摘要：事實證明，從來沒有所謂的”非理性”，市場參與者的每一個決定對他/她自己來說都是理性的。
我們一直認為，對市場結構的理解，特別是對特定市場參與者的理解，對於盡可能地描繪出真實的結果至關重要。
在股票領域，我們一直在尋求了解被動資金流（主要來自ETF 在接收和部署資金方面的主導地位）、期權活動的增加、部分由於監管部門對風險的限製而產生的交易商對沖以及新興散戶投資者群體的湧現，是如何顛覆長期以來認為基本面是價格動蕩的主要驅動力的觀點。
了解到這是一個重要的開端，它為市場價格行為提供了大背景，否則這些行為會被簡單地稱為”非理性市場行為”。事實證明，從來沒有所謂的”非理性”，市場參與者的每一個決定對他/她自己來說都是理性的。作為一個整體，無論哪種形式的”理性”占主導地位，總體結果都會受到強烈影響。
對於外部觀察者來說，在試圖將經驗觀察納入有缺陷的理論框架時，對理性的這種不穩定定義的無知會導致全盤皆輸。歸根結底，古人說的話都是正確的，即人們應該玩的是玩家，而不一定是遊戲，尤其是在恐懼和貪婪的情緒趨於失控的市場中，理解這一點變得尤為重要。
當我們越來越深入地研究加密貨幣的世界時，這個關於市場結構性質的問題也不經意地出現了：加密貨幣只是另一個資產類別，與其他所有的東西處於同一個市場？還是它本身就是一個完全不同的領域？
毫無疑問，這兩個答案實際上是一個道理：都在試圖弄清楚誰是參與者。
如果參與者與傳統金融業相同，那麼加密貨幣將只是另一種資產類別，那麼高拋低吸，上漲下跌的輪動就是一個常態。但如果參與者截然不同，則有著截然不同的觀點和視角，那麼我們就會看到一個完全獨立的市場。
就目前情況而言，我們處於兩者之間。
機構堆砌的市場？並非如此
當我們想到金融領域的”機構”時，我們的思維模式通常是這樣的：一個具有全球聲譽的巨大的資產管理公司，有大量的分析師支持數百個投資基金的組合，以及世界各地的客戶委託他們管理的數十億美元的資產。這些客戶可能是其他機構，包括養老基金和捐贈基金，但歸根結底，我們所討論的目標是巨大、且歷史悠久的組織，他們通常以穩定、可靠和（據稱）低風險而聞名。
他們所提供的的回報是合理的？也許吧。但從聲譽上看，他們的風險的確很低。這也是他們的賣點之一，即幾十年甚至幾個世紀以來建立的信譽，作為組織，在許多情況下，他們的心態是”如果這玩意沒壞，就不要修理它。”
看到這裡，讀者不妨仔細想想，這聽起來像我們常見的加密領域機構嗎？
說實話，這聽起來完全是加密領域意識形態的對立面。加密領域不僅是一個高度追求利潤的機器，其主要目的就是盡可能多地賺錢，而且從根本上說是反體制的。它的座右銘，非常像今天的科技巨頭的早期化身，更可能是”如果這玩意壞不了，我們就來摧毀它。”
這並不是說，加密貨幣中沒有”機構”。根據對”機構”的最廣泛定義，例如對沖基金或風險投資基金，有相當數量的加密貨幣機構。但這些機構與我們習慣於在傳統世界中看到的”機構”幾乎沒有重合點。加密貨幣基金經理，無論是風險投資還是對沖基金，往往與傳統金融（又稱”tradfi”）的同行們沒什麼相似之處。
正如我們之前寫的那樣，大多數”加密貨幣機構”是由個人創辦的，他們在加密貨幣世界中創造財富，無論是通過建立和啟動自己的項目，還是通過支持正確的項目，隨著時間的推移而獲得成功，亦或者通過有效的交易系統達成目標。與傳統金融機構使用的”資產收集” 模式（銷售人員、分銷、廣告等）相反，典型的加密貨幣基金是由負責人發起的，通常他們的自有資本佔其基金資產的絕大部分。
因此，這些資本遵循一個完全不同的操作方式也就不足為奇了。這不是那些“乖”資本，相反，這是一種像風險投資公司一樣追求風險，但又像對沖基金一樣靈活的資本，與刻板的私人銀行或共同基金有著明顯的區別。
那麼很明顯，加密貨幣中的”機構”標籤與傳統的”機構”是非常不同的。就我們所看到的（目前），傳統市場和加密市場在“機構”這個概念上唯一重疊的領域是比特幣和以太坊，它們的表現更像高Beta股票（很像成長型科技或商品），並顯示出與傳統市場更頻繁的關聯性，但其他加密貨幣並沒有。
不同的玩家，不同的視角，不同的觀點
因此，雖然通貨膨脹和利率等宏觀問題可能會對比特幣產生明顯的影響，在較小的程度上，以太坊也是如此，但當涉及到其他的加密貨幣時，這些影響基本就消失了。當然，央行QE 等政策確實影響了市場參與者的行為，但對於加密原生投資者來說，它對主動決策的影響要小得多。
然而，它確實對tradfi 資產配置決策有影響，因為較低的利率直接影響到教科書式tradfi 60 / 40 債券/股票組合的表現，並有效地影響到傳統資產配置決策的所有環節。此外，由於錯過了過去幾年加密貨幣領域的爆炸式增長，tradfi基金—— 包括頂級資產配置者，也開始希望在加密貨幣領域中分一杯羹。
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但這些Tradfi 資產進入加密領域的問題是什麼？缺乏加密領域專業知識，而且不願意搖擺不定，特別是當涉及到創造性地工作以適應加密資產的自我監管、去中心化和無許可性質時。
