DEX 技術仍很年輕，一些缺陷依舊存在。
從2014 年至今，從7 個關鍵事件看看， DEX 是如何從技術、流量、玩法方向完成萌芽與革新，夢想背後，財富和權利又是如何進行範式轉移。
撰文：DODO研究院
在不到十年的時間裡，去中心化交易所（DEX） 從紙上設想到技術萌芽，最終成為了加密經濟帝國的金錢泉眼。叮噹叮噹，金錢在這裡湧入又流出。 2020 年DeFi 的火爆，讓更多人意識到了鏈上交易的重要性，DEX 技術也開啟了一次又一次的快速迭代。
若想看如今的DEX 格局，從交易模式出發，便能發現三條支流。
最早的探索源於Orderbook 模式為首的DEX 們，它們用鏈下託管及交易匹配的形式解決了鏈上交易速度慢的問題。隨後，自動做市商（AMM）模式佔據了市場的半壁江山，更多的人在算法提供的低門檻和高收益誘惑下，一腳踏入了加密經濟世界。市場交易需求提高下，聚合器類DEX 在GAS 費激增，多鏈、跨鏈成為以太坊擴容的趨勢下，成為另一股新興力量。
從2014 年至今，我們從7 個關鍵事件看一看， DEX 是如何從技術、流量、玩法方向完成萌芽與革新，夢想背後，財富和權利又是如何進行範式轉移。
一、Knock Knock，Counterparty 協議敲開了大門
2014 年，DEX 的夢想大門打開了。 Counterparty 協議是首次登上了去中心化交易劇本的協議。它將現實搬上區塊鏈，為大眾提供了代幣發行、鏈上博彩賭注、基於比特幣網絡的鏈上交易。
但在阿里赴美上市、滴滴和快的燒錢大戰的2014 年，處於風口的互聯網將人類裹挾，大眾沉迷於互聯網效應，緊趕著追上一波紅利期。在這個微信還沒使用明白，微信支付還沒闖入眼簾的時代，去中心化交易只屬於小眾圈概念愛好者的娛樂。儘管未起波瀾，Counterpaty 仍是以太坊歷史進程中的一次珍貴的技術印記，是鏈上交易技術革新的奠基石。
那一年，你可以成功棄用傳統的體育博彩平台，轉而使用Counterparty 興奮押注巴西FIFA 足球世界杯的比賽結果，更令人興奮的是Counterparty DEX這一創新功能，所有Counterparty 代幣都可以在以基於比特幣網絡的DEX 上進行交易。
可以說，Counterparty 協議用技術革新敲開了鏈上交易的新範式大門。
*現在的Counterparty 網站頁面
二、從用戶到合約：鏈上訂單簿模式的探索
在鏈上交易被證實有效後，DEX 協議朝著被交易所使用的訂單簿方向，有條不紊地進行著摸索。互聯網瘋狂擴張下，一種新穎的去中心化募資模式在2017 年捲起又一波資金熱，新項目僅憑幾頁白皮書就能成功完成融資。僅上半年，大陸ICO 項目融資規模折合人民幣達26.16 億元。市場熱度驚人上升、沸騰，無數淘金者不斷闖入，浮躁的泡沫之夏終會過去，一紙公文後，ICO 留下了一地雞毛。
市場急速冷卻，去中心化交易卻未止步。在這個階段，從用戶到合約模型，帶領了DEX 的下一段旅程。從IDEX、EtherDelta 到0x Protocol，大批DEX 們圍繞著鏈上訂單簿形式對傳統金融交易模式，進行了一次又一次地加密映射探索與落地。
先來聊聊IDEX。它本質上是在以太坊上對Counterparty 協議的一次優化模擬。 IDEX 的訂單交由其鏈下服務器進行集中打包，然後提交至以太坊主網。這種以中心實體進行非託管交換的模式實際上削弱了去中心化程度。
初代DEX代表EtherDelta 採用了鏈上訂單簿和結算模式。後續，被譽為具有更好編碼和附加功能的EtherDelta 的0x 協議實現了完全實現鏈上結算+ 鏈下訂單簿邏輯的可能性。在0x 中，任何人都可維護訂單簿成為鏈下媒人，做市商則可設置自己的交易管理費用。
EtherDelta UI 界面
當EtherDelta 約佔以太坊所有DEX 交易近40% ，穩坐頭部座椅時，所有DEX 面臨的至暗時刻悄然已至。 12 月的一天，兩名黑客通過修改域名設置，從EtherDelta 用戶手中奪走了近140 萬美元。直到2021 年，美國政府仍在向受害者徵集黑客攻擊的信息。
