注：原文作者為Messari分析師Chia Jeng Yang，以下為全文編譯。
2016年，Union Square Ventures的Joel Monegro發表了一篇開創性的論文，論述了加密貨幣協議將如何能夠比其上的dapp捕獲更多的價值。換句話說，”胖協議理論”指出，應用程序層每捕獲一美元的價值，協議層將能夠捕獲至少相同的一美元，甚至更多，因為應用程序層需要利用原生協議代幣來支持所有的互動。
這篇論文對於確定加密貨幣的價值所在，投資者應該在哪裡投資，以及如何考慮應用層與協議層的問題至關重要。不幸的是，由於最近的一系列發展，我們發現這個理論遭受了很大的壓力，並探討了是否可以宣判”胖協議理論”的死亡。理解這個理論的重要性在於它影響了我們將投資重點分配在協議還是dapp，以及首次進入時的看法。 Delphi Research的Ashwath指出，”胖協議理論的合理性是以太坊持續主導地位的關鍵”。
而這一理論衰落的主要原因包括以下幾點：
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壟斷的減少：多鏈Dapp/Dapp品牌化
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誇大的網絡效應：長期的協議競爭導致費用降低
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Reffal曲線：減少總需求的Roll-Ups的作用
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L1價值獲取的新思維框架：貨幣對國家
“胖協議理論”為何有意義
胖協議理論是基於對協議和dapp之間互動的3個主要描述：
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任何建立在協議之上的dapp都需要協議的原生代幣來支持dapp內的任何交易。
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克隆dapps和吸引用戶要比克隆協議和吸引用戶容易得多，這使得協議相對於dapps來說具有更加壟斷的競爭地位。
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因此，協議將比dapp捕獲更多的價值，因為協議的價值捕獲將反映在dapp層處理的任何交易中（價值創造），更不用說dapp本身將捕獲的價值。
測量胖協議理論的裂縫
LedgerPrime的Joel John指出，當穩定幣等資本密集型用例出現時，胖協議理論的第一個裂縫就出現了。隨著像Tether這樣的穩定幣推動了ERC-20代幣的採用，ETH的市值並沒有像穩定幣的市值上升那樣成比例地上升，這表明協議/應用價值獲取之間的關係出現了根本性的斷裂（至少對於穩定幣而言）。
胖協議理論的主要證明方式是，我們應該預期以太坊上dapp的市值是以太坊本身市值的一小部分。而另一種情況可以被描述為”翻轉”。
這種想法認為，dapp估值的暫時性投機泡沫可以存在，但必須從根本上恢復到低於ETH的市值。然而，自論文發表以來，我們已經看到了自2020年、2021年和2022年（320b v 311b），ERC-20 dapp層市值超過ETH市值的長期實例。
(快照：通過對2022年2月20日CoinMarketCap上308個最大的ERC-20代幣市值的總和進行計算）
一方面，可以說dapp市值的”翻轉”是dapp估值的暫時性投機泡沫的結果，我們應該期待ETH的市值長期回歸到其相關dapp的市值之上。另一方面，它可能反映了在一個成熟的加密生態系統中，dapp-產品-市場匹配度越來越高。此外，可以說，目前的分歧被低估了。與協議互動的中心化組織可能會對協議的發展做出貢獻，但不一定會在代幣中反映其價值獲取。 Opensea或Coinbase就是一個很好的例子，這些組織的價值獲取體現在其公司的股權價值上，而不是沒有發行的代幣。
誇大的網絡效應：長期的協議競爭導致了較低的費用
Joel的論文是在一個對單鏈極大主義者有壓倒性情緒的時代寫的。似乎協議提供了難以復制的終極網絡效應。但我們今天看到，由於ETH的可擴展性問題，以及一般的資本/金融激勵，出現了一個強大的動機，使競爭性的、越來越專業化的協議出現。
協議層面獲取價值的主要方式之一是通過協議在其促成的交易中獲取的交易/Gas費用。
跨鏈基礎設施的出現有助於促進一個日益可持續的多鏈世界。然後，協議競爭引發了降低協議費用的動力，即使存在價值獲取的機制（見Solana的免租費）。
多鏈Dapp與分叉的局限性
一個建立在單一生態系統上的Dapp限制了他們的用戶群，鑑於多種競爭協議的流行，這將越來越不可持續。 Dapp將越來越多地採用多宿主的方式，即確保多個協議之間的原生互操作性，以防止被”卡”在一個協議上。例如，不斷增加的ETH gas費用看到Dapps和加密貨幣持有者遷移到替代的L1s，如AVAX，SOL等。 Dapps看到了這一趨勢，能夠通過提供多種集成服務於多個協議生態系統的社區，從而使他們的產品/用戶群多樣化。這種現象的一個例子是，AAVE就建立在了Polygon以及AVAX上。正如Dragonfly Capital所指出的，”幣安智能鏈（現為BNB Chain）教會了每個人：如果你不在這裡推出，我們就會直接推出你的分叉，拿走你本來的收入”。
