本文原本作為一篇討論PoS 公鏈中無風險利率文章中的典型案例寫作，但過程中發現已經完全能夠獨立成篇，因此單獨列出提前發表。
Terra 可以說是目前加密行業中，金融架構設計最為複雜的公鏈。其原生穩定幣UST 的發行與錨定模式也引發了許多激烈的爭議。本段我們暫且不去討論Terra 是否為旁氏騙局的問題，而是重點關注其生態中的兩個重要利率：Luna 的PoS 質押利率與Anchor 的UST 存款利率。
誰才是Terra 上的無風險利率？
由於Terra 的主要目標並不是單純建立一個智能合約平台，而是發行穩定幣UST 並促進其採用。因此，Terra 的經濟模型也與其他智能合約公鏈明顯不同。 Terra 的原生代幣Luna 不僅用於支付公鏈gas 費以及參與治理，還需要通過燃燒Luna 發行穩定幣UST。
因此對於Terra 來說，其生態中似乎天然存在著兩套貨幣系統，而這兩個代幣也各自擁有相對獨立的利率體系。其中一個是以Terra 的PoS 質押收益率決定的Luna 利率，另一個就是由Terra 中著名存款應用Anchor 提供的UST 穩定幣存款利率。
目前，Luna 的利率約為7%，而UST 在Anchor 中的存款利率則高達19.4%（見下圖）。
那麼，誰才能夠代表Terra 生態的無風險利率？
依據前文的分析可知，由鑄幣權擔保的PoS 質押收益率可以被認為是無風險的。因此，能夠在Terra 中進行PoS 質押的Luna 及其收益率顯然更適合作為Terra 的無風險利率。
那麼下一個問題便是，由Anchor 提供的高達19.4% 的UST 存款利率，是否也可以被當作無風險利率看待？或者說，Anchor 提供的利率是同樣由鑄幣權擔保的，還是來自於協議正常的經營利潤？甚至有沒有另一種可能，就是Anchor 不過是一個借新還舊的龐氏騙局？
Anchor 是龐氏騙局嗎？
長期保持向存款人支付接近20% 的穩定幣收益率，即使在加密行業，也是明顯不可持續的。那麼，Anchor 到底是靠什麼機制才能維持這種畸形的收益水平？要回答這個問題，我們首先需要一個適當的分析框架。
目前主流的加密經濟系統基本可以分為兩類，一類是協議直接掌握系統內原生貨幣的鑄幣權，且其鑄造的代幣在經濟系統中被作為主要支付手段，比如公鏈、鏈遊等經濟系統。這類經濟系統由於涉及貨幣的發行與回收，因此十分類似現實世界中的國家經濟體，因此對其進行分析也需要使用較為複雜的宏觀分析框架。
而另一種經濟系統便是諸如Anchor 或Lido 這類應用，其基本的業務模式，是通過吸納系統外部的資源，並對其進行管理增值進而獲得利潤。這類經濟系統並不掌握對系統內結算貨幣的發行與回收權，因此更類似於傳統的以盈利為目標的公司。因此如果要對這類應用進行分析，可以直接套用經典的財務分析框架，也就是通過資產負債表與利潤表對其進行描述。
當然有人會說，Anchor 協議也發行了自己的原生代幣ANC，也具有貨幣發行權。沒錯，但這些代幣並不會參與到Anchor 所經營的主營業務，也就是對UST 的資產管理業務中，更不會被任何經濟體當作主要的支付結算中介。因此，這些代幣本質上更像依靠利潤或治理權捕獲價值的公司股票，而不是在虛擬經濟系統中流轉的貨幣。
換個角度說，如果沒有ANC 代幣的參與，Anchor 的UST 存貸業務不會受到任何實質性影響，依然可以按照目前的業務邏輯繼續運行。因此，ANC 並不是Anchor 業務中有機的不可或缺的組成部分，而只是作為該系統外部捕獲利潤或分配治理權的外部憑證。
ANC 存在的意義，更多是將協議未來的盈利預期折現，並在項目早期的冷啟動階段對用戶進行補貼。這很類似於早期互聯網行業的補貼大戰，只不過發放的紅包由現金轉為了公司股票。
下面，就讓我們直接通過傳統的利潤表，分析一下Anchor 存款收益的構成。
1.Anchor 的成本
Anchor 最大也是唯一的成本，就是向存款人支付存款利息。這裡我們以3 月31 日的數據為例進行計算，目前Anchor 中UST 的存款規模約為120 億UST，存款利率19.4%，因此Anchor 每日的成本支出約為640 萬UST。
2.Anchor 的收入
而Anchor 的收入端則包含兩個部分，其中一個是Anchor 對外放出貸款從而收取的貸款利息。
從以上截圖中我們可以看出，從Anchor 中貸出UST 需要向Anchor 支付的利率為12.69%。當然，貸款人由於會收到ANC 代幣，因此其實際貸款成本只有4.45%。但這些補貼只是降低了用戶的成本，對Anchor 的協議收入並無直接影響。因此，Anchor 的每日利息收入依然為321 億UST*12.69%/365，約等於111.8 萬UST。
