摘要：研究相對成熟的資產管理策略，為有效管理“集體性DAO”提供一些建議。內容概述據OpenOrgs.info 數據顯示，目前市場上規模最大的去中心化自治組織資金庫（DAO Treasury）管理的資產規模已經達到了數十億美元，但是，這些“價值”主要集中在協議的原生治理代幣中，因此也帶來…
研究相對成熟的資產管理策略，為有效管理“集體性DAO”提供一些建議。
內容概述
據OpenOrgs.info 數據顯示，目前市場上規模最大的去中心化自治組織資金庫（DAO Treasury）管理的資產規模已經達到了數十億美元，但是，這些“價值”主要集中在協議的原生治理代幣中，因此也帶來了不少問題和挑戰，例如：
• 如何使DAO Treasury不過於中心化，同時又能最大限度地減少市場影響？
• 如何在保持中心位置的同時又能管理特定的協議風險？
• 如何更好地為工作流提供資金支持並向組織貢獻者支付高波動性資產？
許多去中心化自治組織開始嘗試應對這些挑戰，有些開始轉向更成熟的資產管理策略。本文將重點研究這些策略，同時為有效管理“集體性DAO”提供一些建議。
在此，我們將詳細討論如何解決去中心化自治組織銷售原生DAO 代幣募資過程中的中心化問題，並提出了一種解決方案，即：資金庫存代幣分散化銷售（Treasury Diversification Sale），而且還提供了一種按照正和方式（positive-sum）構建此類銷售結構的詳細指南。作為主要投資者和額外銷售參與者，1kx Network 之前參與過兩次DAO Treasury 庫存代幣銷售，一次是Index Coop，另一次是Forefront，所以我們希望在本文中盡可能地多將此前獲得的經驗教訓分享給大家。
分散化銷售的好處
在深入探討細節之前，讓我們先回顧一下為什麼去中心化自治組織在DAO Treasury 庫存代幣銷售時應該首先考慮（至少部分）穩定幣。
實際上，將一部分DAO Treasury 分配到穩定幣上可以：
• 抑制投資組合的整體波動
• 抵消未來的運營費用
• 在市場中斷期間提高DAO 的彈性
如果DAO Treasury 把自己的大部分“財富”集中在原生代幣中，那麼對於市場情緒變化可能會非常敏感，利益相關者的發展狀況也會嚴重影響DAO Treasury 的估值。一旦出現不可控的外部事件，或是未來前景不堪，很可能會導致原生代幣價格錯位，繼而讓DAO 在最需要的時候失去購買力。分散化投資非投機性資產可以增加資本儲備的安全性，並且也能使DAO 在熊市期間有能力維持運營。
此外，正如加密分析師Hasu 最近指出，DAO Treasury 中持有的原生代幣，本質上與傳統企業未發行的授權股份非常相似，這些股份其實並不能被視為資產，而是僅表示協議或公司可用的總潛在供應量。 DAO 可以通過出售這些未發行代幣來實現一定購買力，但其實際價值可能遠低於正式報價的市場價值。換句話說，在分析DAO Treasury 的“可用購買力”時，我們應該主要關注去中心化自治組織的分散化投資配置。
但是，如果要獲得分散化的穩定幣分配，最終還是需要DAO 出售自己原生代幣，因此在實際過程中也許會涉及到一些細微差別，目前籌集穩定幣的策略方法可以包括但不限於以下四種：
1、場外交易（OTC）：場外交易是一種常見的銷售策略，你可以將代幣直接兌換為另一種資產，無需通過二級市場。場外交易也可以是機構投資者和/或社區之間的直接交易，這種方式對價格的直接影響最小，而且可以在DAO 原生代幣鎖定和釋放時間方面提供更多靈活性。在這篇文章中，我們將重點介紹這種特殊方法。
2、市場拋售：這也是另一種籌集穩定幣的最直接方式，但同時也是對價格最不利的一種方式。市場拋售意味著向利益相關者傳達了一個信息，即：對DAO 原生代幣的當前估值沒有信心。此外，如果在流動性不足的市場上出售DAO 原生代幣或在短時間內出售大量代幣都有可能會導致出現價格下行壓力。
3、有條件訂單策略（Conditional order strategies）：這其實是市場拋售的一種替代方案，利用基於有條件的訂單，DAO 可以隨著時間的推移慢慢“撤資”，目前有條件訂單策略主要包括基於自然日的資金再平衡、TWAP/VWAP 策略、限價單等。
