作者：Hegel
來源：深鏈財經
此前，薩爾瓦多新法案正式生效，比特幣成為該國法定貨幣（Legal Tender），迅速引發國際社會熱議。比特幣到底有沒有可落地場景？比特幣究竟價值幾何？是泡沫，還是價值的承載體？
挪威投研機構Arcane Research今年推出了比特幣系列研報，其中一篇題為《比特幣銀行業務：比特幣作為抵押品的狀態》，從擔保市場出發探討比特幣的價值和應用場景，正好回應這些疑問。
深鏈財經以Arcane研報為基礎，編譯本文，供行業交流。
一比特幣擔保
擔保品（collateral）就是資金借出方要求作為抵押的資產。一旦借入方出現違約，無法還本付息，借出方就可以收走擔保品並將其賣出，換為現金以彌補損失。
Arcane數據測算，現在全球共有62.5萬個比特幣用作擔保物，價值約300億美元，僅佔全球擔保品市場的0.15%。全球擔保品市場價值約為20萬億美元，目前主流的擔保品是政府債券和有現金支持的證券。
Arcane提到，如果比特幣成為主流擔保品，就能對維繫全球金融穩定起到重要作用。
歐洲央行曾經做過總結：評價一種資產能否在債市成為好的擔保物，最重要的就是流動性和安全性兩個因素。
具體而言，“流動性”的指標包括：流動性強，容易估值，易於轉移，低無謂成本（deadweight cost，社會付出的成本），容易驗證。 “安全性”的指標包括：價值穩定，能對抗週期性經濟危機，對應穩定的購買力。
房地產、黃金、國債也可以用作借貸擔保物，就安全性而言優於比特幣，但在流動性上反而處於劣勢。這和比特幣的設計密不可分：
無交易對手風險。比特幣不用其他東西來支持，因為其價值是資產本身固有的，每個人都可以將比特幣存儲在自己的錢包中。這個去中心化的網絡由成千上萬的人來保護，沒有第三方可以沒收用戶的比特幣或審查的交易，每個人都有完全控制權。
全球化市場。比特幣沒有國界，不依賴中心化實體，因此可以很快實現財富在全球範圍的轉移。按傳統方法，就必須把信任交給第三方實體，例如銀行或政府。
7*24*365交易。傳統金融市場在周末不營業，無法買入、售出或轉移資產，就此而言，比特幣的流動性是最高的。
便於攜帶，易於傳輸。上億美元都可以存到一個小USB設備裡，或者只記一串密碼。黃金、房地產是做不到的。
保守估計，3年內有42萬個比特幣可用作擔保。在樂觀情況下，這一數字或將超過100萬個。
就擔保物屬性而言，比特幣和美元現金、美元穩定幣都處於競爭關係中。儘管比特幣在加密貨幣市值佔比中受到以太坊等競爭幣的挑戰，但由於穩定幣監管變數更大，比特幣反而能找到一席之地。
比特幣交易生態在不斷完善，流動性不斷提升。不久之後，比特幣借貸的利率就會大幅下降，機會成本變低後，這一市場會更引人矚目。
比特幣的擔保作用，主要體現在三個市場：衍生品、借貸和DeFi。它們既是比特幣價值的體現，又在發現和挖掘比特幣的應用價值。總體生態，可總結為下圖，後文會依次介紹：
二衍生品市場
比特幣最先以擔保品的形式證明自己的價值，是在期貨市場上。不用於現在大多數人熟悉的u本位合約（以USDT結算），幣本位合約（以BTC或其他加密貨幣結算）是合約市場早期的主流。
但是，疫情之後，比特幣在合約市場上就開始逐漸“失寵”。人們越來越多地使用美元，或美元穩定幣來為合約計價、承擔保證金功能。
合約交易中，比特幣和美元/美元穩定幣作保證金的比例變化圖，由Arcane根據公開數據整理
這一切都繞不開BitMEX交易所。 BitMEX有兩大特點：一是只做衍生品，不做現貨交易服務；二是只接受比特幣作為擔保品，算得上是比特幣的鐵桿信仰者。
這家交易所曾經是合約市場的老大，是永續掉期合約（簡稱“永續合約”）的發明者，也是AC 米蘭有史以來第一個官方袖標合作夥伴。
2018年是BitMEX的鼎盛之年。據薩塞克斯大學商學院和北京大學匯豐商學院學者研究統計，這一年，BitMEX的合約交易量，超過了整個現貨市場。
