原文標題：《吊打傳統金融的DeFi，其高收益率究竟從何而來？ 》
作者：Chen Zou
近幾年，傳統的銀行業務越來越不受人待見，美國一些銀行儲蓄賬戶的年利率甚至可以低到可笑的0.1 %（考慮到目前美國的通脹接近5 %，存儲蓄賬戶=撒幣）；而同期，在Anchor Protocol 中存款的年利率為20 %（注：Anchor Protocol 基於穩定資產協議Terra Money 創建，是一種新型的儲蓄協議，旨在通過協調來自多個不同 PoS 共識的區塊鏈的區塊獎勵來平衡利率，最終實現穩定收益率的存儲利率）我想任何人都知道接下來應該選哪一個。
Defi 的收益率似乎很多時候都高的有些不切實際，這讓人不得不感到好奇，這些收益率是如何產生的？它們真的是可持續的嗎，還是僅僅是龐氏騙局？
相對於傳統金融等其他市場，加密貨幣的收益率很高，這也是許多懷疑論者抨擊的地方，高得異常的收益率= 龐氏騙局，這在邏輯上好像並沒有什麼不對。但我們還是要自己去研究，去了解，做好盡職調查比什麼都重要。
DeFi 的高收益並不是只有Degen 才能賺到
DeFi可能因其極高的收益率而聞名，即便是使用相對安全的資產，如USDC、USDT、DAI和BUSD。也能獲得相當不錯的收益：
- Aave 和 Compound 等平台上的穩定幣借貸：6-8 %的年收益率
- 質押：4-20 % 的年收益率
- 流動性挖礦 ：50-200 % 的年收益率
- Degen 衝土礦的收益率：200-30M% 的年收益率
很明顯，風險和收益在加密市場也是正相關。例如，將你的穩定幣借給相對安全的協議（Aave 和Compound），它們可以給你每年至少4 %的收益。下圖為Aave 的年收益率：
借貸的收益率來自於借款人從協議中藉入資金並支付較高的利息。協議使借貸之間的利差，類似於今天銀行的做法。如果對借貸的需求上升，借貸的收益率也會上升。
而不同穩定幣之間的收益率也會不同。例如，USDT的收益率往往較高，因為目前種種監管、黑幕問題纏身的USDT 讓許多投資者開始避而遠之，所以一分風險換來一分收益，天經地義。
參與這種投資所承擔的風險是：
- 協議成為黑客攻擊的目標
- 抵押品不足
這都有可能導致投資者失去本金。被接二連三攻擊的Cream Finance就是個相當好的例子。比推此前就該項目曾做過多次報導，【DeFi 協議Cream Finance 再遭閃電貸攻擊，損失金額超過1.3 億美元】、【Cream Finance遭到閃電貸攻擊系AMP代幣合約存在可重入漏洞】、【Cream 網站DNS 被攻擊，團隊提醒用戶不要將私鑰等信息提交至網站】。
Cream Finance的流動性池最終被徹底掏空，而該產品的用戶，成為了犧牲品。
流動性挖礦
成為放貸者並不是賺取Defi 紅利的唯一方式，你也可以選擇通過在流動性池中提供流動性來賺取收益，即流動性挖礦。這意味著你可以作為做市商收取交易費，有時也可以通過治理代幣的形式收取交易費作為獎勵。
但提供流動性也不是0風險的事情。首先，作為流動性提供者，你必須持有至少兩個幣種，這就意味著你至少會有兩個加密貨幣風險敞口。其次，你可能會面臨無常損失（impermanent loss），在這種情況下，持有代幣反而是一種更好的選擇。
加密金融諮詢公司Topaz Blue 近期發布了一份市場分析報告，其中提到，Uniswap V3上49.5 %的流動性提供者都曾因無常損失而產生負收益（但即便如此，Uniswap 所提供的交易費用在絕大多數情況下仍能彌補無償損失，這就是為什麼依舊有大量投資者願意投資並提供流動性）其實無償損失更像是一種機會成本，你並不是真正的損失了，只是你選擇的方式沒有另一種可能性（單純持幣）賺的更多而已。
無償損失圖解
借貸協議可以提供相對較高的收益率，這通常是由對槓桿的需求驅動的。這種潛在的槓桿需求一部分來自於善用消息面的交易者，往往當他們收穫一些內幕消息時，他們更偏好孤注一擲的投資行為方式。
假設某交易員提前知道了項目將會有巨大的利好消息，該交易員可能會以8%的年利率（每天約合0.02 %）從市場上借入大量的USDC，並用它來積累大量的代幣。只要買來的代幣每天的價格波動大於0.02%，交易員就能從該借貸中獲利。然而倚靠內幕消息來進行巨額訂單操作在Defi 領域並不是一個明智的選擇，這種大額訂單會被記錄到區塊鏈上，並最終被各種各樣的探測工具所監控（例如，Whale Alert），從而變成一個“眾所周知的秘密”。
槓桿需求激增的另一個主要誘因就是進行市場中性策略（市場中性策略是指同時構建多頭和空頭頭寸以對沖市場風險，在市場不論上漲或者下跌的環境下均能獲得穩定收益的一種投資策略，市場中性策略主要依據統計套利的量化分析）例如，交易員可以做多現貨，做空永續/期貨，並從交易所收取資金溢價。無論價格走勢如何，是漲是跌，交易員在一個頭寸上的損失都會被另一個頭寸的收益所抵消。
