儘管ApeCoin目前沒有功能，但它是交易者相當感興趣的主題，NFT市場也隨之火熱起來。
2022年3月17日， Bored Ape Yacht Club（BAYC）品牌及相關衍生品的所有者Yuga Labs推出了猿幣（APE）。 BAYC和BAYC相關NFT的所有者可以免費索取大量ApeCoin，同時，代幣的流動性也被添加到FTX等主要交易所。儘管ApeCoin目前沒有功能，但它是交易者相當感興趣的主題，NFT市場也隨之火熱起來。
不過，儘管ApeCoin的出現再次掀起了NFT領域的市場升溫，但V神卻在其《時代周刊》的文章中評判BAYC發幣毫無意義，是一種賭博行為。從基本數據上來看，ApeCoin這最初的發布後暴跌之後，代幣價格在隨後的24小時內上漲了2.5倍，完全稀釋後的估值遠超150億美元。面對這樣的價格表現，ApeCoin背後究竟有著這樣的經濟模型，其流動性從何而來？接下來本文將為大家揭開ApeCoin的關鍵流動性來源在哪。
儘管大部分ApeCoin交易量發生在FTX和Binance等中心化交易所，但也有相當一部分交易量發生在鏈上，主要是通過以太坊主網上的Uniswap。在這篇文章中，我們報告了對前24小時鏈上交易數據的初步分析結果，重點關注流動性提供者的利潤。 Uniswap V3上的流動性提供者通過收取交易費用（所有掉期交易量的固定百分比）獲得收入。然而，隨著價格波動，它們也會遭受無常損失（IL），這是AMM中的一種現象，其中池在與價格變動相關的“錯誤”方向上重新平衡。因此，流動性提供者是否相對於他們直接持有配對資產的投資組合獲利取決於交易費用和無常損失之間的平衡。
我們表明，儘管Uniswap V3上超過86%的ApeCoin流動性頭寸與其期初投資餘額相比是盈利的，但大多數流動性頭寸遭受了超過其累積交易費用的無常損失，這表明典型的流動性提供者會更好乾脆直接拿著APE。研究結果表明，流動性提供者係統地低估了ApeCoin價格的波動性，導致他們縮小頭寸範圍並導致大量無常損失。
初步觀察
在中心化交易所推出ApeCoin之後，Uniswap V3上就立即初始化流動性，首先通過APE/ETH池，然後在大約一小時後通過APE/USDC池。最初的價格飆升然後急劇下降。在每個APE大約8美元的幾個小時後，價格開始穩步上漲，到前24小時結束時達到16美元以上的高位：
除了在交易的第一個小時內出現一些加劇的波動（可能是由於嚴重缺乏流動性），ApeCoin的價格在APE/ETH和APE/USDC流動性池中都非常一致：這並不令人驚訝，因為默認情況下是Uniswap將通過多個池路由交換以獲得最佳執行。即使不是超過掉期費用的價格錯位也會被套利者帶回來。
值得注意的是，Uniswap上的APE/ETH和APE/USDC流動性池都收取1%的費用——高於典型的活躍池（例如，ETH/LOOKS主要以0.3%交易），但並非史無前例（SHIB和其他模因代幣往往有1%的費用等級）。鑑於對ApeCoin的強烈交易興趣，這是吸引用戶介入並增加流動性以獲取高額交易費用的誘人動機。相應地，在交易的前12小時內，Uniswap的未平倉流動性頭寸數量猛增，最終穩定在650個左右：
有趣的是，絕大多數流動性頭寸是在APE/ETH礦池中生成的，而不是在APE/USDC礦池中生成的。相應地，APE/ETH池也包含以美元計算的大部分流動性：
平均而言，兩個池的流動性頭寸規模相似。如下圖所示，所有流動性頭寸均低於1000萬美元。然而，頭寸規模的分佈仍然相當廣泛，從100美元或更小的頭寸一直到前七位數。
流動性提供者可能偏愛APE/ETH的原因之一是盡量減少無常損失。原則上，APE和ETH的價格應該與市場beta部分相關；因此，ETH通常是ApeCoin等易波動、高風險資產的首選貨幣。在短至1-2天的時間範圍內，ETH的價格波動通常會相當低，因此APE/ETH和APE/USDC礦池不應經歷巨大差異的無常損失。儘管如此，流動性提供者顯然更願意向APE/ETH而非APE/USDC提供流動性。
