美元，美元，還是美元。
數字資產市場在季度交割前的大幅下跌，並未出乎所有人的意料。通常而言，大波動會在季度衍生品交割前後發生，只不過每次的“觸發點”不同。在離第三季度數字資產衍生品交割還有不到24小時的時刻，數字資產市場市值再次因市場大規模變動而收縮至1.96萬億美元。
針對這次市場變動，目前仍是眾說紛紜：有人認為與監管機構發聲有關，有人認為與香港股市震盪引發的連鎖反應有關，而更深層次的原因，則可能來自於數字資產市場底層資產的變動，以及宏觀經濟的變動。
衍生品：高波動市場下的“助推劑”，但可能不是元兇
9月7日由大戶止盈所引發的連鎖反應，使得比特幣價格在24小時內，從5萬美元以上一路下跌至43,000美元左右，而後價格長期在46,000-48,000美元間震盪，直至9月20日再次向下，一度擊穿40,000美元線。第一次震盪對於衍生品投機者造成了近三個月來最大的打擊：24小時內， 市場總爆倉量達到35.8億美元，而市場高槓桿造成的連環清算，使得不少投資者為預防爆倉，緊急清空了保證金交易頭寸。儘管市場總體槓桿有所下降，但9月20日起，連續三天的清算量已經達到了25.7億美元，依然處於季度清算高位。
不少投資者把9月7日以來的暴跌歸咎於市場的過度槓桿化。由於主流數字資產的高價格與高波動，現貨持有成本較高，故投資指數價格衍生品（如永續合約）往往被投資者視為更為划算的選擇——他們可以用更低的成本獲得相同大小的數字資產倉位與收益。
问题在于，衍生品以指数价格交易，而非交易资产本身；同时，大多数衍生品合约的指数价格仅与少数几个主要交易所内的现货价格挂钩，故在交易量较低的情况下，现货市场中少量的止盈大单将会导致现货价格的显著变动，从而带动指数价格震荡；而衍生品市场由于受到保证金限制，对于价格变动的承受能力相对较弱，从而引发爆仓清算；而爆仓清算将释放出做市商用于对冲合约风险的现货进入市场，再次使得现货市场承压——就像爆竹一样，最终引发连环清算，直到市场重新达到均衡。
然而，類似的情況每年都會發生，2021年2月下旬便是一個經典例子，在48小時內，比特幣價格下跌超1萬美元，但很快於2週後重返高位。大單止盈/止損往往會造成價格的大幅波動，但並不會造成長期影響；價格通常會在隨後1-2週左右返回正常水平。而9月似乎並不盡是如此，看起來，這次衍生品市場的變動，並不能完全反映出所有的市場信息。
傳統市場危機？不太靠譜
有一種觀點認為，東亞房地產市場的波動對於香港股市的影響最終引發了數字資產市場大跌。從市場表現看，這種說法看似“有些道理”，但實際上。主流數字資產所具有的大宗商品屬性，與股票完全不同，而整個數字資產市場所依賴的支付系統及一系列相關應用，也是基於這些“數字大宗商品”之上。大宗商品市場與股市間的聯動並不明顯。事實上，通過將港股的歷史數據與比特幣等主流數字資產的表現做相關性分析，筆者並未發現港股變動與數字資產之間的關聯性。
这样来看，来自传统市场的波动，似乎并不重要。但股票市场与大宗商品市场的背后，我们不能忽略一点：宏观经济的变动对于两者的影响均相当显著。那么，这次的市场普跌，宏观经济是如何影响两个看起来“毫不相干”的市场的？
沿著這個思路，一個潛在的影響因素浮出了水面：美元。
難道，是美元？
上圖為外匯市場中交易量最大的USD/EUR 交易對。儘管不如美元指數那麼直接，但考慮到該交易對占外匯市場的比重，堪比比特幣中數字資產市場中的比重，美元對於市場的影響就異常明顯了。美元上漲時，歐元與其他非美貨幣往往相對下跌，與美元緊密掛鉤的大宗商品亦會受此影響。
而將比特幣價格的變動與以歐元計價的美元變動放在一起看，我們似乎可以得到一些有趣的信息。 2021年數字資產市場的歷次大跌，往往伴隨著美元的大幅上漲，而美元處於高位的時候，數字資產往往處於低位；美元的變動似乎是數字資產市場變動的反向指標。這點與外彙和大宗商品市場形成了奇妙的共鳴——這並非偶然。
在國際市場中，美元由於其極高信用，通常被視為避險資產，與比特幣、其他大宗商品等風險資產相對，而相對於美元，其他國家貨幣一定程度上也被視作風險資產。美元的上漲，表明市場風險偏好的下降，更多投資者選擇持有美元以抵抗資產價格波動風險，故美元的變動可以在一定程度上視作投資者風險偏好的變動指標。
由於美聯儲Taper 預期逐漸明顯，美元從9月開始不斷走強。美元走強使得投資者對流動性緊縮的擔憂再次上升，從而使得部分投資者開始出售美元以外的其他風險資產——而這正是引發9月7日數字資產市場由止盈引發的大跌原因之一。 9月20日開啟的市場向下震盪亦與之類似，美聯儲FOMC 會議前夜，投資者對於Taper 提前的擔憂，已經在一周前反映至美元市場中，並最終影響到數字資產市場。
值得注意的是，美元市場的變動傳達至數字資產市場出現了一定延遲。那麼，美元的波動是如何最終作用至數字資產市場的？
讓我們看一看穩定幣的變動。理論上講，美元穩定幣與美元的兌換一直保持在1:1。如果只考慮到“分”，那麼這個觀點成立；但如果以“基點”作為指標，“被忽視的角落”就出現了。
與美元相比，美元穩定幣的價格實際上處於相對偏高或偏低的狀態。在美元走弱時，美元穩定幣普遍高於美元5-10個基點；而在美元走強時，美元穩定幣往往低於美元3-5個基點。投資者的兌換行為可能是美元穩定幣價格變動的重要原因：在美元上漲時，投資者傾向於用穩定幣換回美元，使得穩定幣出現貶值；而美元貶值時，穩定幣則相對升值。
仔细观察上图。在9月7日、20日前一日，USDT 出现了大幅贬值，其中9月19日下跌幅度最高达30个基点。这表明投资者正在大量购入美元，而市场中的稳定币则显著减少。如果将比特币与稳定币视作一个巨型流动性池，在稳定币减少、比特币未减少的情况下，相同大小的比特币只能换取更少的稳定币以及美元——这就是答案。
季度交割後：美元，美元，還是美元
隨著美聯儲縮債預期再次明確，11月還是12月開始縮減流動性已經不再重要。對於投資者而言，美元的變動將是判斷市場未來方向的重要指標。儘管比特幣算力已經從低位恢復，其代表的數字資產應用也日漸更為廣泛，但美元穩定幣對它們的影響力在短期內依舊是“統治性”的。穩定幣的流向，決定了市場流動性的走向；在這個巨大的流動性池變動的時刻，順勢而為。
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