2020年疫情期間，由於大規模拋售，比特幣價值跳水成災。 BitMEX由於完全以比特幣交易，導致一方面系統無法處理激增的交易需求，另一方面自動清算了眾多用戶資產，事件過後元氣大傷，逐漸退出了衍生品江湖神壇。
1.比特幣在合約市場
BitMEX有自己的一套合約產品分類法。除了按是否有到期時間，分成交割合約和永續合約外，還可以按照產品背後的數學原理，分成線性合約、倒數合約和雙幣種合約。
BitMEX的合約名稱中，根據ISO標準，將比特幣記為XBT；U代表一年中的第9個自然月，而不是USD或USDT；21代表2021年。本文統一使用BTC代表比特幣
通過這一套完整的機制，BitMEX幾乎把比特幣的價值發揮到了極致。需要注意的是，BitMEX設計的合約，更多參考了外匯市場的思路。現貨市場上，可以理解成在交易某個“證券”；但合約市場上，我們面對的實際的是一個交易對，例如ETH / USD，在金融學上，可視為二者在商品市場的購買力（PPP），或相對於黃金的鑄幣平價的除法運算結果。
沿外匯市場習慣，斜線（實質是數學中的除號）之前是基礎貨幣（base currency），之後是計價貨幣（quote currency）。我們平時說ETH價格漲到了4,000 USD，在數學上就是ETH / USD 這一除式的商上升到了4,000。
結算貨幣（settlement currency），就是用來買賣合約、交保證金的幣種，正常就是交易對中的計價貨幣，但科學家們也設計出了雙幣種合約，打破了這一慣例。
第一類：線性合約
適用條件：
結算貨幣= 計價貨幣，如 ETH / BTC 交割合約
ETHU21是2021年9月交割的ETH合約，左側詳請中紅色數字為ETH合約的BTC價格（ETH / BTC），旁邊的灰色數字是按美元計價的ETH合約價格（ETH / USD）
交易流程：
買期貨合約和買現貨，形式上區別不大。 ETH / BTC合約，就用BTC買賣；ETH / USD合約，就用USD結算；USDT等穩定幣與此類似。所謂“u本位合約”是最常見的線性合約。 BitMEX特殊的地方是，只有BTC可以用作支付手段。
對BitMEX來講，只要基礎貨幣不是比特幣，就都是線性合約。和其他交易所的區別在於，這裡的全部合約都是以BTC作為計價貨幣，因此數字看上去有點怪怪的。習慣了三四千u的ETH價格，突然看到0.07 BTC的標價，還需要再按BTC對USD匯率再算一遍，就會讓很多用戶失去耐心。
第二類：倒數合約
適用條件：
結算貨幣= 基礎貨幣，如 BTC / USD 交割合約
圖為BitMEX 2021年9月交割的比特幣合約，左側詳請中綠色數字是以美元標記的比特幣價格（BTC / USD）。
交易流程：
一張合約面值1 USD，但只能用折算出來的等值BTC來買這1 USD。換言之，合約其實是在做USD / BTC交易。
由於把交易對倒過來了，所以叫“倒數合約”。如果打開幣本位合約市場，其中看到的所有交易對都是倒數合約。無論是永續還是交割，ETH / USD合約都以ETH結算，只接受ETH保證金；其它山寨幣與此類似。
BitMEX獨特的地方在於，只有當比特幣是基礎貨幣時，才會是倒數合約；如果是ETH等其它加密貨幣，在這家交易所是無法使用的，在它們成為基礎貨幣時，合約產品就變成了後文提到的“雙幣種合約”。
第三類：雙幣種合約
適用條件：
結算貨幣既不是基礎貨幣，也不是計價貨幣，如 ETH / USD 交割合約
BitMEX中的ETH / USD合約，左側詳情中，綠色數字為ETH的USD價格，但這份合約只支持BTC交易
交易流程：
BitMEX中的ETH / USD合約，用作結算貨幣的BTC既不是標的交易對中的基礎貨幣，也不是計價貨幣。一張合約的價值是1 ETH按USD和BTC乘數算出來的BTC數量，需要按這個數量進行交易。
