摘要：像Terra這種無限套娃的東西在任何時代都能有效獲利。我們每天都在說Terra崩盤的事情，這是因為我們對於他這種“左腳踩右腳”的經濟模式保持懷疑。但是，如果我們聚焦於它的兩大核心之間的關係，即LUNA和UST的關係以及效用廣度上，這種崩盤的可能性有多大？或者哪怕崩潰是否會有機制來修正？所以，我們今…
像Terra這種無限套娃的東西在任何時代都能有效獲利。
我們每天都在說Terra崩盤的事情，這是因為我們對於他這種“左腳踩右腳”的經濟模式保持懷疑。但是，如果我們聚焦於它的兩大核心之間的關係，即LUNA和UST的關係以及效用廣度上，這種崩盤的可能性有多大？或者哪怕崩潰是否會有機制來修正？所以，我們今天就從這個角度來看下Terra會不會走向滅亡。
Terra帝國的根基：Anchor
首先我們先來看看Terra本身是什麼情況。如果把Terra當成美聯儲，那麼UST就是美元，而LUNA就承擔了部分儲備黃金的作用（當然LUNA和黃金還是有區別的。這裡只是說作為價值儲備的作用是相似的。不過別忘了，Luna本身的價值反過來也是由UST的效用所支撐）。所以，我們首先應該看下二者目前的供應量是怎麼樣。根據Terra dashboard提供的信息，最新的數據如下：
而如果大家還記得之前講過Terra鏈本身的話，應該會記得ust的官方發行總量是10b，如果按照USD的價格來算，這個總的supply應該在10b才對。超發的理由暫且不知，但是我們可以暫時認為目前UST的需求已經超過了之前的設定。而之前我們也講過UST和Luna之間的PVC機制，也代表超發的UST會帶動Luna價格的提升，進而進入良性上升螺旋。一切似乎都很美好，不過，我們來看下目前UST的真實效用究竟如何？
這時候我們就需要看下Terra安身立命之本的應用———Anchor。為什麼要看它？因為，目前UST總量10.54B, 而Anchor上的TVL以UST計價的話為：
而其中質押用來借出的UST是5,572,388,550。也就是說，50%+的UST現貨都是直接存在Anchor中。如果把整個平台的資產都由UST兜底，那麼98%以上的UST都在Anchor中。好了，這裡我們記住現在這個佔比。再繼續看其他應用。這時候，我們就應該把目光轉到最近大火的Abracadabra上。
Terra的魔法師：Abracadabra
我們先來看下目前Abracadabraca上UST的鎖倉情況：
當然，如果之前對這個項目有億點點了解的話，就知道UST在Abracadabra上如火如荼和最近的Degenbox有關（2021年11月3日發布的）。本來計劃只想給大家講講Degenbox，但是，如果只講這個的話可能大家看不明白。所以，我們來快速過下這個項目本身。
魔法師的神奇魔杖：槓桿化收益
首先我們明白，Abracadabra和Alchemix很像。名義上是個借貸協議，本質上也是通過釋放token流動性來發行自己的MIM代幣。其他的東西都可以不講，但是有個有趣的功能叫“槓桿化收益頭寸”。整個流程可以用下圖來表示：
官方給的過程如下：
為了更清楚地解釋這一點，讓我們以一個想要利用其yvUSDT 頭寸的用戶為例：
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步驟1和2：用戶選擇想要的槓桿，拿到yvUSDT，存入作為抵押。
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步驟3：根據選擇的槓桿，協議將藉入相應數量的MIM。
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步驟4： 這些MIM 將被兌換成USDT（當前價格掛鉤和滑點在這裡有重要的作用）。
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步驟5：這些USDT 將被存入Yearn Vault 以獲得yvUSDT。
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步驟6：這些yvUSDT 代幣將被存回Abracadababra 以用來做為用戶的頭寸的抵押品。
其實看起來步驟多，總結起來就是一句話：你給他要的抵押物，他不會直接給你MIM，而是通過閃電貸的形式，給你自己設定的槓桿數（最高10倍）的farming收益，比如對應倍數的yearn收益。
好了，進入正題，degenbox。
Degenbox
這裡一共也就幾步。總結來看，就是用戶可以質押UST獲得MIM。但是abracadabra的利潤是從Anchor獲得。稍微具體點來說，協議會把用戶質押的85%跨鏈到Terra上質押到Anchor（通過EthAnchor），然後將質押證明aUST跨鏈回degenbox進行質押，增加用戶抵押資產的價值。
另外，槓桿化收益頭寸也適用於degenbox。這點很重要。同時需要注意的是，這個槓桿收益頭寸並不是說你有100塊能獲得1000塊的抵押物收益，而是要扣除滑點，借款費等其他損失費用，如下：
