摘要：誰會成為新貨幣系統最後的主權發行人？可能是CBDC、政府財團，也可能是MakerDAO。不動的物體遇上勢不可擋的力量然而，最終需要一個新系統來擊敗一個舊系統。傳統的貨幣配置，或所謂的特許經營體系，深陷困境。繼2008 年金融危機和2020-? COVID-19 ，統治主權貨幣有效分配和…
誰會成為新貨幣系統最後的主權發行人？可能是CBDC、政府財團，也可能是MakerDAO。
不動的物體遇上勢不可擋的力量
然而，最終需要一個新系統來擊敗一個舊系統。
傳統的貨幣配置，或所謂的特許經營體系，深陷困境。繼2008 年金融危機和2020-? COVID-19 ，統治主權貨幣有效分配和分配的公私安排一直在苦苦掙扎。一方面，由於緊迫而龐大的公共刺激需求，另一方面，由於創新的僵化方法，傳統商業銀行逐漸失去了優勢。該部門以前從未面臨過如此殘酷的攻擊。
特許經營體系解釋：與本文中的許多其他定義一樣，此定義的靈感來自Saule T. Omarova 的《人民賬本：如何使貨幣民主化和為經濟融資》。雖然我不同意作者提出的所有結論，並且我試圖進一步推動框架，但我感謝她如此有效地連接這麼多點的精神上的認可。
並非一直如此。在將布雷頓森林體系和全球金融危機分開的三十五年左右的時間裡，特許經營體系實際上運作良好。中央銀行在調節貨幣供應方面保持壟斷，商業銀行從事分配，最重要的是將這種供應（通過貸款）分配給用戶。這三個層次通過一套機械和監管要求保持聯繫，使主權國家能夠引導經濟並控制總體風險。
到2000 年代初，情況發生了變化。對做了什麼的描述遠遠超出了這篇每周文章的範圍，但重點是中央銀行發現自己越來越多地從事傳統上保留給商業部門的貨幣分配職能。 COVID-19 人道主義危機進一步加劇了這種情況：在美國，美聯儲創建了兩個公司設施——一級市場公司信貸設施和二級市場公司信貸設施，以及事實上的市政貸款設施為企業和機構提供直接訪問中央銀行資產負債表的途徑，並繞過商業銀行的傳統信貸承銷角色。在新的去中心化中介機構的出現的激勵下，這些中央銀行也開始考慮擴大其在貨幣分配方面的作用是很自然的。結果是全球急於製作中央銀行數字貨幣的原型。
正如我們已經在DR 上爭論過的，一場金錢的內戰正在上演。儘管監管機構為保護商業銀行在未來貨幣生態系統中的作用做出了許多努力——無論真實與否，但不可否認的是，權力正在發生變化。這篇文章的重點並不是說誰就會導致這個新興的系統，但嘗試和猜測如何它可能看起來像。該藍圖可以作為一個有用的地圖來導航價值轉移領域中發生的創新。
新貨幣體系
那麼新的貨幣體系如何運作呢？讓我們繼續挖掘。
新的貨幣配置
一個主權發行某種形式的很可能仍坐在貨幣食物鏈的頂端。此類發行人將是唯一的貨幣當局，與主權社區（國家、聯邦、公司、DAO 等）相關聯，控制一組支持貨幣供應的有形和無形資產。發行人可以通過兩種不同的方式向用戶分發和分配硬幣：
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將這些代幣直接投放給用戶——基於一組參數化決策
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通過一組合格的中介分配額外的硬幣
機制（1）→權威機構根據自己的決策機制決定向社區成員空投硬幣（CBDC、穩定幣、任何其他形式的價值存儲）。用CBDC 的術語來說，這相當於允許所有公民（和企業）在中央銀行開設一個賬戶，在那裡存入和查看他們的代幣。鑑於主權者和使用者之間的直接聯繫，機制（1）既包含傳統的貨幣分配功能，也包含貨幣分配功能。在主權發行人選擇保留對貨幣分配的完全控制的情況下，僅機制(1) 就足以使系統完整。
