Messri報告：Terra成為2022年發展最好的生態

重要見解：

• LUNA 在2022 年前2.5 個月的價格回報率以7:1 的比例超過了其他智能合約生態系統代幣的總和。

• Terra 在新興智能合約生態系統中的TVL 市場份額在90 天內增長了54%，現在佔新興生態系統TVL 的三分之一。

• TVL 的大部分增長來自債務協議，因為Anchor 在30 天內TVL增長了50 億美元。這些存款在很大程度上是為了追逐Anchor 20% 的收益率，因為債務相對於存款僅增長了三分之一。

• Terra TVL 的51% 來自債務協議，8% 來自DEX，36% 來自質押協議。其他新興生態系統的TVL 大約有三分之一來自債務協議，不到一半來自DEX。

• 最近推出了新的結構性重要協議（DEX 和貨幣市場），是未來增長的關鍵來源。

• 主要風險在於取消Anchor UST 存款，這可能會導致協議之外的UST 市場供過於求。

• 關鍵機會在於可隨時用於推動生態系統增長的原生穩定幣，因為大多數智能合約生態系統都受到穩定幣的限制——Terra 生態系統將這種限制實現了最小化。

LUNA 表現優異

通過在Twitter 上精心策劃了一場1100 萬美元的代幣價格賭注，可以肯定地說Terra 已經吸引了加密社區的注意。注意當然跟隨價格。而LUNA（Terra 生態系統的原生資產）已經擺脫了一般智能合約平台價格變動的重心，並已牢牢紮根於月球。過去30 天（3 月14 日），不包括LUNA 和超過100 億美元流通市值(CMC) 的智能合約代幣下跌了12%，而同期LUNA 的價格上漲了76% 以上。

那麼發生了什麼？

推動資產重新定價的兩個核心原因。

1. 風險重估：添加BTC 作為儲備資產：Luna Foundation Guard (LFG) 的成立是為了保護UST 掛鉤。作為一個實體，LFG使用LUNA 購買了超過22 億美元的BTC（通過銷毀為UST，然後用UST購買BTC）。另外還有800 萬個LUNA（約8 億美元）未來用於BTC 購買。因此，UST 算法設計出現螺旋式下降情景的風險顯著降低，從而導致LUNA 資產價格的重新評估。

2. 使用增加和良好的基本面：隨著更廣泛的市場經歷價格和收益率下降，Anchor 20% 的穩定收益率吸引了大量新用戶和資本。隨著新UST 的鑄造，LUNA 供應被銷毀，導致價格上漲壓力以及TVL 等常用參考指標的顯著增長。

隨著不穩定風險的減輕，持續成功的主要因素轉向網絡和相關應用程序的基本採用，以及更廣泛意義上的UST。

UST 需求的最佳估算方法是首先分解整個生態系統的相對增長率，然後是TVL 越來越細化的分解，然後是DeFi領域，最後是協議。通過了解UST 需求，可以準確評估Terra 的看多和看空案例。

TVL 增長和比較

大約自2022 年初以來，頂級智能合約生態系統的TVL 已經下滑，大致反映了原生資產市場價格的變化。 Fantom 和Terra 是過去90 天內僅有的兩個TVL 增長的生態系統。 Terra TVL 增長（+49%）主要是由於LUNA 的價格大幅上漲以及UST 供應的持續擴大。因此，新興智能合約生態系統中TVL 份額的構成發生了變化，Terra 現在是以太坊之外最大的生態系統。

比Terra 在TVL 90 天49% 的增長更令人印象深刻的是，它在新興生態系統TVL 市場份額中增長了54%。該市場份額現在幾乎佔頂級新興生態系統的三分之一。強勁的相對錶現已將Terra 從CMC 轉移到新興生態系統所在的TVL 波段。

當新興生態系統的CMC 和TVL 相對於以太坊的數據進行繪製時，無論整體市場變化如何，哪些生態系統正在獲得或失去地位就變得很清楚。一般來說，向上和向右是好的，這意味著生態系統相對於市場領導者更有價值。左側的帶外意味著投資者正在為TVL 的增長定價。同時，向右的帶外信號表明投資者對TVL 的可持續性持懷疑態度，或者更樂觀地說，表明投資者對不同機制的升值滯後。

在過去的90 天裡，Terra 明顯地向右移動了很遠的帶外。即使Terra 的30 天價格上漲了76%，其CMC 也未能跟上其相對TVL 的增長，這意味著投資者要么有意打折TVL 的增長，要么無意中未能掌握其競爭定位。當將Terra 與另一個著名的協議Avalanche 進行比較時，很明顯為什麼Terra 在TVL 的基礎上低估。