這一場黑客系列攻擊改寫了歷史走向，用戶和交易量的流失讓EtherDelta 失去了吸引力，最終成為了SEC (美國證券交易委員會) 針對非真正去中心化DEX 交易法下的試驗品。
低流動性市場下，具備價格發現功能的訂單簿模式無法伸展拳腳，後續幾年裡的發展也幾近停滯，並無諸多創新。
當市場轉入熊市後，DeFi 在經歷一段相對平靜的時期，DEX 協議們正圍繞Vitalik 提出了關於x∗y=k 曲線的設想築建地基，一幢高樓大廈正欲躍然紙上。
Vitalik 文章中的設想
三、AMM 第一塊里程碑：狂奔的Uniswap
2018 年8月，改寫DEX 交易模式走向的AMM（Automated Market Maker，自動做市商）在Bancor 的播客文章中誕生了。
Bancor 開創了AMM 先例，但單邊流動性雖提高了用戶體驗，卻沒吸引來用戶。在低收益、低流動性和高滑點等問題的夾擊下， Bancor 淹沒在了市場之中。
讓大眾真正意識到AMM 的簡單性和可組合性的是Uniswap。
2017 年，Hayden Adams 完成了一個概念驗證，這是Uniswap 開始的地方。
*圖片來源：Uniswap History
一年後的2018 年11 月2 日， Uniswap 的初始版本在以太坊主網上發布了。與EtherDelta 相比，Uniswap 在從用戶到合同模型上建立了流動性池和自動化做市商的概念；與Bancor 相比，雖機制類似，但Uniswap 交易成本相對較低。
據Uniswap 白皮書，它的gas 消耗僅Bancor 的十分之一，圖片來源：Uniswap V1 白皮書
2019 年2 月，Uniswap 首次贏過了Bancor。 Uniswap 在交易量狂飆猛進下，迅速佔領高地。一定意義上，它的恆定乘積算法x*y = k 代表了DEX 市場的新轉向：常見的AMM 算法— CFMM（Constant Function Market Maker，恆定函數做市商）。成為DEX 領頭羊的Uniswap，直到今天，TVL 仍成績斐然。
Uniswap TVL（*數據來源：DefiLlama）
2019 年5 月，後起之秀dYdX 開始構建基於訂單簿模式的交易系統。緊接著，dYdX 將鋒利的機槍精準瞄擊永續合約市場，以訂單簿模式撮合槓桿交易為策略，配備StarkEx 引擎帶來的低Gas、高速度交易，最終快速佔領了衍生品市場。
這個優秀的騎士為疲軟的訂單簿模式在DEX 市場壓出一條新路。
四、一條推特開始的流動性之爭
2020 年3 月的全球新冠疫情加重了市場恐慌， ETH 的價格不到24 小時大幅下跌逾30%。隨之而來的夏天，UMA 和Compound 卻開啟了造富神話，拉開了DeFi Summer 的序幕。七月，Yearn Finance 上線，Andre Cronje 向Yearn 社區分發治理代幣YFI，該代幣通過流動性挖礦完全分配，這種模式贏得DeFi 社區的大力支持，流入激勵性流動資金池的資金鎖定價值超過6 億美元。 DeFi 市場迅速崛起並脫穎而出，DeFi 代幣屢創新高，高額獎勵吸引了一批批用戶瘋狂入場。
此刻的Larry Cermak 可能不會想到，自己會成為加密貨圈陳凱歌，一條推特代替了一個饅頭引發了DEX 的流動性”血案“。
這場電影的第一個鏡頭始於Larry Cermak 2020 年8 月23 日的一條推特，他設想若分叉Uniswap 再能加上一個將90% 的供應分配給LP 的代幣，會發生什麼樣的化學反應。
兩天后，關鍵人物登場了。 Cheif Nomi 的推文告訴了大眾：快來看，我推出了Sushiswap！和Nomi 這個取自《爐石傳說》遊戲的名字一樣，Sushiswap 的名字也充滿玩味、獨特且具中毒性，從誕生之初就流淌著易上手、易模仿復刻的基因，品牌文化呼之欲出。
