過，如果做空的人多於做多的人，則空頭，包括NFT 持幣者，將不得不向多頭定期支付資金（「資金費」）。未能支付資金費，是豹貓NFT 持幣者遭遇清算的唯一途徑：由於我們在下文描述的設計考慮，NFT 地板價或永續合約價格的波動不會導致清算，除非它們導致需大量償還資金費，具體實施者須小心避免後者的出現。
工作機制
概覽
有關永久期貨機制的基本指南，可以參閱卡通版永續合約指南。
地板價永續合約只是跟踪給定NFT 項目地板價的標準永續合約，但有一些關鍵的修改，可以實現NFT 抵押，並最大限度地減少NFT 清算。
特別是：
- 除現金外，空頭還可以使用與永續合約掛鉤項目的NFT 來為其頭寸做抵押。
- 如果現金餘額不足，空頭必須以實物償還資金費（見下文）。
- 空頭根據指數價格而非標記價格進行清算。
- 多頭槓桿要求可能會有所調整，以確保系統的流動性。
交易場所
像所有永續合約一樣，地板價永續合約需要一個原生場所。可以是鏈下中心化限價訂單簿交易所，也可以是鏈上自動做市商（AMM）。
正如Dan 和Hasu 指出的那樣，甚至可以使用Maker 之類的系統來實施地板價永續合約。
標記價格
與往常一樣，永續合約的標記價格是其在原生交易所的價格。
指數價格
永續合約的指數價格是它應該跟踪資產的價格。
對於地板價永續合約而言，其指數價格是永續合約所跟踪項目的地板價，這裡定義為市場願意為從項目中獲得NFT 所支付的最高價格，而無需提前知道將獲得哪個NFT。
作為第一步，我們可能會使用像NFTX 或NFT20 這樣的協議來發行代表一籃子NFT 份額的可替代代幣。用戶可以通過存入NFT 來創建這些代幣，並通過贖回它們以提取NFT。這些可替代代幣在DEX 上的價格可能會根據流動性進行調整，因此代表了對項目地板價具有約束力的出價。
指數可靠性
非流動性的地板價NFT 市場和波動的指數價格可能是使地板價永續合約交易變成現實的最大障礙，而地板價永續合約交易市場可能會增長到其NFT 現貨市場規模的很多倍。指數如果不可靠，可能會增加清算風險，錯誤地代表了抵押品清算價值，或成為操縱交易者眼中的肥肉。
為了解決這些問題，地板價永續合約協議可能不僅要弄清楚如何更好地衡量地板價，還要弄清楚如何實際提高現現貨NFT 地板價市場的流動性。不斷增長的地板價永續合約交易會帶來一種可能性：以某種方式激勵參與本地的NFT 地板價現貨交易。
資金費
低價永續合約的資金費遵循標準公式：每個資金周期，例如每天一次，多頭必須支付空頭（標記價格—指數價格），很可能以ETH 計價。
NFT 抵押品
大多數永續合約使用現金保證金進行抵押。
就地板價永續合約而言，我們允許永續合約的做空者使用項目中的NFT 而不是現金來為其頭寸抵押。
對以NFT 做抵押的空頭提供實物資金費
為了保證多頭在平倉時能夠獲得流動性，我們不允許以NFT 做抵押的空頭累積以現金計價的資金費債務（儘管在某些情況下，更複雜的系統可能允許這樣做）。相反，如果空頭必須向多頭支付資金費且沒有正的現金餘額，系統將讓他們以額外鑄造永續合約的形式向多頭支付「實物」資金費。
例如，假設在融資時標記價格（MARK）為10 ETH，指數價格（INDEX）為10.2 ETH，因此空頭必須支付多頭INDEX-MARK = 0.2 ETH 的資金費。想像一下Alice 做空0.5 永續合約，由NFT 作抵押，她在系統中的現金餘額為0。然後系統不會向Alice 貸款或清算她，而是會以她的名義額外鑄造0.01 永續合約（因為FUNDING/MARK*pos （資金費/ 標記價格*頭寸）=0.2/10*0.5=0.01，因此她現在做空0.51 永續合約。然後系統將在多頭之間分配新增的多頭頭寸，以代替現金資金費。
在上面的例子中，如果Alice 已經做空了0.985 地板價永續合約，且系統不得不以她名義鑄造大約0.01 永續合約，這樣她現在做空了0.995 永續合約，她將危險地接近沉沒水位，系統可能會清算她，具體取決於協議的清算參數。這是以NFT 為抵押的空頭可能被清算的唯一方式，我們將在下文解釋。
以NFT 為抵押空頭的清算標準
假設，Alice 已經存入了NFT 作為抵押品，並做空了永續合約q(0<=q <=1) )，包括如上所述的支付實物資金費。如果按當前地板價m1計算，她的流動負債為qm1。例如，如果她做空0.5 永續合約且當前標記價格是10 ETH，意味著她有5 ETH 的負債。
她的現金餘額c，包括她從售出永續合約所得的收入、存款、取款和現金資金費。例如，如果她最初以10 ETH 的標記價格出售0.5 永續合約，然後提取到3 ETH，並收到0.01 ETH 的現金資金費，則她的現金餘額將為5 – 3 + 0.01 = 2.01 ETH。
