Delphi Digital：veToken的可行改進方式

由Curve 開創的veToken 經濟學是迄今為止最好的激勵調整機制之一，但仍有可調整之處。

原文作者： Jeremy Ong 和Duncan Reucassel

原文編譯：DeFi之道

要點

• veToken 經濟學激勵流動性提供者成為DEX 協議的長期利益相關者。這是通過給予那些鎖定基礎代幣的人更多的獎勵和治理權力來實現的。

• Curve 和Convex 創造了一個強大的飛輪，使代幣價格和TVL 在2021 年下半年飆升。這為veToken 模型帶來了炒作，並帶來了支持者和批評者。本文希望詳細研究這些批評意見。

• 我們利用我們對Curve/Convex 關係的廣泛研究，開發了一種替代veToken 模型的方法。這個替代方法是通過一個名為”GOV” 的假想代幣來說明的，該假想代幣將在本文中進行討論。

• 我們提出建議的目的是減少中心化，同時仍然最大限度地發揮veToken 的核心屬性：獎勵最長期和最專注的參與者，且不剔除那些不能承擔傳統veToken 經濟中非流動性風險的貢獻者。

Curve 和veToken 經濟學

加密貨幣和代幣化的興起使協議經濟學的設計空間大開，允許項目激勵特定行為。然而，許多DeFi 協議對所有代幣持有人的獎勵是平等的，與他們為項目增加的價值無關。更多的時候，這幾乎不需要鎖定，以換取治理權和協議收入。我們相信，最佳設計的目的是稀釋僱傭資本和投機者，同時獎勵給長期導向的參與者。

我們認為鼓勵這種行為的一種模式是由Curve 引入的投票代管的實現。這種模式允許CRV 持有者將其代幣鎖定為投票代管CRV（veCRV），最長時間為4 年。用戶鎖定其CRV 的時間越長，他們收到的veCRV 就越多。作為承擔流動性風險和從市場上消除CRV 供應的交換（顯示他們對平台的長期承諾），veCRV 持有人有權獲得3 個主要好處：

1. 按比例分享由Curve 產生的費用。

2. 流動性供應頭寸的CRV 獎勵得到提升（最高2.5 倍）。

3. 治理和gauge 權重投票權。重要的是，gauge 權重決定了Curve 未來釋放的分配方式。

上述一系列的激勵措施產生了一個積極的飛輪。用戶越是以長期為導向（以他們的veCRV 衡量），他們將獲得更多的獎勵。這個飛輪是veToken 模型最重要的動力之一，我們將在下一節中詳細探討。

Curve 的長期價值主張是成為交易穩定資產的最深入、且最具流動性的場所。其目標不一定是成為日常交換的主要DEX，而是授權穩定幣項目建立大量的流動資金儲備。這意味著它們在供應方面的主要用戶是流動性提供者。

由於不可持續的代幣釋放和僱傭資本的擴散，許多失敗的收益耕種計劃已經毀了。以下是veToken 經濟學旨在避免的一個例子：

• 最初的流動性挖礦計劃啟動，隨後僱傭資本存入大量資金，其唯一目的是挖礦，然後拋售獎勵。

• 起初，這會有反射性的上升。隨著TVL 和圍繞項目的“炒作”增加，代幣價格也會上漲。這可以進一步提高存款的收益率，因為收益率是以原生代幣支付的，然後繼續循環。

• 最終，達到一個拐點，代幣激勵開始減少，同時，僱傭資本繼續出售他們挖到的代幣。伴隨著代幣釋放的下降，這種拋售導致流動性提供者的收益率下降。

• 最後，反射性的下行循環開始生效，因為流動性退出DEX 使其從根本上失去價值。較低的流動性意味著DEX 不能支持那麼多的交易量，從而產生較少的費用。而這導致了基本面的進一步貶值和原生代幣價格的下降，進一步降低了LP 的收益率。

veToken 模型通過使流動性提供者與協議的長期利益保持一致來避免這種情況。

為了讓Curve 上的流動性提供者獲得2.5 倍的獎勵，他們必須持有一定數量的，與其流動性相應的veCRV。這激勵了LP 們不會拋售代幣，而是：

• 在公開市場上購買CRV 的頭寸並鎖定。

• 全部鎖定或部分鎖定他們獲得的CRV 流動性獎勵。

這也鼓勵了Curve 平台上的流動性提供者成為長期的利益相關者和Curve 成功的支持者– 而不是採用僱傭挖礦和拋售的策略。

此外，這不僅激勵LP 們為2.5 倍的增長獎勵進行鎖定，而且還激勵他們盡可能多地積累veCRV。這是因為veCRV 設定了Gauge 權重，允許持有者將代幣釋放導向到他們擁有資金的池子（更多的veCRV = 對代幣釋放的影響更大）。