你可能很難想像，憑吸血鬼攻擊，Sushiswap 便在3 天內掠奪了Uniswap 近53% 的流動資金。
為什麼老說Sushiwap 是翻版Uniswap，為什麼老提吸血鬼攻擊，看看它的運營模式便知道了：
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選擇Uniswap 資金池提供流動性，並將獲得“Uniswap-LP-Pool-Tokens” 以代表了在資金池中提供的流動性份額；
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將那些“Uniswap-LP-Pool-Tokens””質押到Sushiswap 合約中，之後Sushiswap 將按比例分發SUSHI 代幣，之後這些SUSHI 代幣便會進入市場進行流通；
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在某個特定時刻，Sushiswap 的智能合約會將所有質押的“Uniswap-LP-Pool-Tokens”全部轉化為“Sushiswap-LP-Pool-Tokens”，同時贖回所有質押在Uniswap 池中的資產，並將它們存入Sushiswap 相同的資金池中。
*圖片來源：History of DeFi by Jackub
對Uniswap 的LP 們來說，只有註入流動性才能獲得0.3% 交易費的獎勵。在Uniswap 推出代幣前，SushiSwap 機智搶跑，入局就選擇通過治理代幣SUSHI 分發獎勵分發。很明顯，Sushiswap 深知每個鏈上交易投機者心中的小賬本— 哪裡賺得多，就去哪裡交易。
據Nomi 描述，Sushiwap 將收取的0.25 % 手續費轉交給LP 們，另外0.05%的費用給到其代幣SUSHI 的持有者。持續的獎勵分發加上代幣治理權將LP 與協議本身牢牢綁定， 成為了長期利益共同體。高收益推動逐利者們逐步將Uniswap 的流動性抽離至Sushiswap 中。最終，Sushiswap 的智能合約最終捕獲了近20億美元的“Uniswap-LP-Pool-Tokens”。
*圖片來源：Sushi and the Founding Murder
正當我們感慨Sushiswap 的偉大，驚呼Uniswap 這一DEX 勝利者之資將在不斷蠶食之下被剝奪時，劇情急轉直下，Sushiswap 這座高樓搖搖欲墜，突然崩塌。
正如Sushiswap 的開端和藝名的神秘性一般，Chef Nomi 在9 月5 日做出了另一個出人意料的舉動。
他出售了其全部價值約1400 萬美元的SUSHI 代幣。
市場感覺自己被“背叛”了。 Chef Nomi 在社區解釋自己非出售資金“潛逃“，而是專注於新平台的遷移。不信任和憤怒下， 儘管發推懺悔，儘管在第二天將項目的私鑰交給了SBF，將售賣資金還回金庫，Chef Nomi ”主動“貼上的背叛者標籤還是沒能撕掉。
隨後，他在Sushiswap 的項目中消失了。
9 月9 日，Sushi 終於從Uniswap 遷移出來，成立了一個獨立的去中心化交易所。 SBF 隨後也將AMM 的密鑰移交給了下圖的一些新“廚師”們進行管理。
*圖片來源：PANews
9 月17日，Uniswap 發布並對早期用戶空投了逾15 億治理代幣UNI。 Uniswap 重奪賽道主導權，這場大戰也落下了帷幕。
*圖片來源：Sam BTC
我們認為這場協議之爭是新興加密市場參與者對財富和權利的赤裸裸爭奪。財富在哪匯集，權利暗流便會在哪湧動。 Uniswap 將交易費用作為LP 的貢獻獎勵，卻將投票權隱藏了起來，社區擁有了財富，卻喪失了“權利”。權力和財富的再分配，是扭轉市場地位的機會。 Sushiswap 的強大社區、品牌建設加上代幣激勵政策下放了權力。 Sushiswap 的複制”大膽且無恥“，但它成為了一個符號，具有強大的模仿力和破壞力。開源的代碼可以簡單複制，但社區、品牌卻不行。