4、金融衍生品（Financial derivatives）：金融衍生品策略主要包括創建對沖抵押債務頭寸、使用新晉金融產品（例如UMA 的期權代幣）、實施流動性管理計劃（可以通過諸如Visor 之類的協議進行資金再平衡）、或是採用其他創收策略（例如Ribbon 的Treasury 金庫）。但需要注意的是，金融衍生品通常比較複雜，比如期權代幣需要DAO 進行足夠的營銷才能出售，但總體而言，這也是一種更實際的資金募集方式。
不過，在啟動上述任何策略之前，最要關注的一件事就是要在去中心化自治組織內部達成共識，因為資金再平衡會對所有利益相關者產生影響。我們建議社區可以針對這種情況創建治理提案，然後進行投票，以確保每個人對穩定幣分配的需求和獲取方式達成一致。另外，在這個階段也需要做好收益目標和收益計劃相關工作。
啟動執行DAO Treasury 分散化銷售
1、確定募資目標並確定募資範圍
在DAO 準備走出去募資之前，首先要做的一件事就是確定自己的特定需求是什麼。作為一個去中心化自治組織，你需要清楚在理想情況下想要募集多少資金，以及可以接受的最低募資金額是多少，然後從穩定幣和原生DAO 代幣的角度考慮，設計出一系列潛在的代幣銷售金額；此外，你還需要明確地知道自己可以輕鬆銷售的原生代幣最大數量（也就是保底能銷售出多少代幣）；最後，你需要確定一個代幣銷售截止日期來完成整個募資活動。理想情況下，這應該是一個合宜的過程，能夠幫助DAO 進入下一“BUDIL”階段。
在完成上述所有工作之後，DAO 需要確保社區達成共識，社區預先達成共識將有助於穩定組織，避免出現SushiSwap 此前發生的募資爭議事件。當時SushiSwap 提議從社區資金庫中拿出5100 萬枚SUSHI 代幣以吸引機構投資者，交易條款包括：
• 交易規模：6000 萬美元（開發者資金的25%），最多分配給社區成員1000 萬
• 代幣釋放：6 個月的鎖定，然後是18 個月的線性釋放
• 銷售價格折扣20-30%
結果這項提案引發社區極大不滿，許多人擔心這種募資方式會對資金庫規模、戰略投資者數量產生影響，也會導致SUSHI 代幣價格大幅下跌。有了SushiSwap 的前車之鑑，去中心化自治組織最好可以通過預先評估共識並確保關鍵利益相關者參與進來，規避社區出現爭議、爆發衝突。
交易規模
實際上，從DAO 社區資金庫出售代幣最終會是一個具有多重約束的優化問題，因為對於任何一個DAO 項目而言，都必須最大限度地籌集資金並最大限度地減少代幣的出售數量，同時吸引那些優化自身經濟限制的最優質投資者。更重要的是，所有這一切都必須盡快完成，這樣DAO 才能把注意力重新轉向與實際目標相關的具體工作上。
如果DAO 出售的代幣數量太多而募集到的資金太少，則會損害項目自身壽命。對於高質量投資者而言，他們肯定明白這一點，因而會爭取最公平的代幣銷售價格而不是最低價格。舉個例子，當ForeFront 找1kx籌集資金時，他們最初希望以3 美元的完全稀釋網絡估值（比現貨價格折扣50%）對他們的項目進行估值來籌集80 萬美元資金，這大約是他們項目代幣總供應量的30%。我們意識到80 萬美元不會為該項目提供太多支持，同時又導致他們在項目生命週期的早期階段出售大量代幣。考慮到這一點，我們決定向ForeFront 社區提供10 美元的估值（隨後又將價格提高到20 美元以匹配需求），因為這個報價可以使我們和ForeFront DAO 都受益，如果我們以較低的價格跟進，最終投資回報也許並不會如我們所願。
如果您第一次嘗試分散化銷售DAO Treasury，可以設定一個簡單目標，即：籌集足夠多的穩定幣，為接下來的1-2 年運營費用提供充足的資金，這麼做可以釋放資源來專注於實現DAO 的組織既定目標，而不必擔心後續資金短缺造成運營壓力。考慮到上述約束優化問題，您可以將資金募集目標調高或調低來迎合項目發展，但這個“目標融資額”需要在組織內部討論。
折扣和代幣分配