我們已經看到CRV 的積累不僅在大型LP 之間進行，而且在協議層面通過Convex 進行。各個協議正在利用Convex 持有的大量veCRV，積累CVX，以激勵它們的資金池，確保長期的流動性。

通過CRV 拉長的分配計劃（超過300 年，每年釋放15%）和veToken 經濟學的結合，它已經能夠激勵一群非常有粘性的流動性提供者和代幣持有人。這可以通過stkAAVE、xSUSHI 和veCRV 之間的鎖定時間/持有量來說明。

除了經濟學，veCRV 還為鎖定者提供了時間加權的治理權力，這也很好地調整了激勵機制（鎖定時間最長的人對治理的影響最大）。該部分內容將在稍後詳細闡述。

市場反應：流動性質押衍生品和Convex

鑑於veCRV 的巨大效用和其缺乏流動性的明顯缺點，市場已經通過Convex 作出回應。 Convex 提供了一種不可贖回的、流動性的veCRV 抵押衍生品，稱為”cvxCRV”。如果持有人希望保持流動性，那麼他們拿普通的CRV 沒有任何辦法，因為所有的治理權和費用都歸於veCRV。 Convex 利用這一點，允許用戶將他們的CRV 永遠鎖定在Convex 內，以換取cvxCRV。 cvxCRV 是一種流動性強、且收益率很高的代幣，其收益來自於基礎veCRV 費用、Convex 平台的費用和CVX 釋放。

作為提供高收益的流動性代幣的交換條件，Convex 將基礎veCRV 提供的所有推動力、治理權和gauge 權重都用於平台和CVX 持有人。

Convex 的基礎產品允許Curve LPs 在平台內存入他們的LP 代幣。存款人可以獲得更高的收益率（高達2.5 倍），作為回報，Convex 收取CRV 挖礦的百分比費用（10%），隨後支付給cvxCRV 持有者。此外，通過Convex 挖出的CRV 的另外5% 以cvxCRV 的形式返還給CVX 質押者。這就形成了下圖中的飛輪。

Convex 還允許CVX 持有人獲得底層veCRV 的治理和gauge 權重。 CVX 持有者可以對治理進行投票，並接受第三方系統提供的激勵，將他們的投票引向特定的權重釋放（又稱”買票”、”投票激勵”、”賄賂”、”遊說” 等）。如果你想更深入地了解Curve/Convex 的關係，可以參看我們之前寫過的文章。

在整個2021 年，Convex 對Curve TVL 和代幣價格的總體指標起到了不可否認的積極作用。但Convex 的流動性質押衍生品對CRV 造成了巨大的供應衝擊，因為用戶急於將他們的代幣交給Convex 平台，而Convex 平台將它們永遠鎖定。

veToken 經濟學的替代方法

本報告的其餘部分將討論對veToken 經濟學的常見批評，以及如何通過另一種實施方式解決這些批評。為了簡單起見，我們將使用一個名為GOV 的假想代幣來進行說明。

這個假設的GOV 代幣將有以下主要設計特點，每一個特點都將在利用從Curve 學到的激勵調整經驗方面發揮作用，同時有望能夠避免出現單一的、占主導地位的、類似Convex 的代理投票系統。