需要注意的是，這裡的乘數是固定的，不一定按現貨或期貨市場的BTC與USD之間的匯率計算，其作用有點像股指期貨、股指期權裡面的指數乘數。平倉的時候，也是按這個乘數去算BTC數量。
這類合約來自外匯市場，最早出現在芝加哥商品交易所（CME）。當時推出的日經225指數期貨，是美元和日元、美股和日股深度聯繫的產物。
Arcane總結道：合約市場上，比特幣相比USD和USDT，在用作保證金時最大的弱點就是：太複雜了。
深鏈財經此前曾撰文《拆解比特幣交易生態：都有哪些機構，都在做什麼？ 》，提到交易所可分為僅面向散戶、僅面向機構和雙向客戶群體三類。 BitMEX是“僅零售”型交易所，這就決定了大部分用戶不見得能完全理解交易所的“良苦用心”。
由於散戶在市場上有很多選擇，忠誠度很低，因此零售型交易所的市場營銷費用高企。雖然產品很完美，但數學家的天才設計還是讓許多人望而卻步，最後選擇了離開，連累了比特幣。
但為什麼比特幣還有機會呢？ Arcane從另一側面，揭示了複雜的數學模型背後，穩定幣和美元無法比擬的優勢：
2.比特幣是優秀的對沖工具
首先，比特幣用於擔保、結算，可以為專業交易員和做市商提供對沖機會。現貨市場可以用USD或USDT交易，期貨市場可以用BTC交易。這正好也是BitMEX推薦的策略，尤其適用於雙幣種合約，行話稱之為“套期保值”（hedge）。
相比之下，芝商所等交易所為了“合規”，就反過來不允許用比特幣現貨來做擔保或結算，但沒有BTC和USD的互動，單靠USD撐起來的金融產品，風險只會更高。
芝商所把比特幣期貨視為股權類期貨，結算貨幣依然是USD，而且到期只進行USD現金交割或展期，交易者不會和BTC有任何交集。
其次，比特幣是去中心化的加密貨幣，不會因為政策或公司運營風險而消失。穩定幣如USDT、USDC是否能與美元真的實現1:1錨定，目前尚有諸多爭議；美國幾位國會議員去年提出了穩定幣網絡共享和銀行許可執行法(Stablecoin Tethering and Bank Licensing Enforcement Act, STABLE)，旨在通過修改聯邦儲蓄保險法，促進穩定幣的分類和監管。法案目前尚在國會中討論，一旦通過，就要求所有穩定幣發行方必須獲得銀行牌照，符合現有的銀行執業規範。如果穩定幣真的出事了，合約市場的對手方風險是很高的。
3.期權市場中的比特幣擔保情況
最後再看下期權市場。
不同於合約市場遇冷，在期權市場上，比特幣被更廣泛地承認為保證金。目前大約95%的未平倉合約是基於比特幣抵押的頭寸，而美元結算的期權只佔5%。
這在很大程度上得益於Deribit在期權市場的絕對主導地位。目前BTC期權市場88%的未平倉合約都來自這家交易所。在BTC用作保證金的期權市場裡，Deribit佔據92%份額。
三借貸市場
Arcane根據加密貨幣信用數據提供商CredMark的信息，測算出2019年Q3至2020年Q4，加密貨幣抵押借貸市場規模上漲1170%。借貸活躍的背後，是區塊鏈商業生態的不斷成熟。
借貸市場花樣繁多，既可以藉出法幣，也可以藉出加密貨幣或穩定幣；既可以在CeFi中操作，也可以在DeFi中遨遊。這部分市場的參與者比衍生品市場更為多元化，不同主體進場也有不同的訴求。
首先需要說明的一點是，借貸市場中確有散戶參與，但佔比很小。我們曾在《拆解比特幣交易生態：都有哪些機構，都在做什麼？ 》提到，交易市場主體共有四類，大多數“小魚”資金體量小，本身是沒有加密借貸需求的；活躍於借貸市場的，多是深諳融資融券之道、資金體量難以估量的大魚、鯨魚和“穿正裝的鯨魚”。
因此，在Arcane總結的借貸服務商矩陣中，零售類服務商多面向的是“大魚”，也就是非機構的持幣大戶，或礦工。出人意料的是，機構類借貸需求方，大多來自美國。
