作者：Chen Zou
近幾年，傳統的銀行業務越來越不受人待見，美國一些銀行儲蓄帳戶的年利率甚至可以低到可笑的0.1 %（考慮到目前美國的通膨接近5 %，存儲蓄帳戶=撒幣）；而同期，在Anchor Protocol 中存款的年利率為20 %（注：Anchor Protocol 基於穩定資產協議Terra Money 創建，是一種新型的儲蓄協議，旨在通過協調來自多個不同PoS 共地識的區塊鏈的區塊獎勵來平衡利率，最終實現穩定收益率的存儲利率）我想任何人都知道接下來應該選哪一個。
Defi 的收益率似乎很多時候都高有些不切實際，這讓人不得不感到好奇，這些收益率是如何產生的？它們真的是可持續的嗎，還是僅僅是龐氏騙局？
相對於傳統金融等其他市場，加密貨幣的收益率很高，這也是許多懷疑論者抨擊的地方。 「高得異常的收益率= 龐氏騙局」，這在邏輯上好像並沒有什麼不對。但我們還是要自己去研究，去了解，做好盡職調查比什麼都重要。
DeFi 的高收益並不是只有Degen 才能賺到
DeFi 可能因其極高的收益率而聞名，即便是使用相對安全的資產，如USDC、USDT、DAI 和BUSD，也能獲得相當不錯的收益：
Aave 和Compound 等平台上的穩定幣借貸：6-8 % 的年收益率質押：4-20 % 的年收益率流動性挖礦：50-200 % 的年收益率Degen 衝土礦的收益率：200-30M% 的年收益率
很明顯，風險和收益在加密貨幣市場也是正相關。例如，將你的穩定幣借給相對安全的協議（Aave 和Compound），它們可以給你每年至少4 % 的收益。下圖為Aave 的年收益率：
借貸的收益率來自於借款人從協議中藉入資金，並支付較高的利息。協議使借貸之間的利差，類似於今天銀行的做法。如果對借貸的需求上漲，借貸的收益率也會上漲。
而不同穩定幣之間的收益率也會不同。例如，USDT 的收益率往往較高，因為目前種種監管、黑幕問題纏身的USDT 讓許多投資者開始避而遠之，所以一分風險換來一分收益，天經地義。
參與這種投資所承擔的風險是：
協議成為駭客攻擊的目標質押品不足
這都有可能導致投資者失去本金，被接二連三攻擊的Cream Finance 就是個相當好的例子。 Cream Finance 的流動性礦池最終被徹底掏空，而該產品的用戶，成為了犧牲品。
流動性挖礦
成為放貸者並不是賺取Defi 紅利的唯一方式，你也可以選擇通過在流動性礦池中提供流動性來賺取收益，即流動性挖礦。這意味著你可以作為做市商收取交易費，有時也可以通過治理代幣的形式收取交易費作為獎勵。
但提供流動性也不是毫無風險的事情。首先，作為流動性提供者，你必須持有至少兩個幣種，這就意味著你至少會有兩個加密貨幣風險敞口。其次，你可能會面臨無常損失（impermanent loss），在這種情況下，持有代幣反而是一種更好的選擇。
加密貨幣金融諮詢公司Topaz Blue 近期發布了一份市場分析報告，其中提到，Uniswap V3 上49.5 % 的流動性提供者都曾因無常損失而產生負收益（但即便如此，Uniswap 所提供的交易費用在絕大多數情況下仍能彌補無常損失，這就是為什麼依舊有大量投資者願意投資並提供流動性）其實無常損失更像是一種機會成本，你並不是真正的損失了，只是你選擇的方式沒有另一種可能性（單純持幣）賺的更多而已。
無常損失圖解
借貸協議可以提供相對較高的收益率，這通常是由對槓桿的需求驅動的。這種潛在的槓桿需求一部分來自於善用消息面的交易者，往往當他們收穫一些內幕消息時，他們更偏好孤注一擲的投資行為方式。
假設某交易員提前知道了項目將會有巨大的利好消息，該交易員可能會以8% 的年利率（每天約合0.02 %）從市場上借入大量的USDC，並用它來增持大量的代幣。只要買來的代幣每天的價格波動大於0.02%，交易員就能從該借貸中獲利。然而倚靠內幕消息來進行巨額訂單操作在Defi 領域並不是一個明智的選擇，這種大額訂單會被記錄到區塊鏈上，並最終被各種各樣的探測工具所監控（例如，Whale Alert），從而變成一個「眾所周知的秘密」。
槓桿需求大幅上漲的另一個主要誘因就是進行市場中性策略（市場中性策略是指同時構建多頭和空頭頭寸以對沖市場風險，在市場不論上漲或者下跌的環境下，均能獲得穩定收益的一種投資策略，市場中性策略主要依據統計套利的量化分析）例如，交易員可以做多現貨，做空永續/期貨，並從交易所收取資金溢價。無論價格走勢如何，是漲是跌，交易員在一個頭寸上的損失都會被另一個頭寸的收益所抵消。
