法國央行行長François Villeroy de Galhau在倫敦政治經濟學院發表演講。
前言：2022年2月16日，法國央行行長François Villeroy de Galhau在倫敦政治經濟學院發表演講，扼要闡述前瞻性指引的理論及實踐，並在此基礎上，全面分析了歐洲央行的貨幣政策立場、方向甚至具體節奏。在其看來，在不確定的時代，貨幣政策應該成為科學和藝術的結合，既需要預測和承諾，更需要現實數據的支撐及充分的可選擇性和靈活性。本人翻譯了該演講，僅供交流。
引言
我非常感謝伊恩·貝格(Iain Begg)邀請我今天在倫敦政治經濟學院發表講話。自那以來發生瞭如此多的事情，烏克蘭危機表明不確定性不會很快消失。歐元區和世界上許多其他經濟體一樣，正進入從新冠肺炎危機中復甦的關鍵階段。有好消息，也有壞消息，兩者密切相關。失業率已降至歐元區歷史最低水平，真實GDP在2021年最後一個季度超過了危機前的水平。不那麼積極的一面是，一些行業持續存在材料、設備和勞動力短缺，而另一些行業仍在產能不足的情況下運營。這種不平衡的經濟加上能源和食品價格的大幅上漲，導致歐元區1月份整體通脹率增加至5.1%。核心通脹率僅為2.3%，但明顯高於一年前的1.4%。在我們最近於2月3日召開的歐洲央行管理委員會會議上，我們承認“通貨膨脹率可能會比之前預期的更長時間居高不下”。正如克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde)所說，隨著經濟重新平衡並回到潛在增長率，以及能源價格衝擊的影響消散，預計這些力量將逐漸發揮作用。我不會對預期的通脹前景發表更多評論——這將是我們在3月10日進行的下一次預測。然而，我將討論(1)在這種不確定時期的前瞻性指引（FG）的理論和實踐，(2)以及歐洲央行可能需要如何調整其當前的指引，以管理貨幣政策正常化的道路。
一、理論上和實踐上的前瞻性指引
最初，正如埃格森(Eggertsson)和伍德福德(Woodford)在2003年提出的那樣，當常規政策失效時，在名義利率的有效下限，前瞻性指引是一種明確而強大的工具。根據這一策略，一旦潛在的不利衝擊結束，央行承諾在未來提供額外的刺激。為此，美聯儲宣布將在更長時間內保持低利率，背離其標準回應功能。只要金融市場明白這一點，中期名義利率就會更低。此外，理性的前瞻性主體認識到，這將在未來產生高於目標的通脹，從而降低整個時期的預期實際利率，從而從今天起進一步刺激需求和通脹。這在教科書上非常有效。然而，即使是理論家和實踐者，包括我們的管理委員會，也很快意識到，將理論轉化為實踐帶來了額外的問題。讓我來討論三個問題。
1.前瞻性指引的時間範圍
從理論上講，通過對所有預期實際利率的理性預期力量，一個面向遙遠未來的小承諾，就足以在今天產生強大的影響。這在兩種意義上延伸了可信度：首先，它是對世界和預期運行方式的現實描述嗎？就連邁克爾·伍德福德(Michael Woodford)也一直在研究時間範圍有限的模型，以減輕其力量。其次，長期承諾是否可信？
2.定義日期或狀態
人們很久以前就認識到，所謂的“開放式”(或“德爾菲”)前瞻性指導並不十分有效，人們開始轉向更具條件性的“奧德賽式”指引，這種指引是“基於日期”和/或“基於狀態”的。但在當前的政策辯論中，“基於日期”或“基於狀態”的前瞻性指導帶來了其他挑戰，這一點相當明顯。 “基於日期”對市場來說是非常清晰和容易理解的(如同“我晚上8點和你碰面”vs“我離家半小時後見你”)。但受運氣影響最大的是承諾，因為在此期間可能會發生重大衝擊。在這方面，“基於狀態”的風險較小，因為它會根據經濟的演變進行調整。視狀態而定給了我們在時機上的靈活性，但經驗告訴我們，有時狀態不那麼明朗，因此對市場的影響也較小。