她的抵押品NFT 當前的指數價格為i1。例如，如果當前的指數價格也是5 ETH，她的一個NFT 抵押品則價值5 ETH。
在標準的永續合約公式中，如果Alice 的負債超過她的抵押品和現金，即如果
在這種情況下，只要標記價格m1漲得足夠高，Alice 就可能被清算。這在我們的案例設計中是不可取的，因為我們希望NFT 持幣者失去其NFT 的風險盡可能降至最低。
因此，我們不是根據標記價格m1對Alice 進行清算，而是使用當前的指數價格i1。如果如上所述Alice 跌至沉沒水位，
我們絕不允許Alice 的現金餘額c 為負，因此Alice 只能在以下情況下陷入困境：q>1，或者如上所述，如果實物資金費導致Alice 的空頭頭寸規模超過她的NFT 抵押品數量。
如果指數價格和標記價格之間不存在極端差異，這取決於具體實施情況，這是有可能的，上述情況應該是一個罕見且可預見的事件，如果需要，Alice 有足夠的時間為她的賬戶重新抵押。
當然，這種設計選擇涉及一個權衡：如果在清算NFT 為抵押的空頭時，標記價格高於指數價格，則這些清算的收益（可能發生在甚至低於指數價格）可能不足以彌補以標記價格計價的空頭義務，因此多頭將無法得到所有欠款。
只有當標記價格遠高於指數價格時，才會出現重大差異，前者這種情況在執行良好的系統中應該比較少見。這是因為，正如永恆期權論文中所證明的那樣，永續期貨合約（不計套利的情況下）等同於一籃子即將到期的期貨合約，而後者（不計套利的情況下）等同於一籃子債券和實物NFT。
無論如何，如果這種權衡存在太大的風險，則可以以增加NFT 清算風險為代價刪除此功能。
清算以NFT 為抵押的空頭
如果必須清算以NFT 為抵押的空頭，他們的NFT 將被拍賣，收益用於回購空頭頭寸，任何超額部分將返還給NFT 的原始持有人。
使用像fractional.art 這樣的服務出售一部分NFT 來執行部分清算也是可能的。
自願清算
在某些情況下，一個項目的地板價可能已經上漲了很多，以至於以NFT 為抵押的空頭缺乏回購永續合約和贖回NFT 的資金。在這種情況下，空頭可能會觸發「自願清算拍賣」，可能涉及將NFT 部分出售，以償還其債務並贖回超額部分。由於不存在破產風險，因此此類拍賣可能比典型的清算拍賣具有更寬鬆的參數。
清算和動態抵押要求
在部分情況下，允許空頭用NFT 而不是現金來抵押其頭寸，可能會使系統面臨流動性問題。
例如，假設Alice 使用一個NFT 作為抵押品出售一個永續合約，Bob 以1 個ETH 的價格購買了這一永續合約。然後永續合約的價格跳升至6 ETH。 Bob 準備從其多頭頭寸中獲得5 ETH 的利潤，而Charlie 想買入。
現在，如果協議允許Charlie 以2 倍槓桿購買，他只需要存入3 個ETH。然而，即使Alice 沒有從她最初的永續合約銷售中提取任何ETH，Charlie 的3 ETH 存款加上系統中已有的1 ETH 加起來也只有4 ETH，不足以讓Bob 從他的頭寸中獲得5 ETH 的利潤。
因此每當系統資金不足時，我們都會增加對新買家的抵押要求，以確保賣家有足夠的流動性。
最基本的方法是要求買家在系統資本不足時為其買入提供全額抵押。例如在上述情況下，這意味著Charlie 必須支付整整6 ETH 才能開多頭頭寸，因此系統中總共有7 ETH，Bob 可以得到他的全部5 ETH 利潤。
更複雜的方案是可能的，並且可能提供更好的用戶體驗。例如係統可能會逐漸增加抵押品要求，它變得資本化比例降低，而不是突然轉換。
未來要做哪些？
如上所述，有抱負的地板價永續合約協議必須解決的最大問題是：指數的可靠性和現貨NFT 的地板價流動性。如果有了好的解決方案，未來的可能性是無窮無盡的。
例如，如果我們能找到合適的指數，不僅可以為項目的地板價創建永續合約市場，還可以為包含特定屬性或屬性組合的NFT 創建永續合約市場。我們甚至可以將NFT 拆分為代表其組成部分的合成代幣，然後將其重新組合，變成代表某些論點的新合成資產。
核心清算機制也可用於其他產品，例如以NFT 為抵押的即時貸款。當然，該框架可以簡單地進行調整，以在NFT 地板價提供永久的有保障的看漲期權。
如果你有興趣更深入探討，我很樂意聽取你的意見。可以通過dave@paradigm.xyz 給我發電子郵件，或者在 Twitter 上私信我。
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