此外，人們越來越認識到品牌資產對dapp的價值。由於Uniswap有能力利用現有的流動性關係、人才、資本、分銷等，那麼其擴展到另一個像AVAX這樣的競爭鏈，很可能會比Polygon上的第三方Uniswap分叉更成功。考慮到Uniswap之前建立的品牌資產（即使沒有在Polygon上的經驗），消費者也更有可能信任Uniswap。
協議層的壟斷性價值獲取的前提已經被這些發展削弱了。
Roll-Up的作用
“但是你提到了像Polygon這樣在ETH上的L2s！”
L2s有助於幫助解決ETH的一些關鍵限制，並保留ETH上的交易量。然而，隨著L2s roll-up將更多的交易合併到一個L1交易中，它將減少相同數量的交易所需的ETH數量。
一種說法是，與稅收收入類似，較低的交易成本（稅率）仍然可以產生較高的ETH總需求（稅收收入），因為這將有助於提高dapp開發/交易的速度。
協議價值獲取Reffal曲線；X軸為協議Gas費用；Y軸為協議價值獲取
我創造了上圖的理論，並將其稱為協議價值捕獲的Reffal曲線，以表示我對經濟學老師Mr. Reffal (/s)的尊重。雖然我們談論這個理論與ETH L2s及其對L1 ETH需求的影響有關，但它也廣泛適用於任何替代L1s及其內部gas政策。需要注意的是，Reffal曲線，特別是B右邊的區域，在胖協議理論看來是不可能存在的，因為它假定了協議的壟斷觀點。在這裡，B右邊的曲線表示用戶和dapp分叉或切換到其他L1進行交易。
根據Reffal曲線，伴隨著協議競爭的加劇和L2s gas費用的減少，我相信我們更有可能看到接近A點的情況，而不是B點。以太坊極大主義者不會同意，並認為我們將從C點走向更接近B點的情況，而多鏈世界的支持者可能會發現自己站在A點的一邊，因為替代L1已經能夠從ETH手中奪取市場份額，或者，如果他們認為加密貨幣的宏觀趨勢將推動交易量/需求遠遠超過現有能力所能滿足的程度，那麼他們也會相信B點。
一種反對的說法可能是，鑑於我們所知道的ETH gas成本的價格彈性（Vitalik在2018年最後一次計算）高於1（即價格彈性，需求的變化大於價格的變化）。因此，gas價格的下降將更有可能使我們進入C點一側，而不是A點一側。
而我個人認為是A點，因為我們在加密貨幣項目質量方面的瓶頸遠遠大於交易量，特別是考慮到基本上可以無限擴展的alt-L1的吞吐量。
貨幣與國家
胖協議理論辯論中出現的最有用的批評之一是使用貨幣而不是GDP作為評估協議的手段。正如Arca的Nick Hotz所指出的，以美國為例，貨幣供應量價值約為20億美元，而股權資本為50億美元，貨幣供應量與股權資本的比例根據政府（L1）為其公司（原生應用程序）提供的價值多少而變化。
對協議價值基本觀點的重塑，有助於對協議有一個更直觀的理解，但也是對胖協議理論的進一步削弱。
這是因為如果我們將協議視為貨幣而不是GDP，那麼底層區塊鏈/貨幣供應的總市值就不一定需要超過dapp層的市值。
Nick Hotz進一步指出，雖然胖協議論已經非常有利可圖，而且領先於時代，但其成功的主要驅動力是由於缺乏其他投資場所，以及缺乏來自應用程序本身的牽引力，而不一定是來自協議層面的價值獲取動力。鑑於自2016年Joel撰寫胖協議理論以來，我們看到了大量相對的dapp產品-市場契合度，胖協議理論正在顯示其局限性。
為什麼它對投資組合的構建很重要
一方面，”胖協議理論”從根本上得到了正確的結論，即協議層面有更大的價值捕獲，但我們已經看到了協議層面的價值捕獲壓縮。然而，無可爭議的是，即使在今天，表現最好的投資者仍然會看到他們的回報來自於協議而不是dapp。例如，Solana在4年後達到了1000億市值的代幣價值。
至少，我們可以得出結論，超過一定程度的TVL/使用率的增長並沒有相應地增加協議價值。鑑於對壟斷性單一協議世界的否定，這對成熟協議的增長投資是否一定具有財務意義（在風險投資的意義上）具有有趣的影響。它的否定也增加了dapp層的價值獲取潛力，並增加了投資組合中對dapp的接觸。
胖協議理論給我們留下了一些迄今為止經得起時間考驗的原則，雖然我們可以期待投資新興協議在短期內繼續有利可圖，但我們應該期待更多的投資組合分配到dapp中，作為一種對沖協議競爭加劇的方式。自2018年以來，該理論的裂縫和局限性已經形成，並受到廣泛發展的壓力，如不斷增加的dapp產品-市場的適應性，多鏈競爭，以及被誇大的區塊鍊網絡效應，如dapp：協議的市值比率所證明的那樣。不過，到目前為止，協議的回報已經說明了問題，即其在短期/中期內的投資策略有一定的合理性，儘管我們不再對其長期可行性抱有信心。
最後，感謝Jose L Sampedro Mazon, Chiyoung Kim, Mike Giampapa的想法/評論（想法並不意味著認可）。