假設對該交易頭寸進行5倍的槓桿操作，在一個delta中性（指某個交易策略不受標的資產小幅價格波動所影響）的頭寸上以4 %的年收益率計算，交易者最終能夠獲得20%的收益，這與單純的使用單方向的風險敞口而言，要安全得多，但同時收益依舊相當可觀。
除了交易員，參與流動性挖礦的投資者也需要槓桿
例如，以10 %的年利率借入穩定幣，再拿借來的錢沖一個年收益30 %的池子，這就創造了一個完美的套利機會，在賺取20 % 套利空間的同時，還能獲取原有抵押代幣的風險敞口收益（用來換取穩定幣的抵押品）。只要有這種套利機會，市場上就會一直存在高利率貸款的需求，這就是供需關係創造高收益的原理。
由於目前許多新協議都會提供30%-50% 甚至更高的年利率來吸引流動性提供者，這通常會再次拉高幣價（高收益率吸引更多人挖礦，更多人就需要買該協議的原生代幣參與挖礦，從而拉升幣價），創造更高的收益率。
風險溢價
風險溢價本質上存在於所有風險資產中，它被定義為承擔風險的溢價，高於無風險利率。
在DeFi 中，風險溢價可以存在於多個方面，從市場風險到對手方風險以及非流動性風險和波動性風險。投資者承擔的風險越多，風險溢價就越高，同樣其風險補償收益就越高。任何加密市場上的交易本質上都是有風險的，市場要求有風險溢價來補償它所承擔的風險。
市場風險是投資加密貨幣整個過程的風險，這其中就包括加密貨幣本身的市場波動性、黑客攻擊、私鑰管理成本/風險、槓桿等。與股票等傳統金融工具相比，加密貨幣通常風險更大，因此投資者對他們承擔的風險要求有更高的回報。而DeFi 又可以被看做是加密市場的衍生品，其中蘊藏的風險更大，各種智能合約每分每秒都會面臨bug 、黑客、項目方所帶來的風險，高收益自然也不足為奇。
對手方風險也會增加收益。例如，你會期望因對手方破產或帶著你的資金消失的風險而得到補償。如果你在 dYdX 上交易期貨， dYdX 就是你的對手方。如果dYdX 被黑了，你的資金也一樣。因此，在dYdX 上交易期貨有一個風險溢價。
所以DeFi 也遵從最基本的金融規則，即承擔的風險越大，收益率就越高。
協議收入
收益的另一個來源是來自協議收入。例如，像Aave 這樣的借貸協議使用來自貸款人和借款人之間的協議收入，並將其分配給stkAave 持有人。
許多 DEX 如PancakeSwap 使用協議收入來回購和銷毀他們的治理代幣，對代幣產生某種通縮效應，從而提高幣價。再通過將價值分配給代幣持有人，創造了一種特有的收益模式，即協議可以將治理代幣作為收益進行分配，因為投資治理代幣的人對協議的發展產生了貢獻，他就能分享協議未來的現金流，類似持有某個公司的股票，但股票不能讓持有人參與到公司治理中。
這使存款人和代幣持有者之間的激勵保持一致，因為他們現在被激勵存入流動性，累積治理代幣並將其投入到收益中，或者將其出售給其他想要獲取該收益途徑的人。
高收益率是否可持續？ （幾年甚至幾十年）
在牛市中，對槓桿的需求往往高的駭人，因為大多數投資者都想投入更多資金賺取更高的回報。而新項目也如雨後春筍般湧現，這造就了大量的高收益礦池的出現，在帶來新資本的同時，再次提高了市場對槓桿資本的需求。
理論上，協議收入也會大幅增加，因為牛市會產生更多的交易，而更多的交易，就意味著更多的交易費用。從頭讓協議能維持高收益率吸引用戶，這是一個良性循環。
但在熊市中，局面就完全不同了。在熊市裡，大量代幣價格暴跌，接盤俠越來越少，資金收緊導致收益率全面下降，對槓桿的需求也隨之驟降。這進一步導致交易量和協議收入下降，形成一個惡性循環。
自去年年初以來，DeFi 一直都處於牛市階段。這意味著市場對槓桿的需求仍然很高。而只要這一領域的創新繼續進行，資產類別就會繼續增長，收益率就會保持高位。但即便再蠻荒的領域，創新和發展也終究會遇到瓶頸，所以DeFi的高收益率很可能只是一個暫時現象。
從長期來看，收益率下降則是必然趨勢。刻舟求劍地去比較，就像美元在法定貨幣領域所創造的歷史一樣，1980年代儲蓄美元的收益率是20 %，但隨著美聯儲大量印鈔，現在收益率已經降到了0%，這是一個自然的經濟循環，所以遵循經濟原則的Defi 市場也終究逃不過這個循環。
市場週期會影響對槓桿的需求，但想知道收益能否持續最最重要的參考因素，仍然是協議收入是否是可持續的，即協議本身所創造的價值，解決的問題，產生的影響這些將長期存在的東西。打鐵還需自身硬，這個道理在哪裡都適用。
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來源：比推BitpushNews 原創