在前6 小時急劇下降之後，ApeCoin的Uniswap總交易量全天保持在相當高的水平：
我們已經可以立即看到，在Uniswap上提供ApeCoin流動性可能是一項非常有益的努力。觀察圖表：假設我們估計10分鐘的交易量為300萬美元，對應的費用為3萬美元。乘以一天中10分鐘的周期數，再除以4000萬美元的總流動性，表明LP在前24小時內的回報率約為10%（在考慮無常損失之前）。目前Uniswap估計的24小時費用為APE/ETH流動性池中TVL的11%，這一計算得到了證實。
然而，費用產生並不是流動性提供者盈利能力的唯一決定因素！
無常損失與費用產生
為了更好地了解提供ApeCoin流動性的回報，我們還需要考慮無常損失的現象。因為在給定的價格範圍內提供流動性本質上是在其升值時出售表現良好的資產（相當於在貶值時購買表現相對較差的資產），流動性提供者的投資組合預計將嚴格低於直接持有資產的表現。但是，如果根據交易量和預期價格變動的程度適當設置交易費用，流動性提供者可能會獲利。
正如我們之前觀察到的，ApeCoin的價格在交易的前24小時內大幅上漲。因此，流動性提供者所經歷的無常損失預計相當可觀，了解他們提供流動性是否真的值得是有價值的。
為此，我們估計了每個流動性頭寸產生的永久損失。在鑄造和銷毀交易之間，每個流動性頭寸的流動性都可以多次增加和減少，這意味著我們必須非常小心地精確定義無常損失。對於每個流動性頭寸，我們將所有流動性添加事件製成表格，並跟踪每種類型添加了多少代幣。我們考慮了從流動性頭寸被鑄造之時開始到流動性頭寸被燒毀（如果它在啟動後的前24小時內被燒毀）或24小時結束時的無常損失。
為了定義我們的基準反事實，即流動性提供者將他們的代幣保存在他們的錢包中並且從不創建頭寸，我們考慮了以下問題：對於每個流動性添加事件，假設流動性提供者保留相同數量的代幣（APE、ETH、和/或USDC），但絕不會鑄造或將其添加到流動性頭寸中。在評估期結束時，他們的投資組合價值是多少？
接下來，我們計算了評估期結束時流動性頭寸的確切市值，這完全由市場價格、流動性頭寸的範圍和供應的代幣決定。最後，我們在沒有流動性鑄造的情況下假設了他們假設的反事實投資組合價值與他們在評估期結束時的實際投資組合價值的差異，並將這個差額除以他們提供的流動性的總美元價值。該比例如下所示。
由於無常損失，流動性頭寸中值損失了其初始投資組合價值的0.3%。然而，此類損失的分佈有一條長長的右尾，平均而言，頭寸將9.4%的初始本金損失給IL。 （當然，他們可能會從潛在的ApeCoin風險的升值中獲得更多。）在最壞的情況下，有些人經歷了100%的初始本金的IL！
儘管看似難以置信，但手動檢查按無常損失排名的前三個流動性頭寸表明這些數字是準確的：
#1 ( 204927 ) 以大約150,000倍APE當前市場價格的價格增加了1ETH的流動性，目前下跌了無法恢復的100%。
#2 ( 205104 ) 當初始投資組合價值為9,840美元的APE價格為6.56美元時，增加了1,500 APE 的流動性。評估期結束時，該倉位仍然未平倉，APE價格為14.78美元，接近其區間上限；因此，該頭寸主要是ETH，總價值為13,964美元。相反，如果鑄幣者只是將1,500 APE放在錢包裡，那麼它們的價值將是22,170美元。這兩者之間的區別在於它們的無常損失為8,206美元，幾乎是其初始頭寸價值的84%。
#3 ( 205949 ) 在APE價格為7.96美元時增加了50,470 APE的流動性。他們為流動性頭寸設定了一個非常狹窄的範圍。具體來說，每個APE 0.0029到0.0031 ETH，每ETH 2,800美元約為每個APE 8.12到8.68美元。在前24小時結束時，他們的倉位仍然未平倉，APE的價格遠高於他們的區間上限。從本質上講，他們的區間操作類似於限價單，將APE從8.12美元連續賣出至8.68美元（大約從起始價格獲利5%），因此他們錯過了APE的所有後續價格上漲（超過上限） 8.68美元，他們的頭寸基本上轉換為100% ETH）。