DAO 應制定適當的代幣分配條款，以確保與合作夥伴的長期一致。對於不同的去中心化自治組織來說，代幣分配條款細節和內容可能會有所不同，但都應該考慮代幣價格折扣程度和投資者的興趣。
一般而言，代幣分配的等待期期限在1-2 年，如果你想把時間拉的更長一些也可以，但需要確保戰略合作夥伴和DAO 之間能夠達成長期一致性。另一方面，如果你想把代幣分配時間延長，必須注意在這段時間內項目方要與市場需求保持一定平衡。
如果DAO 在代幣銷售交易中將已經包含了未來的代幣分配，即提供給投資者的代幣不是一次性分配，此時銷售價格往往會有一定程度的折扣，這是因為這種銷售模式必須考慮流動性時間價值的問題。讓我們舉一個簡單的例子，假設現在二級市場上有兩種代幣，一種有1 年鎖定期，另一種沒有鎖定期，作為投資者，假設這兩個代幣都是公平交易，那麼你會選擇買哪一個呢？答案非常明顯，你肯定會選擇流動性更強的那一個代幣，即“一手交錢一手交貨”，因為流動性不足不會帶來任何淨收益。
那麼，如果有鎖定期的代幣在價格上有一些折扣呢？比如流動性較差的代幣比流動性較高的代幣便宜30%，您知道，這意味著，無論1 年後代幣價格的走勢如何，1 年後您都會比現在多賺30%。所以，DAO Treasury 在銷售代幣的時候需要考慮這一點，尤其是當交易條款包含鎖定期，那麼認真制定折扣率以激勵承擔流動性不足的潛在風險就顯得更加重要。
在代幣銷售交易啟動之後，比較常見的代幣鎖定期基本上在幾個月時間，此期間的市場波動可能會導致現貨大幅折扣/溢價，市場波動會導致價格不斷調整，也會讓各個利益相關方都感到不安。此時你需要做的不是調整代幣鎖定期，而是要採取一種更加穩健的方式，除非迫不得已，否則不要輕易更改自己的代幣分配計劃。
下放談判權
一旦明確了DAO 的資金籌集範圍，確定了相關限制條件，並在出售需求問題上達成了社區共識，基本工作就算是告一段落啦。接下來，你需要做的就是努力吸引投資者，而這可能就涉及到如何與投資者進行談判。由於談判過程的複雜性和敏感性，你可以將DAO 的談判工作委派給貢獻者團隊（如Index Coop 與他們的BD 工作組所做的那樣），或是核心團隊本身（取決於項目的進展情況）。下放談判權其實是一個非常有意義的去中心化過程，理想情況下，談判團隊將由之前在業務開發或財務方面具有經驗的成員組成，這裡需要注意的是，並非所有DAO 成員都有資格和能力加入談判團隊，因此需要組織慎重選擇，此外請確保談判工作由少數人負責，以便在談判過程中快速做出決策。
2、在募資時如何選擇投資者
在DAO 募集資金的時候，選擇代幣銷售參與者是非常重要的，項目的最佳投資者最好既是項目用戶又是社區貢獻者，而項目戰略投資者則可以提升項目優勢並且彌補項目劣勢。
戰略投資者
一些DAO 會尋求戰略合作夥伴的投資，以幫助他們發展協議，這些戰略投資者可以是投資DAO（例如MetaCartel、Seed Club）、機構投資者（例如1kx）或天使投資人，並且可以帶來經驗和專業知識，幫助指導項目更好地完成從構思到執行過程。
DAO 應該仔細考慮他們是否更願意擁有一個主要投資者，如果願意的話，選擇誰來領投這一輪，擁有潛在領投方的好處包括：
• 在融資時幫助DAO 填補投資者空缺，選擇外部投資者通常會有一些條件，比如投資者特定優勢、行業經驗或是人脈網絡，當融資過程中有其他投資方參與，其實可以最大限度地增加DAO 的價值，領投方可以按照有助於實現社區目標的方式幫助DAO 構建融資交易。
• 充當DAO 談判團隊和投資者群體之間的紐帶。通常，領投方會代表整個投資者群體進行談判，從而最大限度地減少所有相關方之間的談判時間。
由於領投方發揮著至關重要的作用，因此DAO 會盡量選擇符合項目精神或願景的主要投資者。如果DAO 希望擴展到特定的垂直領域，找到一個做過類似事情的領投方無疑能為項目帶來最大價值。另外，考慮DAO 的潛在風險，你也可以找一個能夠降低相關領域風險的領投方。