歐洲央行目前的利率前瞻性指引指出，利率將維持在當前水平，直到滿足三個基於狀態的標準，但由於順序關係，只有一個日期因素。在我的第二部分中，我會再討論這一問題。相比之下，在美國，美聯儲目前有兩種基於日期的指引形式：聯邦基金利率“很快就會合適地上調目標區間”，而淨資產購買則“在3月初結束”。
3.承諾程度
然而，沒有一家央行可以預先定義政策利率將保持不變的所有狀態。從這個意義上說，我們不能完全受制於規則，應該在面對意外的數據或事件時保持一定的判斷力。前瞻性指引永遠不會制定關於自動駕駛的政策。總會有判斷的因素，包括圍繞工作人員預測的風險分佈。央行應該是可預測的，但不是預先承諾的。
不確定時期的前瞻性指引
讓我在不確定的時期對這一一般性討論進行微調，因為我們肯定正在經歷這樣一個意想不到的時期：前所未有的“疫情經濟”，包括烏克蘭在內的地緣政治緊張局勢，能源危機，以及未來的兩大變革——數字化和生態化。前瞻性指引是在提前發出目標信號的好處以及因此對未來行動施加的限制之間的權衡。在高度不確定的時期，這些影響會對雙方產生影響。一方面，指示性的政策路徑有助於降低不必要的波動性並澄清模糊性。另一方面，在動蕩的形勢下，決策者需要更加敏捷地應對新的數據和風險。因此，讓我回到我較早前討論的三個實際問題，並嘗試從中汲取三個教訓，以應對不確定的時期：
（1）時間範圍：正如我所說，即使在正常情況下，前瞻性指引在較長期內也會失去作用。但不確定性越大，前瞻性指引應該越短。它目前的合理水平應該是幾個季度的問題，而不是幾年的問題。
（2）基於日期和基於狀態之間的平衡：在非常短期內，基於日期會更有效地影響市場和經濟主體的預期。但在未來幾個月的時間裡，基於狀態的前瞻性指引更可取。它不僅應該依賴預測(模型在不確定時期是脆弱的)，還應該在很大程度上依賴於實際數據。我們應該聽取價格和工資制定者(企業和家庭)目前和現實世界的意見，他們至少與宏觀模型或市場預期一樣重要。
（3）在不確定的情況下，不做預先承諾是絕對必要的。對於央行官員來說，最近最重要的兩個詞是“敏捷”和“謙遜”——坦率地說，這不僅僅是口頭上的，它們是我們日常生活中的現實。傑伊·鮑威爾(Jay Powell)承諾“謙遜而靈活”，這是正確的。正如菲利普·萊恩(Philip Lane)在最近的一次採訪中所解釋的那樣，歐洲央行強調這一新的“可選擇性”原則：這意味著在風險管理方面，我們必須拓寬我們的政策空間，以便能夠應對更廣泛的可能通脹情景。顯然，訣竅是闡明這種增加的選擇權，同時給予經濟主體足夠的可預測性，以減少不確定性的不利影響。這就引出了我的第二點，分享一些關於歐洲央行指引的想法。
二、如何為歐洲央行提供可預測性和可選擇性
1. 可預見性——一條航向和兩個羅盤
讓我先從可預測因素說起：一是航向，即我們在策略審查中所訂立的2%通脹目標；另一是兩個羅盤，即我們的先後次序和前瞻性指引。在這個過程中，我們的承諾是非常明確的：我們將採取必要措施，使通脹率在我們的預測範圍內堅定和持久地回升至2%左右。無論短期不確定性如何，這一保證都是將通脹預期保持在接近2%的關鍵。我們有責任做到這一點，我們有能力做到這一點，而且毫無疑問我們會做到這一點。