Avalanche 擁有更多的每日活躍用戶、更高的DEX TVL、交易量和未償債務。那麼為什麼市值和整體TVL 幾乎是Terra 的一半呢？

大約20 億美元的Avalanche 的DEX TVL 位於穩定幣swap協議中，服務於一個小交易量且完全不同的穩定幣市場。由於UST是單一的本地穩定幣，Terra 不需要這種過多的資金來進行類似資產互換或維持掛鉤穩定性。因此，從整個生態系統的角度來看，可以更有效地使用其DEX 資本。更不用說，LUNA 作為支持UST 的貨幣資產獲得了額外的價值。

大部分低估推理歸因於債務協議統計數據。 Avalanche 在Aave 和Benqi 的債務利用率相對健康，利用率略低於50%（未償債務/存款）。與Aave 和EVM 鏈上的其他貨幣市場相比，Terra 的主要債務協議Anchor 是獨一無二的。利用率約佔總存款的20%，這意味著更多的資本出現在TVL 統計數據中，因此沒有被有效地用作生息債務。 Anchor 的未充分利用是由於APY Anchor 向UST 存款支付的20% 的固定押金。由於沒有足夠的利息或Staking 收入（Anchor 中的抵押品獲得支付給存款人的Staking 獎勵），存款APY 是從協議儲備金中支付的，這通常是債務協議的不可持續模型。

然而，從整個生態系統的角度來看，從現在和長期來看，從單一協議的角度來看似乎不可持續的東西可能是全面網絡的成功引導。為了了解整個Terra 生態系統，讓我們按DeFi 部門和協議類型分解資本。

協議類型圖

債務協議約佔全網TVL 的一半，90 天內增長近96%，是TVL 中增長最快的DeFi 領域。 Anchor 的高收益存款利率和滯後的借貸量顯然是主要驅動力。

除了成為TVL 的第二大領域外，流動性質押協議也是增長第二快的領域，在過去90 天內隨著Stader 的推出增長了81% 以上。因此，流動形質押TVL 超過網絡TVL 的三分之一。相比之下，以太坊和Solana 都有突出的流動性質押協議，佔各自網絡TVL 的10-20%，這表明Terra 生態系統在該領域的相對採用率更高。造成這種情況的一個重要原因是，Anchor 專門使用流動性抵押衍生品作為抵押品，而不是像以太坊上的Aave 這樣的協議，它接受原生資產和抵押衍生品。

由於債務和流動性質押協議的TVL 份額過大，因此肯定存在代表性不足的部門。其他網絡上的DEX 佔TVL 的20-40%，而Terra DEX 不到10%。然而，如前所述，在生態系統中擁有單一穩定幣消除了其他專門用於穩定資產交換的鏈上通常DEX TVL 的很大一部分。此外，Terra 的DEX 流動性在此期間保持強勁增長，達到55%。

讓我們深入研究另一層來檢查每個部門內推動增長的協議。

債務協議

Anchor

如前所述，Anchor 是Terra 上最大的協議，不僅在生態系統中，而且在針對生態系統的質疑敘述中都發揮著關鍵作用。

雖然平台上的債務增長了57%，但Anchor 的總存款在90 天內幾乎翻了一番。這些存款要么是其Earn 產品中的UST，要么是用於抵債的擔保抵押品。 UST 存款獲得固定利率，維持20% 的年利率，並作為已發行債務的供應。抵押資產（bLUNA 和bETH）是具有流動性的抵押衍生品，其抵押收益直接用於協議儲備（並最終流入UST 存款人）。債務只能針對保稅的抵押資產進行。

該協議的收入來自抵押資產的質押收益和借款人支付的利息。相對於這兩個來源，UST 存款的不成比例增長（+187%）造成了一個不穩定的系統，因為無論通過債務或質押產生的收入如何，存款人的APY 都保持不變。收入和應付存款利息之間的差額由協議準備金彌補，在LFG 在2 月份注入了最新的4.5 億美元之後，該準備金目前接近10 億美元。在目前的存款水平上，僅準備金就可以為大約2-3 個月的存款利息或大約6 個月的預計借款人利息和抵押收益提供資金。為了繼續為存款利率提供資金，這些準備金需要不斷地從外部各方補充。

當然，接近該項目的每個人都已經知道這一點。最近的一些提議建議調整代幣經濟學並增加新的抵押資產（更多的質押收入），但沒有一個解決方案是靈丹妙藥。維持存款利率需要太多的額外收入。

對Anchor 來說，最大的問題不是它將如何使其係統可持續發展。無機激勵將不得不在某個時候減少，這一點相當簡單。相反，問題是它如何在不立即向市場釋放太多UST 的情況下縮減激勵措施。近三分之二的UST 存在於Anchor 或其儲備中，因此Anchor 需求的微小變化會導致外部供應發生巨大變化。簡而言之，目前在Anchor 之外沒有足夠的UST 需求來吸收Anchor 的大量資金外流。