機制(2）→ 然而，集中的貨幣分配是一頭難以馴服的野獸。由於操作複雜和信息不對稱，它很容易出現效率低下和道德風險。想像一個中央機構（印鈔機）決定向誰提供資金、金額和期限，您已經可以開始想像系統無法運行的一長串原因了。
這就是為什麼如機制(2) 中所述，通過一系列合格的中介機構採取行動會有所幫助。這在某種程度上類似於今天通過商業銀行部門在特許經營系統中發生的情況。然而，不同之處在於這將如何發生。與特許經營體系中的角色相比，信用中介將失去對客戶存款的壟斷；因此，它們的功能將僅僅成為合格信貸資產的聚合和傳遞。有資格由新印的貨幣集中資助，通過這種方式，主權發行人將把識別和定價良好信用的大部分繁重工作委託給中介機構，同時保留對所有資格參數的完全控制。
我們可以看到，在這種新配置中，主權發行人將如何在不影響效率的情況下增強對貨幣操縱和貨幣分配的控制和可見性。但主權發行人不應保留對所鑄造硬幣使用的壟斷權。以同樣的方式美元紙幣可以在未必符合美國的法律框架的方式來使用，用戶仍然可以自由地使用用例涉及操縱價值無限多的參與，而外面的主權邊界；但是，這樣做時，他們將無法從在合格生態系統中發揮作用所提供的影響力中受益。
金融中介的工作
如上所述，合格的中介比其他任何東西都更抽象。某種中介一直存在於復雜的系統中，而今天可能出現一個新品種的事實只是與我們現在可以使用的技術有關，而這些技術直到最近才出現。
在極端情況下，中介機構可能只是超安全和標準化資產的聚合器，為用戶提供一些基本功能和收益。這是Circle 的USDC 方式——一個31.1 美元的貨幣市場基金，在DeFi 中擁有全額準備金和一套出色的兼容服務。儘管這種巴菲特式的遊戲（對波特的信任）通過聚合可投資流動性流而資本成本可忽略不計甚至為負，很可能對Circle 有利可圖，但此類聚合器對資金分配的影響將是有限的，並且風險被空投的CBDC 高位所取代。
一組更有趣的中介是我們可以稱為算法管道的中介。主權發行人會將一組符合條件的資產（抵押品）列入白名單，以通過貼現窗口融資，加上一組參數，並讓最終用戶質押並獨立管理鑄造的硬幣。 MakerDAO 的金庫就是這種情況——如果我們排除真實世界的資產金庫。用戶在Maker 金庫中發布抵押品（例如ETH）並獲得新鑄造的DAI 作為交換。他們面臨清算風險，需要監控協議投票的參數變化。如果我們排除算法穩定幣（這需要單獨討論），每個加密穩定幣代表對合格中介概念的不同看法。
這種新貨幣配置的中介可以一個疊一個。讓我們看看下面的例子。
某種（不合格的）中介在某種結構內聚合資產。這些可能是鏈上抵押品——例如ERC-20 或ERC-721 代幣，以及鏈下合同或聲譽協議。同時，這樣的中間人堆積了一組負債來為這些資產的購買提供資金——例如，來自中間人本身的一些（初級）承銷資本和來自流動性提供者的流動性。這可以由任何人以任何形式、針對任何類型的資產完成，同時不受主權貨幣體系的限制。為了給負債持有人提供一定的安全邊際，中介需要保留一個緩衝，即資產的感知價值與負債的感知價值之間的差異。除非有最後的貸款人，沒有辦法擺脫超額抵押的問題。這是大多數情況現在，在DeFi 中的貸款提供商，其中流動性以USDC、USDT 或DAI 的形式由Goldfinch、 TrueFi 和Maple 等公司匯總，未經Circle、Tether、Maker 或其他任何人的授權。