為了保持這一航向，第一個羅盤是我們的順序：我們將首先結束淨資產購買，然後提高關鍵利率，最後開始縮減資產負債表。對事情發生順序的不確定性和猜測是不必要的，也是很容易避免的。此外，排序的邏輯與使用資產購買計劃（APP）作為一種（表達）立場（的）手段密切相關，該手段強化了前瞻性指引對短期利率的影響；如果我們希望退出貨幣寬鬆政策，我們應該首先通過停止增加刺激來鬆開油門踏板。順便說一句，如果我們在淨資產購買結束前就開始加息，風險將是收益率曲線過度趨平，甚至逆轉。資產負債表的縮減只發生在第三步，目的是避免撤銷寬鬆政策的殘酷影響：歐洲央行通過再投資進入市場，使我們能夠遏制這些破壞穩定的風險，包括碎片化。
因此，前進的方向是明確的。但正如我最近已經說過的那樣，我們將保留對其（實施）步伐的充分選擇權：其日期安排將保持漸進、基於狀態和開放的方式，從一個階段進入另一個階段。
第二個羅盤是我們去年7月通過的利率前瞻性指引。在開始之前，讓我按照我們的順序，從關於我們的資產購買項目指引的一些考慮開始。
2. 資產購買項目指引
在去年12月的會議上，歐洲央行管理委員會更新了對淨資產購買的前瞻性指引，特別指出，“從2022年10月起，管理委員會將保持每月200億歐元的淨資產購買速度，只要有必要，以加強其政策利率的寬鬆影響；[它]預計淨購買將在開始提高歐洲央行關鍵利率之前不久結束。 ”
自2019年9月以來關於淨資產購買的前瞻性指引與2018年12月之前的指引不同。這個資產購買項目不再被視為獨立於利率工具的工具，而是在層次上從屬於利率工具，無論是從其目的(“加強”)還是從時間(“不久前”)來看都是如此。這種從屬關係是一種變化：自2008年開始實施以來，所謂的非標準（非常規）措施一直被認為是截然不同和互補的，而不是降息的延伸。
這一新的資產購買項目指引的主要好處是加強了對利率的指引，並支持了當時的“長期低利率”策略。這兩種工具的耦合強化了對整個收益率曲線的影響。然而，考慮到通脹背景的變化(從通脹過低的情況到不確定的情況)，資產購買項目指引今天面臨的挑戰是從持續性轉向可選擇性。
在這個階段，讓我轉向更開放的問題，並就如何增加這種選擇提出更多個人思考：
在我們3月份的會議上，我們必須考慮的第一個選項是淨資產購買的日程表。從10月份開始結束是不合適的，因為(1)作為一個原則，它束縛了我們太長的時間：我早些時候說過，在普遍存在的不確定性中，基於日期的指引不應該超過幾個月。 (2)實質上，現在在增加資產存量的同時繼續踩油門的理由要少得多，因為通脹正“從上方”向我們的2%目標趨近。我仍然認為，在3月份大流行緊急資產購買項目（PEPP）的購買和資產購買項目（APP）的購買的結束之間進行一些過渡是有用的：但這種減少可能會遵循雙月或每月的節奏，而不是季度，因此資產購買項目的購買可能會在第三季度結束，這一點有待討論。
同時，增加選擇性的另一種方式可能是從資產購買前瞻性指引中去掉“很快”一詞。這將有可能打破兩個項目之間的準自動時間連接，同時保留順序性。可選擇性將意味著，如果有必要，脫離（加息）可能需要更多時間。
這種時間上的脫鉤可能會為微調提供更大的空間，這在不確定時期是一個優勢。與其強迫自己幾乎同時採取行動(這可能會加劇人們對過度殘酷影響的擔憂)，我們可以給自己更多的時間，在決定加息時間表之前考慮最新的通脹前景：這是一個無論如何我們都不需要在6月份會議之前做出的決定。在現階段，對未來加息日程表的任何猜測都為時過早。
3. 利率前瞻性指引
讓我在這裡強調一個關於我們貨幣立場的重要語義點：我在這裡討論的步驟是關於我們的貨幣政策正常化，而不是關於收緊。它仍然是退出非常規工具和極其寬鬆的貨幣政策(增加已經很大的資產存量，負利率)。這是向更加中立的貨幣立場逐步回歸的第一階段，而我們距離這一點還很遠。收緊政策將是另一回事，超越中性立場，這不在我們目前的政策範圍內。