總的來說，鑑於ApeCoin價格走勢的穩定上升趨勢，流動性頭寸保持開放的持續時間與無常損失的程度密切相關：
儘管根據流動性頭寸的確切開倉時間和平倉時間存在很大差異，但正如預期的那樣，我們看到，在價格走勢強勁的情況下，保持流動性頭寸開倉時間更長也會導致更大的無常損失。
應計交易費用是否足以彌補無常損失的嚴重性？為了回答這個問題，我們得出了每個流動性頭寸實現的交易費用的基本估計。在每10分鐘間隔內，我們將未平倉且處於區間內的流動性頭寸以及該間隔內的總掉期交易量製成表格。為簡化起見，我們估計交易費用（交易量的1%）按比例分配給與市場價值成比例的所有活躍流動性頭寸。
正如我們所見，根據頭寸規模和持續時間，賺取的交易費用通常高達數万美元。將產生的費用除以流動性頭寸的初始市場價值，我們發現收取的費用平均而言不足以完全補償無常損失：
中位數（分別是平均數）頭寸賺取了其初始本金的3.3%（分別為5.7%）的費用。然而，相當一部分頭寸的表現大大優於這些統計數據，21.9%的流動性頭寸賺取了超過初始本金10%的費用。表現最強勁的ID 204926成功賺取了高達其初始值33.1%的費用。
我們現在可以直接從所賺取的費用中減去IL，以查看流動性提供者獲利的可能性，相對於他們僅持有APE和ETH/USDC而不是建立流動性頭寸的假設投資組合：
因此，對我們的激勵問題的回答是否定的——大多數ApeCoin流動性頭寸在無常損失與費用方面沒有盈利。因為許多頭寸既是零費用又是無常損失（可能是由於永久超出範圍），中間頭寸最終正好是盈虧平衡。但是，存在大量的長尾損失，在此計算中，平均流動性頭寸損失了初始本金的3.8%。
請注意，這並不意味著大多數流動性頭寸相對於其初始狀態虧損！相反，這意味著在Uniswap V3上ApeCoin交易的前24小時內，無常損失與費用的平衡往往有利於大多數流動性頭寸的無常損失。如果流動性提供者完全對沖（例如，通過外部交易所的永續期貨；假設資金費用可以忽略不計），這可以直觀地被認為是收益分佈。
實際上，我們還可以通過將評估期結束時（頭寸平倉時或前24小時結束時）的投資組合價值與我們對應計費用的估計相加來檢查流動性頭寸的總回報除以初始投資組合價值：
在所研究的近1,700個流動性頭寸中，86%的頭寸盈利，中間頭寸的初始投資組合實現了7.7% 的回報，平均頭寸實現了13.5%的顯著回報！當然，上漲也可能下跌，如果ApeCoin的價格下跌而不是上漲，流動性提供者將嚴重虧損。最終，這些結果表明，典型的流動性提供者可能最好不提供流動性，而是直接持有ApeCoin以從其升值中獲利。
與環境流動性比較
在Uniswap V3中提供集中的流動性既有好處也有風險。如果價格保持在預定範圍內，流動性提供者可以以更高的資金效率收取交易費用。然而，如果價格遠遠超出頭寸的範圍，流動性提供者將面臨在甚至不收取任何交易費用的停用頭寸上的嚴重無常損失的前景。
作為一個比較點，可以說明的是，通過更經典的xy = k模型（在Uniswap V2上實施並且通過設置最大範圍在Uniswap V3中仍然有效可用）的流動性將如何發揮作用。這個模型分析起來要簡單得多，投資組合的價值縮放與風險資產的平方根成正比（如果我們使用ETH或USDC作為計價）。假設，流動性提供者都只是簡單地添加了環境，xy = k流動性，而不是定義狹窄的集中頭寸。他們的回報是多少？
我們發現，如下所示，相對於在實際流動性頭寸數據中觀察到的IL，無常損失會大大減少：
值得注意的是，IL的最壞情況僅損失了初始投資組合價值的15%，這與我們對用戶實際頭寸的多次>50%損失的經驗觀察相反。更進一步，從費用中減去這個假設的xy = k IL，看起來兩者之間的平衡在很大程度上取決於盈利能力：
如果所有流動性提供者都提供了環境流動性，那麼整整95%的頭寸都將從費用餘額中獲利，而僅IL！這一結果強烈表明，流動性提供者沒有準確估計未來價格波動或升值的程度，因此大大低估了其流動性頭寸的範圍。
位置超出範圍