所以綜合來說，如果滑點設置是1%，選擇90%的TVL, 10倍槓桿能讓你獲得原來成本的6.7倍收益。
也就是說，這個功能支持我可以在yearn裡面進行套娃獲利。 100個ETH質押獲得100yvWETH,再把yvWETH質押到abracadabra開90%的TVL 10倍槓桿獲得6.7倍的yearn ETH收益。我們按照最新的yearn ETH利率(1.18%)和Abracadabra的yvWETH借款利率(0)，來算下這樣做的收益會是怎麼樣：
總利率=Ryearn ETH x 0.9 x 1.18% x 6.7 – 0 = 7.1154， 而沒有經過槓桿的收益為: 1.062，差了很多。
不過，高收益高風險。槓桿化收益頭寸由於並不會直接給你MIM，一旦發生清算，你不會擁有任何代幣。
Abracadabra機制講得差不多了，我們可以來看下它和UST融合起來是什麼樣的。由於UST和MIM都是穩定幣，所以流動性場景毫無疑問的應該看curve上的MIM-UST的池子：
目前穩定在10億美元。假設拉開平均數據來看Anchor上的抵押物+借款總額佔整個UST供應量的90%，那麼剩下的這10%基本就都在abracadabra這個池子裡。這也代表這兩個協議對於Terra的穩定至關重要。尤其是Anchor,絕大多數的UST都在其中，其承諾的20%的固定年劃利率如果一旦發生意外，導致UST和USD脫鉤，那麼風暴是否會到來？這將是我今天重點要介紹的部分。
風暴來臨的預警
如果考慮到極端情況，Anchor出了問題（畢竟是個P2P，穩定幣APY還能這麼高，出現崩盤也不是不可能），會影響UST和LUNA到什麼程度？這需要從Anchor的TVL結構來說起。
首先，如同上面說的，用戶可以把UST質押給Anchor，會獲得一個20%左右的APY（會有浮動，總的來說平均是20%），這部分錢就是上面說的，大概5個b；剩下的5個b是藉款人的抵押物，大部分是由LUNA組成，剩餘部分是ETH。分佈如下：
這時候我們就需要看下Anchor怎麼做到能償付借款給它的用戶20%的APY。一般情況下，我們能想到P2P最簡單的盈利方式，就是讓從Anchor借款的人付出比20%更高的APY就可以。但是，如果真要這麼高的利息，我想也沒多少人願意在Anchor上借錢。這點可以從它的貸款利率中看出：
可以看到，最新的貸款利率只有2.3%（真正的貸款利率是Distribution APR- Borrow APR。D APR是貸款的ANC獎勵利率）。哪怕真的按照15.76的Borrow APR，也依舊無法覆蓋那需要償付的20%年化利率。所以說，這肯定還有其他方案去提高償付能力。這時候就可以把目光轉向貸款用戶的抵押物上面了，LUNA和ETH。
按照官方的說法，身為抵押物的LUNA會被質押到Terra主網來獲得一個年化利率，而ETH會被質押到Lido賺一個利率。這兩個利率目前來看如下：
假設我們按照現在Anchor質押量應該獲得APY償付量，和這些利潤產出量進行對比，我們不難發現，目前的利潤產出並不能覆蓋利息。當然，在此之前我們需要先看下Anchor上借貸金額對比如何：
可以看到，借給協議的金額遠遠超於貸款金額，哪怕按照borrow rate的15%計算，也遠遠不夠償付deposit 利息。我們直接來算下。
我們按最新的質押UST的利率19.34%算，則Anchor每年需要償付的金額為：
5572m x 19.34% ≈ 1077.62m
而按照現在的利率，每年利潤產出為：
Luna: 4865.11mx 7.02% ≈ 341.53m
ETH：478.92mx 4.7% ≈ 22.51 m
Borrow: 1938.87mx 15.76% ≈ 305.56 m
總收入為: LUNA+ETH+BORROW = 669.6m
好了，果不其然，現在Anchor看起來在做虧本買賣。這點可以從協議每日收入變化來看：
不過如果我仔細觀察上面的存款，會發現借款人遠大於貸款人就發生在最近。發生什麼事暫且不表。現在來思考一個問題：Anchor也不傻，發生這種情況它應該怎麼做？
最簡單的思路就是：降低這個20%的固定APY。
然而這就引發了另一個問題：全網超過一半現貨的UST都在Anchor中，看上的就是它這20%的穩定幣APY，一旦降低這個APY，是否會對UST的穩定性產生極大衝擊？加上UST-MIM現在也是一個很龐大的盤子，是否會進一步影響MIM的穩定性甚至Curve其他穩定幣池子？進一步總結，就是對我們開篇問題的一個升級：假設Anchor利率大幅降低，UST會發生什麼？
是大廈將傾，還是安然無恙？
Anchor利率一旦大幅降低，那麼，我們就可以做出一些假設。就按照通常的思路，假設應該分為樂觀假設，通常假設，以及，悲觀假設。我們一個一個來看。
先看樂觀假設：假設發生了這種情況，但是市場依舊覺得UST是個風險很低的資產，即使利率降低，人們也願意相信UST的穩定性。所以這種情況下不會對UST有什麼實質影響。