一般而言，為了賺錢，主要投資者（通常是風投基金）的投資目標是擁有代幣網絡的所有權，因此可能需要很大一部分資金。當然，是否“出售”一部分網絡所有權取決於社區最終決定融資交易能否給社區帶來更大收益，而不是單純地為了分散投資而選擇與不同投資者群體合作。另一方面，不慎重選擇投資者也會給項目方帶來反作用，因為你可能會為了引入重量級投資者而導致項目變得高度中心化。另外，如果過於分散投資，則會導致投資者對項目漠不關心，最終沒有人覺得自己應該對項目負責。
當然，對於DAO 來說，並不總是需要領投方，有時潛在客戶也能助DAO 一臂之力，可以幫助DAO 完成融資使命。假如DAO 傾向於分散融資，並在談判過程中獲得更多實際控制權，那麼不選擇領投方也是完全可以接受的，最重要的是做出適合自己的選擇。
如果DAO 打算從機構投資者那裡尋求投資，那麼應該考慮投資方要求DAO 定期提供項目報告的要求。根據投資者、第三方服務提供商（審計員/管理人員/會計師）、以及管轄權和結構的不同，要求也會有所不同，其中可能包括：
• 智能合約/代幣分配條款的詳細信息（也有利於智能合約審計員對分配機制進行書面確認）。
• 有關如何查詢智能合約以查看鎖定/可領取代幣的說明，或是提供允許投資者連接錢包查看頭寸的基本前端UI。
• 一份諒解備忘錄或條款清單，雖然這種協議可能不具有法律約束力，但能概述各方對DAO機制的理解，並為投資者的審計提供了一個聯繫人（由DAO 和投資者的核心貢獻者簽署）。
對於機構投資者而言，一個最主要的關注點就是審計。但不幸的是，目前成熟的加密行業審計員數量並不多，大多無法驗證智能合約的機制。在傳統領域裡，如果資產由第三方託管，審計員通常會聯繫項目方以驗證資金是否被安全保管，並交由投資者或由投資者控制。對於智能合約，這種操作似乎是不可能的，因此需要DAO 提供盡可能多的信息，這樣才能讓投資者放心。
社區投資者
請記住，最好的戰略合作夥伴其實是自己的社區成員，成功的DAO Treasury 分散化銷售應該給社區分配一部分代幣，Forefront 和Index Coop 在最近一輪的庫存代幣銷售中都做到了這一點。
在Forefront 融資銷售中，該項目總計有100 萬枚FF 代幣，DAO 決定拿出20%（即20 萬枚FF 代幣）留給社區，而且優先考慮為DAO 做出可衡量貢獻的Forefront 貢獻者，分配上限為1 萬美元，下限為5 千美元。
Index Coop 同樣為社區分配了代幣，通過審查哪些成員在銷售前三個月內獲得了貢獻者獎勵，Index Coop 最終確定了社區貢獻者，這些成員被允許按照戰略投資者相同的條件參與購買早期代幣，包括擁有6 個月的線性釋放期和市場價格折扣，每位貢獻者的投資總上限為10 萬美元。
3、創建最終提案
在確定最終交易條款的時候，所有DAO 成員都應該有發言權。坦率地說，社區共識是一個持續的過程，DAO 應盡最大力量以公開和透明的方式進行共識管理。出於這個原因，我們建議在完成銷售之前起草一份提案並讓DAO 投票，提案創建人可以是項目創始人（比如Forefront 就是這樣），有時可以是社區（比如Index Coop 就是這樣），有時也可以是領投方。無論如何，這麼做的目的是為了在利益相關者之間達成一致。
你可以把提案發佈到社區論壇上，讓社區參與討論並修改提案，以確保代幣銷售融資符合DAO 的整體目標。在提案內容上，有幾點需要重點考慮：
1、突出具體的融資目標
2、明確融資交易的具體條款（例如折扣、代幣釋放期）
3、確定社區參與方式
此外，需要給社區預留足夠的時間對提案進行分析和評估，確保在融資交易完成之前給出一個深思熟慮的方案。
毫無疑問，庫存代幣分散化銷售的融資方式將會為DAO 開啟新篇章，使他們能夠專注於自己的特定使命，而不必擔心後續運營受到影響。實際上，這也是一種不錯的融資手段，既可以在不影響價格的情況下確保DAO 代幣庫存得到合理分配，又可以激勵新的利益相關者與參與協調，推動DAO 完成既定目標。
如果您的協議或DAO 正在考慮通過銷售庫存代幣來募資，不妨也和大家一起分享下想法和建議吧。
原文來自：《DAO 國債多元化銷售指南》
作者：1kx Network 研究分析師Justin M【Accel Cap】
翻譯：Moni