Anchor 的過剩UST 供應需要被LUNA 贖回以外的需求來源吸收，這是最近推出和即將推出的協議發揮作用的地方。

Mars

Mars 最近在其Lockdrop 和Liquidity Bootstrap Auction (LBA) 之後於3 月推出。在結構上，該協議的功能更像是一個類似於Compound 的傳統貨幣市場，而不像Anchor 的獨特模型。然而，與類似Compound 的貨幣市場不同，Mars 提供合約到合約(C2C) 借貸，這意味著列入白名單的協議可以從Mars 借貸而無需在貨幣市場（稱為Red Bank）中存入抵押品。相反，抵押品位於具有既定信用額度的外部智能合約中。儘管此功能一開始僅適用於槓桿收益耕種，但一旦框架建立，將會有更多獨特的用例。

DEX 協議

TerraSwap 是Terra 上長期領先的DEX，但自Astroport 於12 月推出以來，情況發生了轉變。推出後，Astroport 幾乎立即控制了大部分DEX 流動性。

Astroport 繼續主導著邊際DEX 流動性流動，現在佔Terra 上所有DEX 流動性的75% 以上。這種快速增長並非零和，整個DEX 流動性在此期間增加。這一增長表明，雖然Astroport 確實吸收了可觀的流動性，但它也吸引了新的資本。

對於生態系統中的頂級貨幣對（LUNA-UST 和bLUNA-LUNA），一個更加不平衡的故事展開了。在12 月下旬交易上線後，Astroport 佔據了這些貨幣對近70% 的交易量，現在它擁有近90% 的交易量份額。

總體而言，Terra 上的交易量目前相當集中在兩個主要對：LUNA-UST 和bLUNA-LUNA。 3 月初，Astroport 一直是加密貨幣中排名前五的DEX，幾乎完全來自這兩對。雖然數量集中肯定是一種風險，但它也是一個機會。隨著生態系統的建立，ANC 和ASTRO 等DeFi 代幣的交易量份額正在增加，其他貨幣對也可能會效仿。 Astroport 已在幾個主要市場中顯示出強大的採用率，並且隨著更多生態系統代幣的上線，它具有很大的潛力。

Astroport 可以同時支持恆定產品池（Uniswap V2 風格）和stableswap 不變池（Curve 風格），使其能夠抓住所有交換DEX 的潛在市場份額。另一方面，EVM 生態系統傾向於為這兩種市場提供多種產品。

在代幣經濟學方面，Astroport 有一個費用分享模型(xASTRO) 以及一個流行的投票鎖定機制(vxASTRO)，這進一步增加了費用份額，並帶來了額外的治理控制和費用提升。

質押協議

流動性質押在Terra 生態系統中起著相對重要的作用。由於建立了深度集成， Staking 協議的TVL 份額高於其他生態系統。其他生態系統追溯採用了流動性質押，而Terra 最大的協議已將其原生地納入協議設計。

Lido 和Stader 是在Terra 上提供流動質押衍生品的兩個主要協議。 Lido是兩者中較大的一個，並且運營時間更長。它為Anchor 中超過50 億美元的bLuna 和bETH 提供動力。此外，還有更多的LUNA 存放在Lido，為生態系統中的stLUNA 資產提供支撐。

Stader 的規模大約是Lido在Terra上的十分之一，擁有超過7 億美元的TVL。它的Staking 衍生產品是LunaX，目前缺乏Lido 建立的主要集成（即Anchor）。但是，它正在尋求與Edge 等其他借貸協議的集成。 Stader 還推出了一款名為“degen vaults”的產品，該產品是利用其LunaX 衍生代幣的打包策略。

衍生協議

Terra 上的衍生物和合成物相對較少。 Mirror 是一種合成協議，可讓用戶接觸蘋果股票等傳統資產。它最初是生態系統的基石，但後來人氣下降。其TVL 份額從8 月份的35% 降至3% 以下。然而，該行業正在增長，這主要歸功於Prism。

Prism 是最近推出的一種協議，用於將資產重構為收益成分和主要成分。當LUNA 的Staking 收益價值與其核心效用價值（本金）分離時，它可以實現成熟高效的金融生態系統。例如，可以出售本金代幣以防止LUNA 中的價格變動，而收益仍被捕獲在收益代幣中。同樣，可變的未來收益可以以收益代幣的形式以固定的前期價格出售。這種交易利率衍生品的形式在傳統市場中絕對是一個巨大的市場（根據Prism 的數據，價值超過500 萬億美元）。

一般來說，衍生品仍然是Terra 的增長領域，特別是如果PoS 鍊為其持續利率開發大型市場。

UST採用

Terra 的最終成功在於採用UST，無論是在不斷發展的Terra 生態系統中，還是進入廣泛的其他鏈上的DEX。 UST 是幾個類別中明顯的去中心化穩定幣領跑者：它是供應最大的（超過150 億美元的流通供應）； 它是流通供應中增長最快的（過去30 天增長了30%）； 並且，它在各種DeFi 指標中的使用量增長最快。