再看通常情況：市場是較為穩定的，但是市場參與者都是逐利的。這代表每個人心中都有一個閾值。一旦Anchor利率低於這個閾值，就會刺激市場採取某種行為。我們假設這個閾值是10%。一旦deposit APY 低於10%，則人們會把自己質押的UST撤回，導致池子中質押的UST數量減少，進一步，導致borrow interest迅速上升，反過來，又會刺激deposit APY攀升，進而又吸引人們質押UST，反复輪迴。這是我們經常見到的一個現象。也是在正常市場情況下發生可能性最大的一種。
最後，我們來看下今天最想知道的一種情況，即悲觀情況：發生這種情況的前提，是市場認為UST是種高風險資產：一旦Anchor的利率低於他們的心理閾值，就會引起恐慌，瞬間大量質押UST被抽離，而這部分抽離的UST就是最不穩定的因素。
這些不穩定的UST會去向哪裡？好了，清算套利機器人要瘋狂了。我們來看下幾種情況
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Hold UST：********你信？我就是覺得UST有風險，咋可能Hold。
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賣了UST換成其他穩定幣：這毫無疑問地會讓UST脫鉤（不管時間長短）：
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會影響Curve以及Abracadabra的degenbox。但是影響會有多大我們後面詳細說。
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會對Luna造成拋壓。市面上UST過多，協議需要用Luna回購UST，對LUNA價格產生影響。
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我手動用ust贖回luna進行套利：對於Terra機制有了解的人很可能採取這種措施。用ust贖回LUNA，再把LUNA賣到公開市場。這裡就又會分成兩種情況：
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公開市場上Luna深度很好，中心化交易所可以吃掉這個波動（不會引起協議機制執行）。
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頂不住。由於公開市場上的LUNA變多，則協議會用UST回收LUNA，往復循環，進入死亡螺旋（UST嚴重脫鉤）。按照0xHamZ的建模測算（根據519）如下：
現在，我們來看下對Curve和MIM的影響。
多米諾骨牌效應會停在哪裡？
我們知道吸血鬼攻擊很出名，但是還有一種攻擊最近也很火，被稱為Viking Attack。說的就是Degenbox對Anchor的吸血。在我們假設的悲觀情況下，Anchor 利率降低，導致UST和美元脫鉤，也代表和MIM脫鉤，還會影響3CRV這個池子。但是，因為有Curve的存在，脫鉤之後會有大量套利機器人瘋狂套利，會逐漸把這個鉤子加回來。這點可以從curve的mim-ust或者ust-3crv的池子歷史記錄看出來。
但是，這裡我們還需要深入看下具體情況：
一旦UST大量湧入市場，就代表ust會變便宜，大量UST會被變成mim或者3CRV。同時，Degenbox會啟動清算，將大量ust變成MIM，這樣又會導致Luna拋壓……最終會變成什麼情況呢？套用另一個大佬Naga King的分析：
“目前MIM-UST的池子有1b的量，其中有950m的MIM是由UST保證的。如果這95%的UST被撤回並且在這個池子中被交易成MIM，會導致這個池子組成中有超過90%的UST，預測為93%”。
當然，Degenbox也考慮了這一點，所以提出了一個容錯手段：如果一旦發生大規模從Degenbox提取UST的情況，一旦提取的總額度超過了Degenbox池子中總量的10%，提現將會被限制。直到UST從Anchor提取回主網。這可能需要耗費幾個小時。而通常情況下，在這個過程中，市場套利者會發揮作用讓價格回到正常水平。當然，這都是沒有徹底喪失共識的情況下，不然套利者也不會套利一點價值都沒的東西。
為什麼沒提3crv的池子？最重要的原因在於ust-3CRV本身體量還能接受，相對而言，Curve自己可以吃掉這個波動，所對Curve來說影響還好。
總結
通過UST，我們可以看到，算穩的穩定性更多的還是依賴於本身設計的套利機制。但是一旦共識打破或出現超級極端行情，可能就一波沒了，畢竟極端到套利者都不想套利了，談啥也沒用。這也再次證明，像Terra這種無限套娃的東西在任何時代都能有效獲利。殊途同歸，Terra會是區塊鏈下一次金融危機的觸發器麼？這座金融大廈的風阻尼器是否扛得住到時候排山倒海的清算風暴？大廈將傾與否，我們拭目以待。
原文標題：《深度研究：UST會崩盤嗎？ 》
作者：CYC Labs