然後，讓我提醒大家，我們的前瞻性指引有三個取決於狀態的標準：“管理委員會認為(1)通脹率在其預測其結束之前很久已達到2%；(2)在預測範圍的剩餘時間內，通脹率將持續達到2%；(3)它判斷，潛在通脹的實現進展已經足夠提前，與中期內穩定在2%的通脹率保持一致。”
今天，以我個人的判斷，可以認為第一個標準(自去年夏天以來整體通脹率明顯高於2%，並預計在未來幾個月內將保持在這個水平)和第三個標準(根據大多數定義，潛在通脹率在2%左右或更高)都得到了滿足。在現階段，根據我們2021年12月份的預測，剩下的一項(即在預測期內剩餘時間內通脹率將保持在2%或以上)無法實現。在接下來的幾個季度，這種情況可能會改變。然而，我們應該記住，在我們正在經歷的特殊背景下，圍繞我們3年通脹預測的不確定性，特別是在價格壓力源於特定行業的供應限制、迄今有溫和跡象蔓延至工資的情況下。此外，順序性還引入了一個基於日期的額外因素：任何加息都應該只發生在淨資產購買結束日期X之後。我們不應該先發製人：這關係到順序性的可信度，也關係到我們最脆弱的標準——基於中期預測的標準——的一些謹慎。
這給我帶來了一個關鍵的提醒：前瞻性指引從來不要求自動做出決定，總是保留我們可能的評估。用我們自己的話來說，這是一種“期望”，管理委員會必須“看到”並“判斷”：即使這三個標準得到滿足，我們也可以考慮外生或特殊的意外情況，包括地緣政治方面的情況。
加息後的最後一個選擇是關於進一步加息的速度。特別是，一些市場參與者預計，在退出負值區域後（負利率），我們可能會以更慢的速度暫停或調整利率。這不是一個預設的航向，但這是可能的，因為我們的手在這裡是完全自由的。
4. 除了可選擇性，還有必要的靈活性
顯然，我們在駕馭這條航向時應該保持可選擇性。但我們也將保留靈活性：不僅要確保貨幣政策的正確立場，而且要確保其在資產類別和司法管轄區方面在整個歐元區的正確傳導。在我們邁向平穩正常化的道路上，可選擇性和靈活性相互加強：一方面，漸進主義將有助於避免可能的市場過度反應；另一方面，我們在去年12月就明確強調了靈活性的必要性，“在緊張的條件下，每當貨幣政策傳導受到威脅危及實現物價穩定時，靈活性仍將是貨幣政策的一個要素”。這不是道德風險或無條件支持任何國家的問題，更不是容忍任何形式的財政主導地位的問題。這是為了避免不必要的碎片化風險：如果需要，在我們的“虛擬工具箱”中有一些“基於狀態而定的選擇”。它將部分——但不一定完全——通過PEPP發揮作用，包括其再投資，並可能在某些條件下恢復淨購買。更廣泛地說，在我們順序性的第三步之前，保持我們的高資產存量，讓我們通過再投資在市場上有更大的迴旋餘地。
三、結論
在2006年，奧利維爾·布蘭查德(OlivierBlanchard)表示：“如果貨幣政策能夠使用簡單而穩健的規則來實施，那麼它可以假裝接近科學，如果貨幣政策經常面對新的、預料不到、也沒有得到很好理解的意外情況，它就必須更接近藝術。”在貨幣政策中，科學與藝術的結合是我喜歡的。因此，我很珍惜我們在歐洲央行管理委員會的討論，在我擔任央行行長的過去七年裡：如果不是討論，我們為什麼要開會？但正如我在今天的講話中所建議的那樣，你們可以相信我們身邊的克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde)總裁會在正確的順序和時機下務實地做出正確的決定，以實現我們的目標：堅定而持久地將通貨膨脹率恢復到我們2%左右的目標。感謝您的關注。
譯者單位：廣東金融學院法學院講師，經濟法學博士。
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