它將利用三代幣結構，並結合Curve 和類似Sushiswap 治理的特點：

• GOV 代表未質押的基礎治理代幣，類似於CRV。它不提供投票權，也沒有智能合約系統費用。

• xGOV 代表通過質押GOV 獲得的可轉讓治理代幣，類似於xSUSHI。 xGOV 提供流動的GOV 風險，並有權獲得一定比例的智能合約系統費用和治理權力。

• vxGOV 代表通過鎖定GOV 獲得的不可轉讓的治理代幣，類似於veCRV。 vxGOV 有權獲得更大比例的智能合約系統費用和治理權力。

• 它將避免要求代理投票系統（類似Convex 的實體）被治理層“白名單”。

• 它將允許長期質押頭寸（vxGOV）在有懲罰的情況下提前終止。 （即，它將允許從協議DAO 中“退出”）。

• 它將提供一個協議內的投票激勵（又稱“賄賂”）機制。

• 我們將討論這個三代幣GOV 模型，展示它如何處理通過我們對Curve/Convex 的研究而浮現的批評，包括Monetsupply 和Hasu 對MakerDAO 治理形式的評論。

1 由於長期鎖定而減少的投資者基礎

反對veTokens 的一個論點是，長期鎖定使指數基金和信託產品等實體難以將這些代幣納入其產品中，這減少了該協議的潛在“治理基礎”。雖然人們可以說這可能會減少某些實體的參與，但我們認為這是一個質量大於數量的案例。信任和指數產品的主要使用情況是投機。當涉及到治理時，這些實體會變成冷漠且無增長價值的利益相關者。

在我們看來，對於一個社區來說，擁有少數高度積極的利益相關者比擁有大量被動和不感興趣的利益相關者要好。 veToken 經濟學的全部意義在於將治理權力從短期思維者手中釋放到長期導向的參與者手中。

另一個論點是，“在所有權過渡期間，當大的持有人停止重新鎖定代幣以準備出售時，治理的安全性將大幅度下降”。然而，這個論點是以假設不會有其他治理參與者進來填補空白為前提的。此外，“治理收購”的框架似乎並不准確。那些進行“接管”的人由於鎖定了veCRV 的持有量，是遊戲中最大的利益相關者，因此自然會激勵他們對協議做出積極的改變。

我們的立場是，通過將治理權力引導到對平台投資最多的各方，其激勵作用遠遠超過了將投機性實體排除在治理之外的弊端。此外，治理權力從希望停止重新鎖定代幣的無利害關係的大戶手中轉移到填補空白的新利益相關者手中是一個健康的做法。

此外，我們認為GOV 模型通過提供協議內的流動性質押等價物，xGOV，大大緩解了這個問題。

vxGOV（該模式的veCRV 版本）被設計為對流動性提供者和長期導向的投資者最有吸引力，這是有道理的，因為vxGOV 持有人是生態系統中最重要的利益相關者。

另一方面，這並不意味著其他參與者不能帶來價值，應該被排除在參與之外。而這是xGOV 的作用。

xGOV 是一個被質押的GOV 頭寸，具有流動性。它可以從智能合約系統產生的費用中獲得份額，同時獲得治理能力。這允許潛在的增值利益相關者仍然參與並為相關的生態系統做出貢獻，而長期和最專注的參與者通過持有vxGOV 保留大部分的權力和費用。兩者之間確切的費用分配和由此產生的年利率將取決於許多因素。但vxGOV 將比xGOV 享有更多的利益。

我們相信，xGOV 式的代幣有助於彌合差距，並吸引一批人對項目有利，而不承擔長期veCRV 式頭寸（vxGOV）帶來的非流動性風險。

2 質押衍生品

反對veTokens 的另一個常見論點是由此產生的流動性質押衍生品。這些質押衍生品允許代幣持有者放棄治理權，以換取費用和中短期內軟掛鉤的流動性利益。這反過來又有兩個潛在的負面影響：

• “軟掛鉤”的脆弱性。

• 有可能產生一個占主導地位的“代理投票人”，持有很大比例的治理權力，特別是在有白名單的情況下。

在之前研究Curve/Convex 的關係時，圍繞Convex 的可持續性，我們主要擔心的是流動性質押衍生品與基礎治理代幣掛鉤的脆弱性。

cvxCRV/CRV 之間的“掛鉤”是通過針對Curve 穩定幣交換池的流動性挖礦激勵來維持的。這個池子促進了兩種資產之間在一個嚴格範圍內的低滑點交易。如果你想了解這些池與傳統的X*Y=K AMMs 有什麼不同，我們建議閱讀Curve 的這份穩定幣池論文。為了說明這一點，讓我們深入了解一些數據。