Arcane援引BlockFi數據顯示，借貸市場機構參與者，多來自美國，是亞太地區的兩倍多。
是什麼因素，吸引這些專業投資者進入借貸市場呢？
1.不受週期影響的特殊賽道
加密貨幣抵押借貸，是傳統銀行信用評價體系之外的一種融資渠道。無需求助銀行，無需擔憂信用額度下調，就可以拆借到周轉資金；而且可以跨境實現國際融資，因而備受從業人士青睞。 Arcane將其動機分為以下幾類：
應對日常開支
這在礦圈最為明顯：很多礦工都惜售手中的幣，寧願藉貸過日子，也不做“挖賣提”，甚至流傳出這樣的“金句”：
在形勢吃緊的時候，可以抵押手裡的比特幣，換取法幣，支付礦機電費、維持生活開支；在牛市，同樣可以抵押手裡的比特幣，借入法幣購買更多礦機。無論是礦工還是礦機經銷商，都存在這種心理。
事實上，和現貨、期貨交易相比，通過貸出資金能夠賺取的回報率很低。之所以有專業借貸服務商願意提供此類服務，原因是客戶資金數額足夠大，最後總的利潤還是相當可觀。而且礦工和持幣大戶都是“高淨值”人士，可信度也高於一般交易者。
槓桿交易
這是專業投資者增加加密貨幣風險敞口的常見方法。同樣是抵押一部分比特幣或者其他幣，以某個比例借入資金去買某種加密資產，借貸市場相比於期貨合約市場有一大優勢：清算機制不同，沒有合約市場的機器自動強平算法。
加密信用評級公司CredMark創始人表示：“只有10%的機構級借款人被清算過，遠低於市場其它賽道。”
在藉貸市場，使用最多的就是LTV指標，英文全名Loan to Value，漢譯“質押率”或“貸款價值比”，正常算法是：
不難看出，LTV相對於擔保品價值V，是個反比例函數，一階導數為負、二階導數為正。擔保品價格下跌，就會使分式分母V下降，從而使LTV上漲，直到達到強平標準。最大的風險出現在擔保品價值愈發趨於歸零之時，LTV增速會無限拉升，強平風險趨於無窮大。
借貸市場不會主動強平，因為服務商的目的是提供貸款，通過利息賺錢。因此，借貸平台一般會給借款人多達72小時時間，追加抵押品，或者償還部分貸款，以將LTV降回安全水平。
套利
套利（arbitrage）是一種非常專業的交易策略，前提是一要有專業知識，運用數學模型和計算機代碼瞬間識別價差機會並完成交易；二要有巨額資金沉澱，才能將微小點差放大為可觀利潤。散戶很難同時具備這兩個條件。
以正向套利（cash and carry）為例，這種策略和前面提到的雙幣種合約套期保值相似，區別在於，不只有現貨市場和期貨合約市場的相反操作，還增加了借貸市場的操作。這種策略，源自投資學中的期貨——現貨平價關係定理（Spot-Futures Parity Theory）：
其中，F0為當前期貨價格，S0為當前現貨價格。 rf為無風險利率，一般指短期國債利率，這裡指借貸市場上借入法幣或加密貨幣的利率；d指股票分紅率或債券的息票利率，對加密貨幣而言等於0；T是期貨合約持倉期，不一定持有至交割日。
正常情況下，必然有某個幣種的期貨價格，大於現貨價格。讀者可打開任意交易所頁面，驗證這一定理。上式表達的，就是任意加密貨幣，在無風險利率為rf的情況下，期貨的理論價格。
當然，合約市場上必然會出現偏離理論價的情況。如果期貨價格高於這一理論價格，就可以執行如下操作：
表格中，正號代表現金流入，負號代表現金流出，ST是平倉時的現貨價格，而合約在平倉時未必到期。在投資學中，一般把建倉時繳納的保證金忽略不計，直接把期貨市場盈虧情況記在期末平倉點上。最後在三大市場的神操作，賺回的，就是當前期貨價格高於理論價格的部分。
如果當前期貨價格低於理論價格，就可以執行與表格相反的操作，期初貸出資金、賣出現貨、開多期貨，期末收回本息、買回現貨、平多期貨，這就是“反向套利”交易策略。
