吳說作者| 吳卓鋮
本期編輯| Colin Wu
就現階段而言，MicroStrategy 在幣圈已是街知巷聞的比特幣「梭哈大哥」，儘管加密貨幣市場今年暴漲又暴跌，這家公司依然持續加倉比特幣，過程中甚至不惜發「垃圾債」、發售10 億美元股票，只為了籌資買比特幣，策略是「長期持有比特幣」。不過，筆者就認為，真正值得我們關心的不是MicroStrategy 還能買多少比特幣，而是它何時賣，這取決於它的利息支付能力。
MicroStrategy 的債務「子彈」
2020 年12 月9 日，MicroStrategy（那斯達克代碼：MSTR）宣布，發行本金總額為6.5 億美元的可轉換優先票據，包含5.5 億美元可轉債和1 億美元期權，轉換日均為2025 年12 月15 日。其中，可轉債票面利率為0.750%，每半年付息。轉換價格約為每股397.99 美元，相較12 月8 日普通股的收盤價289.45 美元溢價約37.5%。在扣除初始購買者的折扣和佣金以及發行費用後，此次票據出售的淨收益約為6.35 億美元。
隨後，MicroStrategy 以約6.5 億美元的現金購買了29,646 枚比特幣，平均價格約為21,925 美元。至此，MicroStrategy 共持有70,470 枚比特幣，總成本約為11.25 億美元，平均購買價格約為15,964 美元。
2021 年2 月17 日，MicroStrategy 再次宣布發行本金總額為10.5 億美元的可轉換優先票據，包含9 億美元不計息可轉債和1.5 億美元期權，轉換日均為2027 年12 月15 日。轉換價格約為每股1432.46 美元，相較12 月8 日普通股的收盤價955.0 美元溢價約50%。在扣除初始購買者的折扣和佣金以及發行費用後，此次票據出售的淨收益約為10.3 億美元。
隨後，MicroStrategy 以約10.26 億美元的現金購買了19,452 枚比特幣，平均價格約為52,765 美元。至此，MicroStrategy 共持有90,531 枚比特幣，總成本約為21.71 億美元，平均購買價格約為23,985 美元。
2021 年6 月8 日，MicroStrategy 宣布發行2028 年到期的本金總額為5 億美元的垃圾債，票面利率為6.125%，每半年付息，因此每年6 月15 日與12 月15 日須支付利息1,531.25 萬美元。在扣除初始購買者的折扣和佣金以及發行費用後，此次票據出售的淨收益約為4.88 億美元。隨後，MicroStrategy 以約4.89 億美元的現金購買了13,005 枚比特幣，平均價格約為37,617 美元。至此，MicroStrategy 共持有105,085 枚比特幣，總成本約為27.41 億美元，平均購買價格約為26,080 美元。
MicroStrategy 的股票「子彈」
2021 年6 月14 日，MicroStrategy 與代理人Jefferies LLC 簽訂了公開市場銷售協議，通過Jefferies 不定時發行總價不超過10 億美元的普通股。第三季度財報顯示，截至2021 年9 月30 日，MicroStrategy 通過Jefferies 共出售了555,179 股普通股，平均每股價格約為727.64 美元，在扣除450 萬美元的銷售佣金和費用後，此次股票出售的淨收益約為3.995 億美元。而第三季度用於購買比特幣的總成本約為4.2 億美元，至此，MicroStrategy 共持有114,042 枚比特幣，總成本約為31.6 億美元，平均購買價格約為27,713 美元。
2021 年12 月9 日，MicroStrategy 宣布第四季度已購入額外的8,436 枚比特幣，總成本為4.96 億美元，平均價格為約58,748 美元。至此，MicroStrategy 共持有122,478 枚比特幣，總成本約為36.6 億美元，平均購買價格約為29,861 美元。
截止12 月9 日，銷售協議中所含的10 億普通股仍有約1 億美元可供出售。
付息能力決定是否拋售
由於MicroStrategy 剩下的1 億「子彈」為出售股票所得，無需承擔利息成本，且目前總倉位平均成本遠高於市場價，因此不需要通過這1 億美元來拉低成本價。換言之，如果後市比特幣上漲，MicroStrategy 即使不出售剩餘的1 億股票也不會產生額外損失。而如果後市比特幣下跌，那用這1 億美元抄底也是杯水車薪。因此，真正值得我們關心的不是MicroStrategy 還能買多少比特幣，而是它何時賣，這取決於它的利息支付能力。
第三季度財報顯示，截止9 月30 日，MicroStrategy 本年度已支付利息1,752 萬美元，這其中包括6 月15 日支付的第一張票據利息206.25 萬美元。由此可以估算，MicroStrategy 從2022 年起每年須支付利息至少5020.75 萬（1752+206.25+3062.5）美元。
過去兩年，MicroStrategy 每季度的稅前利潤（EBIT）基本維持在1,000 萬（不考慮比特幣減值損失）美元左右，即每年4,000 萬美元。由此可見，如果營業收入不能持續增長，MicroStrategy 未來幾年的EBIT 將無法覆蓋利息。屆時，公司只能通過繼續融資或者出售比特幣以償還債務。不過可喜的是，公司目前還有約5,700 萬美元的現金，這可以保證它至少在明年6 月15 日之前不會出現財務困境。
考慮到明年美國Fed 上漲，彼時MicroStrategy 也很可能沒有足夠的現金來支付後續的利息費用，一旦幣價暴跌而債務難以償還，公司將面臨清算。目前來看，由於利息支出已經達到公司營業收入所能承受的上限，未來四年公司不太可能通過債務融資。因此想獲得現金流就只有繼續向SEC 申請出售額外股票或者出售比特幣兩種途徑，前者不會在短時間內實現，後者或成為唯一選擇。
一旦拋售出現，金額大概不會少於5 億美元，因為MicroStrategy 需要償還垃圾債以擺脫高昂的利息。但至多應該也不會超過14 億美元，因為今年以前的投資成本價極低，一旦賣出恐怕很難以相同價格買回；今年2 月的投資成本價雖高，但既無融資成本也無到期壓力，因此不必急於賣出。
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