在撰寫本報告時，Curve 的資金池包括1743 萬CRV（佔資金池的29.76%）和4113 萬cvxCRV（佔資金池的70.24%）。儘管存在這樣的不平衡情況，cvxCRV 在100 萬CRV 的交易中對CRV 只有2% 的折扣。

值得注意的是，在1.88 億流通的cvxCRV 中，只有約4100 萬在這個穩定幣交換池中，且大多數（~76.87%）是為協議獎勵而質押的。

如果沒有辦法為每個cvxCRV 贖回基礎CRV，我們相信這種軟掛鉤會隨著時間的推移繼續惡化。這將抑制新的CRV 鎖定，因為用戶通過Curve 池購買cvxCRV 比在Convex 平台上1:1 轉換更便宜。

雖然這是一個結構性問題，但讓我們看看Convex 可以做些什麼來幫助加強掛鉤。

• 目前，Convex 上所有CRV 挖礦獎勵中，有10% 回到了cvxCRV 質押者手中。這個比例可以提高到最高15%。這樣將增加CVX 從這些挖礦獎勵中產生的收益。

• Convex DAO 可以使用協議veCRV 持有量的一部分，在cvxCRV/CRV 池上對gauge 權重進行永續投票，以激勵LP。

• 流入協議國庫的費用目前被設置為0%。這可以提高到硬編碼的2% 的限制，並用於購買cvxCRV，幫助掛鉤。

雖然掛鉤是關鍵，但我們認為在審查cvxCRV 時必須考慮它的賺錢能力。即使掛鉤可能破裂，但如果cvxCRV 能夠繼續提供有吸引力的收益率，那麼它仍然有價值。

3 治理中心化

關於治理中心化，我們同意讓一個協議控制超過50% 的治理權力是不健康的。然而，我們認為這是Curve/Convex 的特殊情況，而不是整個veToken 經濟的情況。鑑於Convex 剛推出時的新穎性和對Curve 白名單的影響力，Convex 能夠佔領50% 以上的veCRV。如果沒有先發優勢和通過白名單阻止競爭的能力，Convex 從一開始就會面臨激烈的競爭。在未來，我們敦促那些打算採用veToken 經濟學的協議在沒有白名單的情況下推出。這將促進幾個類似Convex 的協議之間的競爭，並最大限度地實現去中心化。

除了通過擁有最多的veCRV 來集中投票權外，目前的Convex 架構也嚴重依賴管理員的多重身份來將vlCVX 投票轉化為Curve DAO 提案和gauge 權重。這構成了另一個重要的中心化問題，因為3/5 多簽可以有效地控制超過50% 的veCRV 投票權。

綜上所述，我們想強調幾點可以減少治理中心化相關風險的提議，因為它與Curve/Convex 有關。

部分投票：

在實施部分投票之前，如果51% 的vlCVX 對一項提案投了贊成票，那麼Convex 控制的全部veCRV 將在Curve DAO 中投贊成票。在這個例子中，在實施部分投票後，只有51% 的協議控制的veCRV 會投贊成票，而其他49% 會投反對票。

激勵性調整：

Convex 的成功極其依賴於Curve。對CVX 進行估值的一種方法是計算CVX 能夠從它所影響的CRV 釋放中產生的所有未來賄賂的現值。鑑於Convex 對Curve 的依賴性和CRV 代幣價格，Convex 的利益相關者似乎不太可能對Curve 採取惡意行為。

到目前為止，Curve 和Convex 之間的關係主要是共生關係。這可以擴展到參與“Curve 戰爭”的其他協議，如Frax、Terra、Redacted、Olympus 和其他正在積極積累更多CVX 的協議。 veToken 模型及其指導未來CRV 釋放的能力已經將整個空間的頂級協議聯合起來，共同積累CRV/CVX，並進一步調整激勵機制。

信任最小化的代理投票：

雖然說起來容易做起來難（尤其是在與部分投票相結合的情況下），但構建未來版本的Convex 或其等同物的團隊應考慮以信任最小化的方式構建系統。例如：veCRV 的底層治理權力最好通過智能合約無信任地轉移到vlCVX 等價物。