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解決辦法是什麼？把它交給那些知道如何做的人，並在長期結構的基礎上將資本分配給加密貨幣原生基金。我們在這裡談論的是長期資本，而不是一時興起的”熱錢”。
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其結果是什麼？來自養老基金和捐贈基金等傳統分配者的結構性資金流入加密風險投資公司和對沖基金，部署到市場的方式更符合”加密OG “的機會主義、積極管理的精神，而不是傳統分配者的相對官僚的、體系性的做法。
此外，加密貨幣內部的結構性增長敘述甚至可以說是占主導地位的，以至於壓倒了我們預期通常適用的一些更廣泛的宏觀信息。普通的華爾街居民會關注，例如，通貨膨脹數字和中央銀行的評論，這些東西就像萬能鑰匙一樣，而普通的加密貨幣機構可能會更專注於挖掘潛在的“百倍幣”項目來部署資本。
在這一點上，與經常兜售的關於加密貨幣是一個巨大的賭場的說法相反，加密貨幣基金通常只關注項目的增長前景，即它的基本面，而不是擔心匹配基準和最小化對MSCI 指數的跟踪誤差，這說明如果有的話，加密貨幣比股票、債券、外彙和其他傳統工具的多面市場更受基本面的驅動，而傳統金融市場卻常常被與許多基本面無關的決策所驅動。
歸根結底，我們可以稱之為成長階段的差異，或心態、視角或關注優先度的差異。無論我們引用什麼推理方式，結果都是一樣的—— 即使在絕對意義上的加密貨幣領域有”機構”，他們也與我們在傳統資產市場中的認知非常不同。他們對不同的觸發因素作出反應，關注不同的標準，並且一般以不同的頻率運作。
無准入門檻的新興市場
因此，在我們看來，大體上可以說，加密貨幣市場通常在一個與傳統市場不同的平面上運作。但偶爾會有一些相關性，特別是當涉及到普通市場情緒傾向低風險投資時。
在機構層面，心態和情緒的重合度可以說只限於像比特幣和以太坊這樣的”主流”加密資產。有多個追踪BTC 和ETH 的交易所交易產品（ETP），以及在CME等交易市場和Deribit 、 FTX 和Binance 等加密貨幣原生交易所交易的衍生品。
隨著時間的推移，我們預計BTC 和ETH 作為加密貨幣領域的領頭羊，與其他傳統市場的關聯性會越來越大。那麼最終的挑戰是，如何在這樣逐漸成熟的市場中繼續尋找新的高質量的加密貨幣原生資產。
人才方面也順應著相同的趨勢，許多交易員已經從華爾街的交易大廳轉移過來（尤其是從外匯櫃檯），像交易外匯工具一樣交易比特幣、以太坊和其他主要加密貨幣對。
因此，在這方面的心態和思維的重疊並不奇怪。
但比小機構重疊更嚴重的是散戶意識形態的重疊。
無論是好是壞，加密貨幣都是一種資產類別，開始時更容易被散戶所接受，而不是機構。正如我們之前所寫的，加密貨幣是為個人建立的：不經許可地進入具有巨大交易流動性的早期階段項目。
在過去，”散戶”經常被用於貶義，如果認為現在仍然如此，那是一個危險的謬論。散戶參與者已經證明，他們可以在傳統的股票市場上擁有巨大的影響力，而傳統上這些市場是由機構參與者把持的。特斯拉、Gamestop和其他”meme”股票足以證明，”散戶”是不可忽視的。
同一批人，不受投資任務和風險限制的約束，也享有在股票市場（包括期權市場）和加密貨幣之間移動的自由。再加上性感的增長敘事提供的不可避免的興奮，將價格送到”月球”，人們很難驚訝，例如，股票空間的某些部分的情緒變化，確實流向了加密貨幣。
有關聯，但不完全相同
雖然該領域有巨大的資金流入，但這些資金流入的是主動管理的加密貨幣基金，而不是跟踪ETF ；雖然有一個巨大的期權市場在發揮作用，但沒有一個可比較的動態，即不斷更新的對沖（多頭看跌，空頭看漲），這些對沖每月都會出現，這在很大程度上通過其伽馬效應穩定了市場的波動。與指數型大盤股相比，加密貨幣的期權世界更類似於中型成長股的期權市場—— 因此其價格行動的獨特性質並不令人震驚。
但正如我們一再寫到的，只有通過觀察市場的結構和了解其參與者的性質，我們才能更好地了解如何權衡不同驅動因素的相對重要性：基本面、宏觀、定位、資產流動等。
這並不是說這些都是無用功，在對任何潛在的機會進行研究時，它們都是極其重要的。但是，如果沒有市場結構的背景及其不斷演變的狀態，我們將無法理解這些因素中的每一個在前瞻性的基礎上相對於彼此有多重要。
專注於錯誤的事情可以說是通向成功的最快方式，但顯然，你得交不少學費。
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來源：Threebody.capital
編譯：Chen Zou
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