UST 的增長在Terra 生態系統內外繼續擴大。自10 月份採用UST 以來，Osmosis 的第二大代幣就是UST，它也是迄今為止DEX 上最大的穩定幣。最近，zkSync 上的ZigZag 交易所接受了一項建議，要求其做市商移除USDC 和USDT 流動性，轉而專注於上市UST 貨幣對。第六大CEX 的Bitrue 也宣布，它將使UST 成為71 個交易對的基礎資產。

展望未來：看多和看空

Terra 吸引了廣泛的評論觀點，從它是一種新的範式到它以不可避免的死亡螺旋告終。兩個觀點之間道路上的關鍵岔路口是一旦Anchor 補貼縮減後假設的UST 需求。了解當前和潛在的UST 需求來源對於評估每個論點發生的概率至關重要。

看空

看空的情況取決於這樣一種想法，即UST 的可調節模型由於對穩定器產生的大量無機需求而容易崩潰。 Anchor 的20% 存款APY 吸引了大量新的UST 鑄造和Anchor 存款。超過三分之二的現有UST 用於耕種Anchor 的20% APY，這在目前的形式下是不可持續的。熊的論點是存款補貼將不可避免地減少或完全終止，導致UST流出。

鑑於Anchor 中UST 的相對規模，沒有其他現有的UST 市場大到足以吸收資金外流。因此，自然的趨勢是要么換成其他穩定幣，要么贖回LUNA。如果有足夠的UST 流出和贖回，那麼LUNA 將面臨巨大的價格下行壓力。由於LUNA 價格下跌表明對贖回資產的信心下降，因此UST 持有人贖回，擔心未來價值較低。隨後出售贖回的LUNA 進一步促進了下一個UST 持有者效仿這一過程，並最終導致死亡螺旋。這種現像被稱為反射性，當它向下時，它就是所有算法穩定幣設計的惡魔。

看多

看多論點聲稱，考慮到Terra DeFi 生態系統的快速增長以及UST 被交易所和其他Layer-1 廣泛採用，屆時將有足夠的需求來吸收Anchor 的流出。

綜合考慮，Terra 的DeFi 生態系統還很年輕。兩個最流行的應用在過去幾個月內推出，作為基本原語，這些應用為更多應用奠定了基礎。其他鏈上的DEX 大約佔TVL 的20-40%，但Astroport 目前只有5% 並且增長迅速，在過去30 天內大約增長了50%。 Mars當然也準備以類似的方式增長。如果我們假設這兩種協議在其他第1 層上增長到相同的相對大小，那麼將需要大約30-60 億美元的額外TVL。而且，這是在考慮其他需求來源或假設一般生態系統增長之前。

所有年輕協議都面臨的另一個副產品是大量未開發的流動性激勵分配。其他協議的激勵措施可隨著時間的推移逐步釋放Anchor UST 儲備，從而避免供應衝擊。例如，Astroport 最近在其LUNA-UST 對上獲得了20% 的APR（扣除激勵措施）和額外的10% 的LP 激勵（總APR 為30%）。 DEX 中存在類似的收益率，並將繼續吸引構成最大供應衝擊風險的Anchor 存款的僱傭部分。

鑑於這兩個因素，存在足夠的有機增長需求和無機的新激勵措施，可以安全地將80 億美元的Anchor UST 存款減少到可持續的水平。考慮到協議的增長階段和軌跡，應將產生相等的額外UST 需求以吸收Anchor 流出的基本情況。本壘打案例在多個生態系統中產生了比Anchor 流出所需的更大的需求。

更一般地說，這種先激勵穩定供應然後構建協議的途徑是發展Layer-1 生態系統的獨特而有效的方式。大多數新興和成熟的生態系統都受到穩定幣供應的限制——Terra 生態系統中不存在這種限制。 Terra 實際上有大量的穩定幣準備提供流動性，並且有一個可擴展的模型來注入不遭受監管瓶頸的新穩定幣。從長遠來看，隨著Terra 生態系統和加密貨幣總體上繼續增長，這可能被證明是一個強大的差異化特徵。

最後的想法

儘管受到質疑，但不可否認的是，Terra 生態系統正在顯著增長。 UST 的快速增長使Terra 能夠獨特地擴展其生態系統。隨著Terra 的大部分DeFi 生態系統最近或不久的將來上線，及時性可能會創造足夠的需求來緩解Anchor 虛高的存款水平。展望未來，Terra 生態系統將受到Anchor 社區對其存款利率、Astroport、Mars 和其他DeFi 應用程序的採用增長以及UST 如何在外部生態系統中採用的討論的嚴重影響。

原文：Messari