Anchor 的另一部分收入則來源於貸款人質押到Anchor 協議中的抵押物，也就是流動性質押憑證bLuna 等在抵押期間產生的收入。
我們依據Anchor 儀表板中的數據進行了估算，可以得出目前三種抵押物每日的收入約為（48.7 億*6.9%+16.8 億*4%+0.17 億*7.2%）/365，約等於110 萬UST。
另外從這些數據也可以看出，作為Anchor 的主要收入來源，目前Anchor 支持的三種抵押物所能產生的利率都沒有超過10%。也就是說，即便抵押物的規模增加到總存款規模的兩倍，其產生的收入也沒有辦法覆蓋利息支出的成本。因此，Anchor 目前的業務結構，無論在何種市場情況下，都無法依靠自身獲得盈利。
經過剛才的統計，我們最終可以得出Anchor 每日的淨經營利潤為111.8 萬+110 萬-640 萬，約等於-418 萬UST。也就是說，目前Anchor 每天要虧掉400 多萬美元以維持業務的正常運行。
那麼緊接著的問題便是，這些錢從哪來？要知道Anchor 本身是沒有UST 鑄幣權的，如果不能通過印鈔向整個系統徵收鑄幣稅，那麼彌補虧損的途徑就只剩下借新還舊，以及從系統外部獲得補貼，而這也是決定Anchor 基本性質的關鍵一環。
不過好在，Anchor 選擇的是後一種方式，也就是通過外部補貼建立儲備池，來彌補每天的經營虧損。
該補貼儲備池於去年建立，初始資金約為7000 萬UST。在這部分資金被消耗殆儘後，Terra 官方（Luna Foundation Guard）又於今年2 月對其進行了第二輪共約5 億UST 的注資。截至目前，該賬戶資金餘額僅剩3.6 億美元。按照目前的燒錢速度，大概只能再支撐3 個月。
因此，目前Anchor 存款用戶收到的高達19.4% 的利息裡，其實只有大約6.7% 來源於Anchor 通過經營借貸業務產生的收入，而餘下的12.7% 的收益，則全部來源於Terra 財政部通過轉移支付而建立的補貼資金池。因此對於Anchor 的儲蓄用戶來說，這就是一個通過減少UST 流通量以換取Terra 財政補貼的金融遊戲。
對於每日補貼的消耗量，讀者可以通過這個網站更直觀地對其進行監控。
最後我們再花一點時間，回答一下Anchor 所提供的UST 利率與Luna 的利率到底有什麼本質不同。
簡單地說，Anchor 的利率源於商業利潤與補貼，很像大型央企為了承擔國家階段性的戰略任務而主動承擔虧損，並通過財政部的不斷注資維持運營。因此，Anchor 的利率本質上屬於商業信用外加公鏈財政部的隱形擔保。而Luna 的收益率則完全由鑄幣權提供保障，反映的是Terra 這條公鏈的主權信用。 （由商業利潤擔保的是商業信用，由鑄幣權擔保的是主權信用。）
因此，對於本文最開始的那個問題，現在我們可以給出一個明確的答复，那就是：Anchor 並不是一個簡單的龐氏騙局，但是Anchor 當前的經營模式顯然不可持續。
Anchor 的終局是什麼？
Anchor 目前的模式顯然是不可持續的，但是Anchor 的未來將會走向哪裡，卻也不是Anchor 自己能夠決定的。上文提到，Anchor 現階段存在的主要意義，便是配合Terra 團隊達成階段性的戰略目標。
而這個戰略目標，就是在Terra 找到UST 真正的主要使用場景之前，做好UST 的蓄水池。如果後續UST 的推廣較為順利，則Anchor 便可以逐漸減少補貼，降低存款利率，逐漸向市場釋放UST 的流動性。
而如果UST 的推廣不夠順利，則Anchor 為了防止UST 發行量與Luna 的代幣價格進入死亡螺旋，就必須繼續採取高額補貼的方式回收流動性，而這也是目前Terra 被諸多人質疑為龐氏創新的主要原因。
因此，從目前的發展階段來看，Terra 顯然是採取了以空間換時間的戰略來逐步推廣UST 的使用範圍。不得不說，這是一種設計極為精巧同時也相當大膽的戰略選擇。但是在通過Anchor 換取的有限時間內，Terra 能否為UST 找到真正適合的使用場景，才是今後一段時間考驗Terra 團隊的核心命題。而對這個關鍵命題的解答方式，也將最終決定Terra 到底會成為偉大的金融創新，還是終將走向崩盤的又一個區塊鏈騙局。
雖然目前我們依然不敢輕易預測Terra 的結局，但是按照目前Anchor 儲備金的消耗速度，我們大概率會在今年等來這個金融遊戲的破局時刻。
撰文：0x76