在這一過程中，借貸市場發揮了期初為買現貨融資、期末平倉實現價差套利循環的功能，而這一策略奏效的前提，就是有足夠的擔保品，能支撐交易者以無風險利率拆借到數額為的資金。在加密貨幣借貸市場，最好的擔保品，當然就是比特幣。
當然，能這樣操作的，都不是普通人。除此以外，還有灰度信託溢價套利，或跨市場套利的需求。 2019年年初，國內就有不少交易者抵押加密貨幣，借入現金沖進股市賺錢。有的交易者也會抵押主流幣種，借入BNB等平台幣，參加IEO活動。
做市
流動性對市場健康的重要性不言自喻。 BlockFi早在2019年就已指出，借貸市場的機構參與者中，70%都是做市商，25%是基金，5%是交易所。對做市商而言，借入的多是交易目標幣種，擔保品多為比特幣。相比之下，穩定幣很少成為藉入標的。
避稅
在《何必悲觀？萬字長文說透美國加密貨幣稅》中，我們就已經提到過，美國和很多西方國家的稅收法律和文化，同中國相差甚遠。有時候，突然出現的大額賣單和大額買單並非市場操縱，可能只是某個人想避稅，行話稱之為“稅收損失收割”（tax loss harvesting）交易策略。
以美國為例，持有加密貨幣是不用交稅的，只有將其賣出才會觸發應稅事件。因此，就另外有人想到用借貸的形式，變相實現持有資產的價值。這就是稅收遞延（Tax deferment）策略。當然，相比之下，這是一種非常冷門的節稅方法。
2.債務雙方的博弈：對比特幣價值的共識
由於資金池規模和具體構成是極為敏感的商業情報，因此Arcane僅能根據公開信息，對比特幣在藉貸市場作為擔保物的表現進行估算，認為抵押借貸中，比特幣約佔半壁江山；截至2020年Q4，約有42萬枚比特幣被質押。
我們再從理性的角度，思考為什麼借貸市場能這麼火熱，為什麼比特幣能發揮擔保品的角色。
在數學上，一切金融產品，無論是股票、債券、期貨合約、期權，還是房地產、抵押債券，全部都可以還原成某種形式的期權。
背後起支撐作用的，就是被投資界稱為九陰真經、葵花寶典和武穆遺書合訂本的武林絕學：布萊克—斯克爾斯—默頓期權定價模型（Black-Scholes-Merton Model）。
從數學的角度，可以將抵押貸款理解為看漲期權和看跌期權的組合。債權人不僅是在提供資金，更是在賣出一種奇異期權：如果擔保品價格（St）上漲，債務人可以用更低價格（L）買回擔保品，債權人必須要以這個行權價賣出。如果擔保品價格下跌，債務人就可以用更高價格（L）賣出擔保品，這時債權人必須用這個行權價買入。因此，收取的利息，既可以理解成是資金的使用成本，也可以理解成是期權賣方為給買方提供便利而索取的保險費。
抵押借貸在數學上等價於一種行權價為藉貸本金L的“期權”，代入布萊克—斯克爾斯—默頓期權定價模型，解二階齊次線性拋物型偏微分方程， 得到的是：
圖中L是一個三元復合函數，為本次抵押貸款視為歐式看跌期權時的價格，對應本文公式3.4中的P（即看跌put期權價格）。 Q為擔保品價值，F為貸款本金，N代表正態分佈變量的累積概率分佈函數。 Log是自然對數函數ln的非標準寫法。其餘部分不再解釋。來源：Journal of Mathematical Finance學術期刊
如果把借貸市場視為奇異期權買方和賣方的一場博弈，最優的情況，當然是擔保品價格上漲。這時候，借款人可以收回現貨，從現貨增值中獲利；貸出者也可以按期收回本息。比特幣在藉貸市場的廣泛應用，其實正好說明，市場上的大多數專業參與者，都還是相當認可比特幣價值的。
總而言之，借貸市場上，最活躍的還是礦圈和幣圈的專業大戶和機構用戶。散戶投資者偶有參與，但不是主流。
就礦工而言，由於惜售手中的幣，抵押比特幣借入現金維持日常開支，算是不錯的選擇；偶有經營需求，需要用法幣購買礦機，也可以在不賣幣的情況下添置更多生產資料。