正如我們在上面看到的，流動性頭寸收取的交易費用相當可觀，即使它們並不總是高於無常損失。為了有效收取交易費用，流動性提供者必須確保其集中的Uniswap V3頭寸的範圍足夠寬。否則，鑑於ApeCoin在我們研究的後半段時間段內強烈的定向價格走勢，它們的流動性頭寸可能隨著價格超過其上限而失效。這將是雙重痛苦的，因為他們將錯過ApeCoin的價格升值以及在其頭寸無效後源自掉期交易量的所有交易費用。
通過隨著時間的推移跟踪流動性頭寸和池價格，我們可以準確計算出在前24小時內實際處於範圍內的未平倉流動性頭寸的比例：
在前12小時的大部分時間裡，超過85%的APE/ETH和APE/USDC流動性頭寸在範圍內。但隨著ApeCoin價格開始快速上漲，APE/ETH持倉比例低至50%，APE/USDC持倉低至30%，表明流動性提供者並未預料到快速上漲趨勢並因此將它們的位置範圍設置得太窄。將ApeCoin的價格隨著時間的推移疊加到同一個圖上使得這一趨勢特別明顯（請注意ApeCoin的價格已被任意重新調整以適應相同的縱坐標軸）：
上面的情節揭示了一個有趣的動態。總體而言，我們看到按交易量計算的區間流動性比例普遍高於單個未加權頭寸的比例在範圍內，這表明較大的流動性頭寸通常更有可能在範圍內。這種現象可能是由於許多不同的原因。例如，在以太坊主網上，交易費用可能相當高；因此，流動性頭寸的主動管理對於更大的頭寸規模更有價值，因為保持在範圍內的好處越來越超過支付汽油費的固定成本。此外，較大的流動性提供者可能會在整體上採用更複雜和更積極的流動性管理方法，他們會持續監控價格變動並根據需要重新調整頭寸，或者對未來價格變動做出更明智的預測，以便為其流動性頭寸設定適當的廣泛範圍。
流動性提供者自然不希望他們的頭寸超出範圍，因此應該為新創建的流動性頭寸設置上限和下限，以反映對未來價格走勢的預期。隨著新的和現有的流動性提供者觀察ApeCoin價格的波動，這些預期可能會隨著時間的推移而發生有機變化。如果我們隨著時間的推移檢查新產生的流動性頭寸的上限，我們可以看到情況確實如此：
特別是我們看到，隨著24小時後半段ApeCoin價格的上漲，新增持倉的上限與ApeCoin的升值不成比例（即上限並不總是與當前ApeCoin價格的恆定距離）。這表明，隨著流動性提供者開始觀察ApeCoin的價格上漲走勢，他們也向上修正了對未來價格增長的預期。新創建頭寸的下限也可以觀察到類似的趨勢：
在前24小時結束時，新流動性頭寸的最低下限已經開始與18-24小時前ApeCoin的實際價格重疊。
最後，為了明確比較APE/ETH和APE/USDC流動性池在一段時間內收取交易費用的效率，我們可以在每個時間點取每個池的掉期量，並通過活躍（範圍內）流動性的數量進行標準化在那個時間點可用。該比率繪製在下面（為清楚起見，使用對數刻度）。
我們看到APE/ETH池中的費用應計在一致性和平均收取費用的絕對數量方面略優於APE/USDC中的費用應計。然而，差異相當微不足道，這表明流動性供應的隱含市場使兩個池之間的費用與TVL 比率保持相對相似。請注意，該指標中隱含了幾個不同的因素：交易量、提供的整體流動性數量以及實際在範圍內提供的流動性的比例。
結論
在Uniswap V3上提供流動性需要巧妙地平衡許多不同的因素。流動性提供者必須對未來的價格波動性和方向性做出預測，並為其集中流動性頭寸設定一個適當的範圍，以最大限度地獲取交易費用，同時最大限度地減少他們面臨的無常損失。如果做得好，提供流動性可能是非常有利可圖的努力；否則，它可能會有風險，而且有時成本很高。
集中流動性的好處是巨大的：Uniswap V3允許在價格上複製流動性的任意分佈，顯著提高了資本效率和卓越的掉期執行。然而，這些結果凸顯了在集中流動性DEX領域進一步發展的重要性。該模型的未來迭代將為流動性提供者提供更大的指導並支持對流動性頭寸的主動監控和管理，這將引領健康、自我維持的流動性供應生態系統的發展，這最終是長期所需要的。去中心化金融的長期成功。
來源：Github
作者：Doug Colkitt、@0910841082130913312
編譯：陳一晚風