儘管這些公司中的每一個都採用不同的模式，但它們都試圖為投資者匯總價值主張，同時試圖將每個人的激勵措施圍繞一個共同的目標進行調整。
TrueFi→ TrueFi 採取了集中化的方式，通過審查想要申請貸款的借款人，並允許流動性提供者從他們自己的原生穩定幣TrueUSD 上賺取利息。在這樣做的過程中，他們一直試圖通過從底層整合貨幣分配和分配來解決超額抵押的難題。然而，鑑於TrueUSD 的全額保留性質，貨幣分配受到強烈盯住美元的限制，使得貨幣擴張無法處理。這似乎並不讓貸方擔心，而TrueFi 迄今已起源於c。三個池中的5.51 億美元– USDT、USDC、TUSD。
Maple→ Maple 站在中間地帶。 Maple 沒有在評分或審查新借款人方面發揮積極作用，而是退後一步，而是選擇他們想要在他們的平台上加入的讚助商，讓這些贊助商完成工作。在Maple，Pool Delegates 制定自己的投資和承銷政策，並啟動一個池來匯總他們選擇的一組借款人的資產。為了向市場表明他們的激勵措施與其他人一致，他們也是這些池中初級虧損資本的賭注者。貸方相反，向池中提供額外的高級資本，被動參與資產收益。 Maple 目前有USDC 1.8 億承諾資本，大部分已提取。 Maven 11 資本池（見下文）有15 筆活躍貸款，並獲得了USDC。自成立以來，流動性提供者（以USDC 和MPL 治理代幣的形式）的APY 為28%。在同一時期，它為礦池代表和財政部產生了> USDC 500k 的費用。到目前為止，還沒有任何貸款違約，因此我們可能需要再等一段時間，看看在沒有強大的鏈上抵押的情況下，這個（纖薄的– USDC 約270 萬美元）初級產品如何能夠堅持下去。
將中介堆疊在一起
在一種程式化的形式中，Maple 的作案手法類似於上述場景，儘管大多數抵押資產位於鏈外。最後一個方面，即智能合約中沒有全追索權抵押品，可能會限制DeFi 生態系統內的可組合性。這似乎並沒有限制Maple 的增長，所以可組合性真的很重要嗎？
我認為確實如此。您離回報來源越遠，評估風險就越具有挑戰性。有了對全追索權抵押的可信訪問，貸款結構可能會變得任意複雜，而不會放大邊際投資者的風險。通過層層疊加，我們可以構建更有效的結構，吸引多元化的投資者。例如，像Maple 這樣的金融中介可以建立一個超級高級職位，在主權貨幣體系內申請資格，並通過貼現窗口為其融資，從而提高整個堆棧的槓桿率和回報。在流動性和承銷資本LP 代幣本身可以無限創意地使用。在DeFi 中，這可以通過參數化和編程方式完成，而不會失去對信用創建機制的可見性和控制。可組合性再次很重要。
但誰將成為這個最後的主權發行人？它會是像MakerDAO 這樣的加密原生貨幣發行人，還是像Maker 那樣的人？還是美聯儲通過普遍可訪問的CBDC？還是迪姆？還是像國際貨幣基金組織這樣的政府財團？我認為現在下結論還為時過早，從某種意義上說，這並不重要：您始終可以在開始的先前貸款人基礎上疊加一個新的最後貸款人，而不會影響整個堆棧。
有一個問題。當一個接一個地堆疊金融磚時，事情很快就會變得非常複雜。監控特許經營系統內的系統性風險是一項更直接的工作，只有少數聚合商（即受監管的銀行）整合了大量現在無序分佈的角色。那是宏觀審慎銀行業監管的黃金年代。然而，真正的權衡不是在風險和無風險之間，而是在可觀察和不可觀察的風險之間。這就是為什麼今天任何改革貨幣體系的嘗試都不能撇開對全棧傳輸和分配機制的深刻理解，即TradFi 或DeFi。如果一棵樹倒在金融系統的森林中，它總是會發出噪音，即使沒有人在聽。