4 賄賂（Bribe）和短期激勵措施

賄賂作為治理貨幣化的一種方式已經在DeFi 領域掀起了波瀾– 更確切地說，是為了引導未來的代幣釋放。參照MakerDAO 論壇的一個片段。 “只要賄賂收益（支付的賄賂/CRV 獎勵）高於CRV 鎖定的百分比，veCRV 持有者仍然可以通過稀釋未鎖定的持有者而獲得收益。”

我們對這一論點的一個反駁是，當涉及到接受賄賂以換取權重投票時，無論是否收到賄賂，代幣稀釋都會發生。在我們看來，這裡“賄賂”一詞的命名有點蹩腳。

玩笑歸玩笑，人們似乎對賄賂有一種膝跳式的負面反應，而我們認為這是不應該的。在現實世界中，賄賂被稱為“遊說”，它是一個價值數十億美元的產業。至少在Web3 中，看起來“遊說”傾向於透明，因為它們大多發生在鏈上。此外，重要的是要注意，無論有沒有veToken 經濟，這些“激勵投票的方式”都會出現。而我們已經在Bribe Protocol 和Aave 中看到了這種情況的出現。我們預計這種趨勢將繼續下去。

5 veToken 經濟學提高了對治理攻擊的防禦成本

為了通過治理來攻擊veToken 系統，攻擊者必須購買並鎖定其投票權。這大大增加了攻擊的成本，因為購買的代幣不能被收回和出售。這就是veToken 經濟激勵背後的基礎。

然而，veToken 經濟學的聲討者認為這是一把雙刃劍，因為它也提高了防禦攻擊的成本。例如，如果攻擊者決定購買並鎖定足夠的vxGOV 以獲得51% 的投票權，那麼防御者將不得不通過重新鎖定vxGOV 或購買更多的GOV 來增加他們的投票權，以抵禦惡意的提議。

我們發現這個論點相當薄弱，因為它是雙向的。考慮到攻擊一個採用veToken 經濟學的協議需要購買和最大限度的鎖定以獲得最大的影響，我們認為這是一個淨積極因素。

為鎖定者提供重要的治理權，可以防止攻擊者藉用協議的治理代幣和惡意投票。在這種情況下，攻擊者只有產生借款利息的影響，而不會受到錯誤決定的長期弊端的影響。這裡有一個舊例子，一個攻擊者設法用閃電貸來影響MakerDAO 的治理。雖然這是一個由閃電貸促成的極端案例，但這仍然允許攻擊者藉用代幣並為惡意提案投票而不承擔重大的價格風險。

我們認為veToken 經濟學是對這種攻擊的最佳防禦措施之一– 即使治理集中在Convex 或類型的協議內，因為vlCVX 持有人被鎖定了16 週，他們將承擔傷害Curve 的後果。

從Curve/Convex 中學習制定GOV 模型

我們利用對Curve/Convex 關係的廣泛研究的經驗制定了我們假設的GOV 模型。

對現有模型的每一次改變都有可能破壞使Curve/Convex 在2021 年如此成功的飛輪。我們認為假設的GOV 系統的以下措施可以保持veToken 的飛輪，同時大大緩解上一節中的一些擔憂：

1 無白名單

Convex 能夠在Curve 內擁有> 50% 的治理權力的主要原因之一是缺乏競爭。鑑於Convex 的設計是同類產品中的第一個，它有機會在任何競爭者發現之前積累大量的veCRV。在這一點上，對其他競爭者來說已經太晚了，因為Convex 可以利用其veCRV 的力量來控制Curve 白名單，基本上可以阻止進一步的競爭。

現在市場已經意識到了Convex 的模式。因此，新項目應該在相當長的準備時間內宣布他們向基於veToken 的模式過渡。這使得許多市場參與者可以為其推出做好準備。作為從一開始就競爭的結果，我們相信這將鼓勵兩件事：

• 使治理分配比Curve 更公平，因為許多項目有機會積累基礎的GOV 代幣。這使得單一實體積累> 50% 的治理的可能性很小。

• 此外，可以鼓勵每個項目專注於流動性質押代幣的掛鉤。能夠最好地維持其掛鉤的項目將能夠在未來繼續積累GOV。雖然Convex 的cvxCRV 到目前為止相當好地保持著掛鉤，但我們堅信，競爭越大越好。