假設對該交易頭寸進行5 倍的槓桿操作，在一個delta 中性（指某個交易策略不受標的資產小幅價格波動所影響）的頭寸上以4 % 的年收益率計算，交易者最終能夠獲得20% 的收益，這與單純的使用單方向的風險敞口而言，要安全得多，但同時收益依舊相當可觀。
除了交易員，參與流動性挖礦的投資者也需要槓桿
例如，以10 % 的年利率借入穩定幣，再拿借來的錢沖一個年收益30 % 的礦池子，這就創造了一個完美的套利機會，在賺取20 % 套利空間的同時，還能獲取原有質押代幣的風險敞口收益（用來換取穩定幣的質押品）。只要有這種套利機會，市場上就會一直存在高利率貸款的需求，這就是供需關係創造高收益的原理。
由於目前許多新協議都會提供30%-50% 甚至更高的年利率來吸引流動性提供者，這通常會再次拉高幣價（高收益率吸引更多人挖礦，更多人就需要買該協議的原生代幣參與挖礦，從而拉升幣價），創造更高的收益率。
風險溢價
風險溢價本質上存在於所有風險資產中，它被定義為承擔風險的溢價，高於無風險利率。
在DeFi 中，風險溢價可以存在於多個方面，從市場風險到對手方風險以及非流動性風險和波動性風險。投資者承擔的風險越多，風險溢價就越高，同樣其風險補償收益就越高。任何加密貨幣市場上的交易本質上都是有風險的，市場要求有風險溢價來補償它所承擔的風險。
市場風險是投資加密貨幣整個過程的風險，這其中就包括加密貨幣本身的市場波動性、駭客攻擊、私鑰管理成本/風險、槓桿等。與股票等傳統金融工具相比，加密貨幣通常風險更大，因此投資者對他們承擔的風險要求有更高的回報。而DeFi 又可以被看做是加密貨幣市場的衍生品，其中蘊藏的風險更大，各種智能合約每分每秒都會面臨bug 、駭客、項目方所帶來的風險，高收益自然也不足為奇。
對手方風險也會增加收益。例如，你會期望因對手方破產或帶著你的資金消失的風險而得到補償。如果你在dYdX 上交易期貨， dYdX 就是你的對手方。如果dYdX 被駭了，你的資金也一樣。因此，在dYdX 上交易期貨有一個風險溢價。
所以DeFi 也遵從最基本的金融規則，即承擔的風險越大，收益率就越高。
協議收入
收益的另一個來源是來自協議收入。例如，像Aave 這樣的借貸協議使用來自貸款人和借款人之間的協議收入，並將其分配給stkAave 持有人。
許多DEX 如PancakeSwap 使用協議收入來回購和銷毀他們的治理代幣，對代幣產生某種通縮效應，從而提高幣價。再通過將價值分配給代幣持有人，創造了一種特有的收益模式，即協議可以將治理代幣作為收益進行分配，因為投資治理代幣的人對協議的發展產生了貢獻，他就能分享協議未來的現金流，類似持有某個公司的股票，但股票不能讓持有人參與到公司治理中。
這使存款人和代幣持有者之間的激勵保持一致，因為他們現在被激勵存入流動性，上漲治理代幣並將其投入到收益中，或者將其出售給其他想要獲取該收益途徑的人。
高收益率是否可持續？ （幾年甚至幾十年）
在牛市中，對槓桿的需求往往高得驚人，因為大多數投資者都想投入更多資金賺取更高的回報。而新項目也如雨後春筍般湧現，這造就了大量的高收益礦池的出現，在帶來新資本的同時，再次提高了市場對槓桿資本的需求。
理論上，協議收入也會大幅增加，因為牛市會產生更多的交易，而更多的交易，就意味著更多的交易費用。從頭讓協議能維持高收益率吸引用戶，這是一個良性循環。
但在熊市中，局面就完全不同了。在熊市裡，大量代幣價格暴跌，接盤俠越來越少，資金收緊導致收益率全面下跌，對槓桿的需求也隨之驟降。這進一步導致交易量和協議收入下跌，形成一個惡性循環。
自去年年初以來，DeFi 一直都處於牛市階段。這意味著市場對槓桿的需求仍然很高。而只要這一領域的創新繼續進行，資產類別就會繼續增長，收益率就會保持高位。但即便再蠻荒的領域，創新和發展也終究會遇到瓶頸，所以DeFi 的高收益率很可能只是一個暫時現象。
從長期來看，收益率下跌則是必然趨勢。刻舟求劍地去比較，就像美元在法定貨幣領域所創造的歷史一樣，1980 年代儲蓄美元的收益率是20 %，但隨著美聯儲大量印鈔，現在收益率已經降到了0%，這是一個自然的經濟循環，所以遵循經濟原則的Defi 市場也終究逃不過這個循環。
市場週期會影響對槓桿的需求，但想知道收益能否持續最最重要的參考因素，仍然是協議收入是否是可持續的，即協議本身所創造的價值，解決的問題，產生的影響這些將長期存在的東西。打鐵還需自身硬，這個道理在哪裡都適用。
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這篇文章顛覆傳統金融，DeFi 的「高收益率」究竟從何而來？最早出現於區塊客。
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