五、向算法邏輯走，還是朝流量玩法走？
Uniswap 和Sushiswap 隨後分道揚鑣，在提高資金利用率的道路上岔開了兩條路。
無論是AMM 鼻祖Bancor，還是CFMM 的代表Uniswap V2， Balancer、Curve 或是新秀DODO，都在對可自定義AMM 算法邏輯的縱深探索，向市場交出了漂亮的成績單。
開創元老Bancor 的交易量在DeFi summer 時仍低到毫不引人注目。就在你我都將“遺忘” Bancor 的存在時，12 月的V2.1 版本再次將它拉回大眾視線。 Bancor V2.1 版本提出了彈性BNT 供應模型，並向AMM 池引入無常損失保險機制。厚積薄發，Bancor 的流動性和交易量此後幾個月內都有了驚人的增長。
Balancer 則在恆定函數算法的基礎上，引入流動性引導池機制。為和Uniswap 形成差異，Balancer 為用戶提供了“價格穩定”定心丸“。配方的神秘草藥是一味調整存儲資產比例草藥，它允許項目方自定義設置資金池中的代幣比例。資金比例最大偏差可為為2:98，代幣價格因而降低，價格也得以穩定。
2020 年新出道的項目中， Curve 成名於大規模、低滑點的穩定幣AMM 兌換市場。初登場，便成為DeFi 世界的TVL 王者。其代幣veCRV 無法轉讓的“缺陷” 在錯節盤根的生態體系中掀起了另一場持久的Curve 戰爭， 開啟了veTokens 模型的新展望。
恆定乘積做市商的代表，*圖片來源：Tokeninsight
2020 年8 月上線的DODO 則從AMM的“惰性流動性”介入，開創了PMM（Proactive Market Making，主動做市商） 算法。 PMM 算法利用價格預言對定價曲線進行調整，參數簡單極卻度靈活，更為平坦的曲線有效提高了資金利用率，降低了交易滑點和無常損失。 2021 年3 月初DODO 正式上線了V2版本，通過DODO Private Pools（DPP）的推出使專業做市商進入鏈上。
除了把專業做市商帶入鏈上，未來DODO 還會為其他protocol 提供主動做市工具/流動性管理工具，使得其他協議方，或任何一個開發者，自主使用DODO DPP 工具就可以給自己的protocol token 做市，進而大大增加資產效率。
另一邊， Sushiswap 會長帶領的“食物工廠” DEX 協會精通流量和玩法，以擴充產品線的方式橫向進擊。
2020 年9 月，迎來了新將PancakeSwap。從名字就散發“壽司味“的PancakeSwap，更一度被認為是DEX 版的幣安。 PancakeSwap 靠著金主幣安的資源，著陸BSC（BNB chain）鏈。 PancakeSwap 工廠有一條更完整的產品線：加密資產交易、初始挖礦發行（IFO）、NFT 資產交易、彩票和預測價格漲跌等競猜類業務，成功匯集了足量的財富效應。
雖未復制Sushiswap 的誕生動線，PankcakeSwap 卻和Sushiswap 一樣，靠著趣味圖標和名字發散魅力，中毒效應蔓延，組建了一個龐大、充滿活力的的薄餅集會社區。
從Sushiswap 到Pancakeswap 這一系列成功的食物DEX， 證明了DeFi 世界的轉換成本不僅於簡單的代碼複製，社區流量、品牌形象、信任、產品玩法等這些無形成本不可丟棄。從鮮明品牌特徵和差異化產品套件出發，快速席捲流量，隨後增加用戶粘性，提高用戶活躍度，一組出招下，成功抵禦競爭對手，吸納驚人財富，最終分食了DeFi 市場的一杯羹。
圖片來源：Sushi and the Founding Murder
六、DEX 聚合器的終極目標是用戶價值捕獲