2 憤怒退出（Rage Quit）

我們相信cvxCRV 背後的吸引力不僅是它的高年利率，更重要的是它的流動性。因此，我們想了幾個不同的方法來保留veToken 設計的好處，同時在需要時仍然為儲戶提供潛在的流動性。

第一個選擇是讓vxGOV 的頭寸成為可轉讓的NFT（如Solidly）。雖然這使得放棄GOV 代幣並轉到一個類似Convex 的協議的吸引力大大降低，但這些NFT 頭寸的定價會有困難。我們還可以假設，賣家會願意在二級市場上為這些頭寸打折，這可能會降低鎖定GOV 代幣的吸引力。

如果vxGOV 頭寸可以隨時購買，那麼對於潛在的GOV 買家來說，“如果我可以直接以折扣價購買NFT，為什麼要鎖定GOV？” 將是一個公平的問題。考慮到這一點，我們認為另一個更好的選擇是引入憤怒退出vxGOV 頭寸的能力，並對退出者進行重大處罰。項目可以實施各種策略，而以下是一些關於如何為我們假設的vxGOV 實施憤怒退出功能的潛在想法：

如果你最大程度的鎖定了vxGOV 並希望退出時，你將收到50% 的GOV 代幣，而另外50% 將被分配回社區。憤怒退出的懲罰會隨著你鎖定時間的減少而減少。憤怒退出者的收益可以通過幾種不同的方式進行分配。

• 鑽石手：收集到的GOV 被最大限度地重新鎖定，並根據每個賬戶控制的vxGOV 按比例分配。這樣做的好處是激勵“鑽石手”和對協議的長期承諾，因為這些獎勵將向協議中投資最多的利益相關者傾斜。

• 財政部：這個方案需要一些積極的財務管理。例如，這些資金可以用來購買其他Convex 或Redacted Cartel 類似的份額，或者建立一個相關性較低的資產庫。

• 協議擁有流動性：作為#2 的延伸，國庫中的GOV 可以定期部署到GOV 代幣的流動性池中。這將有助於為GOV 建立一個強大的流動性基礎，並且是“協議擁有”的流動性，從長遠來看將增加GOV 的可持續性。

我們相信，諸如懲罰比例和GOV 的分配等參數最初將是動態的，取決於協議的優先級。然而，我們相信，懲罰的效果應該始終是顯著的，以確保治理權力歸屬於在協議中擁有最多既得利益的各方。

3 內置賄賂

我們認為內置賄賂可能會增加單獨質押vxGOV 的吸引力，而不是完全放棄對Convex 等的託管。我們認為這對小型投資者來說尤其如此。

以Curve 為例，在bribe.crv.finance 這樣的平台存在之前，小型veCRV 持有者很難將其直接gauge 釋放的能力貨幣化。

如果沒有市場，賄賂就必須通過OTC 私下進行。這很糟糕，原因包括以下三個：

對於DAO 來說，接觸單一的veCRV 鯨魚比接觸1000 個較小的持有者更有意義。這有利於鯨魚而不是小型用戶– 所以，不是很好。

由於這些接觸通常不在鏈上發生，因此會有一些交易方風險。如果DAO 預先提供賄賂，veCRV 鯨魚可能不會履行承諾，投票給商定的gauge。反過來說，如果veCRV 鯨魚在收到付款之前投票，DAO 可能不會履行其承諾，付清款項。

鏈外賄賂發生在幕後，價格不透明，這導致了低效的定價市場。擁有一個鏈上市場可以促進所有參與者的市場更加健康。

有了更高的原生vxGOV 收益率，我們相信流動性質押衍生品會變得沒有吸引力。這鼓勵了單獨質押，增加了分散性，並為流動性質押衍生品創造了更多競爭。

總結

我們的研究結果表明，由Curve 開創的veToken 經濟學（歸功於Michael Egorov 和團隊）仍然是迄今為止最好的激勵調整機制之一。我們希望我們的分析和建議能夠對實施veToken 模式的項目起到啟發作用。我們在這裡的核心目標是減少中心化，同時仍然最大化veToken 的核心屬性：獎勵最長期和最專注的參與者，同時不排除無法承擔傳統veToken 經濟學帶來的非流動性風險的貢獻者。

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