就大戶而言，為己可以套利，為人可以做市，帶來流動性。就散戶而言，國外靠借貸市場避稅，國內則是在幣市橫盤時貸入資金入局股市，或抵押換取BNB等平台幣，參與IEO。
整個流程中，比特幣在發揮擔保品價值，而藉貸市場也承擔了價格發現的功能。
四去中心化市場
比特幣作為擔保品的角色，在去中心化金融世界中表現為在其他鏈上的映射。
DeFiPulse自創了一個很有意思的指標：“工作中的比特幣”（Bitcoin at Work），指的就是映射到DeFi世界中的比特幣數量。 2018年時，工作中的比特幣還不到1BTC；到今年8月底，這一數量已達25.8萬BTC，總鎖倉量約為129.5億美元。增長最明顯的就是2020和2021年。
數據截至2021年8月31日，來源：DeFiPulse
使用最廣的就是ERC-20協議，DeFiPulse將其歸為四類：
1.託管比特幣（Custodial）
將比特幣交給第三方託管，並生成憑證，價格取決於託管中的比特幣，與BTC行情直接關聯。典例是WBTC（包裝比特幣），發行方是BitGo，是負責鑄造、贖回（銷毀）的中心化第三方實體。一旦鑄造好WBTC，用戶就可以在DeFi平台上自由使用，BitGo原則上無法干預。 HBTC（火幣比特幣）與之類似。
WBTC只能由中心化實體鑄造，個人無法造幣，但可以在CEX和DEX交易。圖為Uniswap交易數據
2.混合比特幣（Hybrid）
代幣也由比特幣支持，但所在的開源協議尚處在中心化到去中心化的過渡中，典例是RENBTC。登錄MetaMask，就可以輕鬆通過RenBridge，將資產跨鏈轉移。
renBTC允許個人造幣，鑄造界面非常簡單
3.去中心化比特幣（Decentralized）
在完全去中心化的協議中生成，典例是TBTC。
TBTC的口號是“沒有花樣，只信數學”，需要用交易所之外的比特幣錢包質押或贖回
4.合成比特幣（Synthetic）
追踪比特幣的價格，但本身不由實際抵押的比特幣支持，典例是SBTC。這是DeFi最難懂的項目之一：用戶質押的是平台幣SNX而非比特幣；質押之後，用戶不但不是債權人，反而變成了債務人；即使SBTC價格上漲，用戶也會由於欠的債務而無法獲得淨權益值。
交易所Crypto.com梳理的合成資產生命週期圖
就項目定位而言，只有託管、混合和去中心化比特幣真正發揮了比特幣作為抵押品的功能。合成比特幣是個另類的存在。
就鎖倉量而言，和比特幣關聯不大的去中心化比特幣，卻進入了排行榜前四名。 DeFi上的比特幣鎖倉排行榜通常較為穩定：第一名是WBTC，目前佔以太坊上比特幣發行量的75.25%，總量突破19.45萬BTC。其後依次為HBTC、RENBTC和SBTC。
之所以這麼多人都喜歡在其它鏈上“再造”比特幣”，就是因為比特幣鏈本身的功能有限，沒有以太坊等鏈上的智能合約生態。而帶有特殊前綴的比特幣，才能用於借貸等其它服務。比特幣這時候已經成為了一種“穩定幣”，作為錨定資產而發揮抵押品的功能。抵押得越多，鑄造出來的特殊比特幣就越多，就越能挖掘比特幣的潛在財富價值。
以WBTC為例，目前應用最多的平台依然是Compound，Maker和Curve。 Balancer和Aave的份額在被Uniswap取而代之。截止發稿，Compound依然穩居榜首，超17%的WBTC都流向了這一平台。
五回到現實：BTC的價值如何體現？
至此，我們已經遍歷了衍生品市場、借貸市場和DeFi，對比特幣作為擔保品的角色有了系統性認識。不難看出，在金融市場，尤其是資本市場上，比特幣現在，以及未來，都會有更廣泛的應用空間。至少，就本文提到的賽道而言，是很成功的。
我們想在Arcane研報的基礎上再做引申，探討下區塊鏈，還有比特幣等加密貨幣，究竟能走多遠？