AMM 模式戰場硝煙瀰漫，算法、流量、玩法不斷升級。訂單簿的大軍們亦不停歇地在向前奔跑，釋放潛力。這一年裡，dYdX 代幣空投刷屏，基於Solana 實現高頻交易的Serum DEX 在不足一年內，便擁有超過5.5 億美元交易量，成為了增長最快的DEX之一。
DEX 市場內部競爭愈發激烈，複雜的市場環境使得交易者價格捕獲、下單套利愈發困難。以聚合器為核心的DEX 們伺機而動，高效匹配多個流動性來源的給定交易，錨定最佳價格，最終脫穎而出。
2020 年12 月，1 inch V2 版本上線，一次性發放的代幣1INCH 帶來的用戶，加上新版本注重的前端用戶體驗，1 inch 開啟了屬於自己的即時治理新模式。
另一個值得一聊的是0x 協議構建的Matcha 。捕獲用戶資金上，它採用了降低用戶門檻策略，如使用0x API 和智能訂單路由來聚合流動性並提供最佳交易執行，其V2 版本亦宣布支持法幣入金。
DEX 聚合器的終極目標是用戶價值捕獲。和AMM 模式不同，交易者通過聚合器與DEX 間接互動，在我們的理解下，若AMM 是為了爭奪LP 效益，那DEX 聚合器則是在爭奪交易者的資金，吸引最多流動性來源並給予最低成本的競爭者才能最終控制用戶。
*圖片來源：Messari
七、誰是下一波DeFi 浪潮的引領者？
DeFi summer 期間，關鍵的DeFi 指標都有了顯著改善。 Uniswap 的月交易量從2020 年4 月的1.69 億美元增加到2020 年9 月的超過150 億美元，增長近百倍。 DeFi TVL 從4 月的8 億美元增加到9 月的100 億美元，增加超10 倍。
*數據來源：DeFi Pulse
回到現在，AMM 模式、訂單簿模式以及聚合器為首，三足鼎立撐起了現有的DEX 市場。鏈上主動做市的AMM 成為了新潮流，新穎的流動性設計成為DEX 版本更新的側重點。 Uniswap V3，Curve V2 等不斷迭代，從流動性集中度、費率、可組合性等方面都為LP 帶來更高的回報。這在我們的上一篇文章中有詳細介紹。訂單簿市場則開啟了混合模式，如IDEX 在2021 年底將傳統訂單簿和AMM 流動性池結合，宣布即將在Polygon 上推出其V3 Hybrid Liquidity DEX。聚合器以低成本高價值的服務俘獲用戶價值。
群雄割據的多鏈宇宙下，一系列創新朝著資金效率和用戶體驗爭奪這兩個目標奔去。
基於Balancer 的模型、Cosmos SDK 構建的獨立應用鏈Osmosis 同時也是一個DEX，因為採用了應用鏈的底層架構，獲得了更大的施展空間。它引入一種稱為「Superfluid Staking」（超流態質押）的機制，允許OSMO 持有者使用他們的代幣進行質押，並同時提供流動性（因此可以享受到兩種回報），這樣做不僅能提高網絡的安全性，同時還能最大化資本效率。這個功能在以太坊區塊鏈上是無法實現的，畢竟以太坊不能向Uniswap 或Sushiswap LP 發行ETH 獎勵。而1inch 也於最近上線了P2P 交易功能，交易方可設定交易價格、代幣相對於市場的浮動區間、到期時間，隨後向指定錢包地址進行交易，提升DeFi 用戶體驗。
“對這類服務的需求已經存在了一段時間，但目前很少有平台向用戶提供這種服務。 今天，1inch 通過實現P2P 交易所功能來填補這一空白。”
DEX 技術仍很年輕，一些缺陷依舊存在。但比dYdX 的合約宕機更為極端的黑天鵝事件造成的大規模清算，這才是用戶和DEX 最害怕的地方：信任的崩塌和終結。 Uniswap 和Sushiswap 的流動性協議大戰後，越來越多的新玩家入場，算法迭代，玩法交替，APY成癮，一切不可避免。市場起起伏伏，大浪淘沙之後，我們相信終將出現能引領DeFi 的下一波浪潮的選手。
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