正如文章一開始提到的，比特幣擔保市場依然小眾。縱覽全球，最常用的擔保品是國債，多用於隔夜貸款。國際資本市場協會（ICMA）估算，這一全球市場規模可達15萬億美元，每日可周轉3萬億美元。歐洲市場80%都由政府債券擔保，美國市場三分之二都由國債擔保。
民眾接觸更多的是房產抵押貸款。按揭時，房產本身就成為擔保品，由於市場大多對房價漲勢看好，因此默認這也是一種安全的價值貯藏手段。 Statista統計認為，美國的住房按揭市場已有16萬億美元。當然，對企業而言，庫存商品、廠房設備都可以用於實物抵押。以礦企為例，礦機也可以用作擔保品。
黃金作為儲備資產的歷史十分悠久，但在金本位制瓦解後地位下降很多，直到本世紀初經濟危機之後，人們才重新開始把黃金用作擔保物。 2011年，歐洲議會同意中央對手方接受黃金為擔保物，不久後巴薩爾協議第三版也將黃金定為一類資產。不過，黃金管制依舊存在，跨國轉移成本高昂，加之數字產權記錄缺乏，使得這一資產很難成為頭號擔保品。
當然，我們最感興趣的一個問題，恐怕還是：比特幣，真的能成為“貨幣”嗎？最近薩爾瓦多宣布比特幣成為國家法定貨幣（legal tender），又在國際上掀起了一股大討論。
其實，早在2015年，加拿大央行訪問學者沃倫·E·韋伯（Warren E. Weber）就從鑄幣平價理論和黃金輸送點的角度，回顧了貨幣的歷史，解答過這一問題。
1717年，牛頓將黃金價格定為每金衡盎司（純度為0.9）3英鎊17先令10又1/2便士，從此開啟了金本位制的歷史。這個牛頓，就是發明萬有引力定律、三大經典運動定律和微積分的科學家。可見，整個金融史，其實就是科技史，一直繞不開數學和科學。
但即便如此，金本位也未能長存。兩百多年後，1971年，時任美國總統尼克松宣布了布雷頓森林體系瓦解，宣告金匯兌制度終結。在此之前，全球僅美元與黃金掛鉤；在此之後，全球法幣（fiat currency），沒有任何一種再與黃金有關。
韋伯提出：
“是否有一個貨幣體系能基於某一加密貨幣建立起來，而且長期維繫？實際上，這種幣，未必就是比特幣。現在已經有太多加密貨幣了，將來還會出現更多……如果真有這種幣，那應該是和貨幣政策體系能直接掛鉤的。”
當英國1931年放棄金本位時，許多人都在慶賀終於掙脫了’黃金腳鐐’。如果比特幣成為世界貨幣，反而會帶來週期性經濟危機，政治壓力又會迫使各國央行放棄“比特幣腳鐐”，重新採用擴張性政策，以通貨膨脹刺激經濟、拯救處於危機中的金融機構。如果現行的、由美國主導的、自大蕭條時代以來建立的宏觀經濟管理體系沒有本質性突破，比特幣的落地場景，或許就只能限於金融領域，難以擴張到實體經濟。
中國社會科學院學部委員、中國人民大學財政金融學院王學剛教授也曾撰文提到，比特幣本身缺乏價值穩定機制，就其本質而言更應當成為一種金融工具，承擔金融交易職能。目前，比特幣最受國際金融市場投資者和資金跨境調動需求者青睞。
泰國智庫Krungsri Research從易估值性（valuation）、保值性（store of value）、可終止回贖權性（foreclosure）、流動性（liquidity）進行評估，最後還是認為土地、證券、黃金最為安全，但也承認加密貨幣離它們並不遠——只要價值更加穩定，比特幣等加密貨幣也可以追趕上黃金和房產。
總而言之，未來依然可期。
參考資料
1.比特幣銀行業務 – 比特幣作為抵押品的狀態
2.BitMEX 比特幣衍生品：價格發現、信息效率和對沖有效性
3.期貨指南
4.了解反向期貨的非線性特性
5.什麼是 Bitmex ETHUSD 永久量子掉期合約？
6.管理比特幣期貨到期：向前滾動
7.數字貨幣借貸市場的“水”有多深？
8.抵押品在現代銀行業中的作用
9.抵押品在信貸市場中的作用
10.比特幣標準：黃金標準的教訓
特別聲明
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來源：深鏈Deepchain
