加州淘金熱
以下是歐洲央行執行委員會成員法比奧·帕內塔在哥倫比亞大學的演講
170 年前，美國人向西穿越邊境，在淘金熱中尋找財富。貪婪和無法無天將這片應許之地變成了狂野西部，少數人利用了多數人的夢想。
快進一個半世紀，在全球金融危機中，對銀行日益增長的不信任，再加上技術創新，催生了一個新的夢想——一場超越國家控制的數字淘金熱。
Satoshi Nakamoto——或者更確切地說是使用該筆名的軟件開發人員——創建了他們認為可能是去中心化數字現金的源代碼。他們的2008 年白皮書顯示出對技術的極大迷戀，尤其是密碼學，但不一定對支付和金錢問題有深入的了解。他們渴望實現不受公眾監督的穩定貨幣的無政府主義烏托邦。
將近15 年過去了，加密資產是每個人都在談論的話題。加密愛好者對加密市場的崛起感到驚嘆，許多人認為他們應該在加密賭博中抓住機會。一個生態系統已經出現，從礦工到中介，都在尋求擴展到數字金融領域。加密傳播者承諾人間天堂，使用不斷上漲的加密資產價格的虛幻敘事來維持資金流入，從而推動加密泡沫的勢頭。
但外表是騙人的，中本聰創造值得信賴的貨幣的夢想仍然只是一個夢想。
加密資產轉移可能需要數小時才能處理。他們的價格波動很大。所謂的匿名交易留下了可以追踪的不可變痕跡。絕大多數加密貨幣持有者依賴中介機構，這與公開的去中心化金融哲學背道而馳。例如，薩爾瓦多是第一個採用比特幣作為法定貨幣的國家，支付是通過傳統的中央管理錢包進行的。
加密資產正在帶來不穩定和不安全——這與他們所承諾的完全相反。他們正在創造一個新的狂野西部。引用《權力的遊戲》中的小指頭的話，“混亂是梯子”。這個角色的故事結局並不好。然而，只需要少數人在階梯上爬得更高——即使他們的收穫只是暫時的——就可以讓許多其他人相信他們錯過了。
事實上，加密市場現在比次級抵押貸款市場更大——價值1.3 萬億美元——它引發了全球金融危機。它顯示出驚人的相似動態。在缺乏適當控制的情況下，加密資產通過承諾快速和高回報並利用使投資者得不到保護的監管漏洞來推動投機。對風險的有限了解、對錯失的恐懼以及立法者的激烈遊說在放慢監管的同時增加了風險敞口。
我們不能重複同樣的錯誤，等待泡沫破滅，然後才意識到加密風險在金融系統中變得多麼普遍。雖然有些人可能希望更聰明並及時脫身，但許多人會被困。
現在是時候確保加密資產僅在明確、受監管的範圍內使用，並用於為社會增加價值的目的。現在是政策制定者通過讓主權貨幣適應數字時代來應對人們對數字資產和數字貨幣日益增長的需求的時候了。
今天我將論證，目前加密資產不僅是投機性和高風險投資，而且還會引發公共政策和金融穩定問題。然後，我將討論公共政策響應的一些要素，這些要素對於保護投資者和保持金融穩定而不會扼殺創新是必要的。
加密資產的興起
讓我從加密資產的潛在驅動因素開始。
從根本上說，加密資產是加密方法和分佈式賬本技術進步的結果。創新使創造一種沒有任何潛在索賠的資產成為可能。在我們今天所說的“無擔保加密資產”的初始設置中，沒有人承擔責任，這些資產也沒有任何抵押品支持或由值得信賴的運營商管理。這使得它們本質上純粹是投機性的，因此波動性很大。
為了解決無擔保加密貨幣的風險，出現了“穩定幣”，其價值與一種或多種低風險資產相關聯。但是，如果不受監管，它們只是名義上的穩定。
事實上，它們可以是低風險的，但不是沒有風險的，並且不能保證隨時可以按面值贖回。他們沒有從存款保險中受益，也無法使用中央銀行的常備設施。因此，他們很容易受到跑步的影響。它們通常是純粹的投機資產，面臨很高的財務和運營風險：研究發現，近年來推出的穩定幣中有三分之一沒有倖存下來。
儘管存在這些弱點，但加密資產的數量已顯著增加，目前市場上約有10,000 種代幣。
推動這種增長的是一個複雜且不透明的加密生態系統，該生態系統由加密貨幣礦工和服務提供商（例如交易所或錢包）組成，這些服務提供商在很大程度上不受監管，監督或監督不足。
在該市場中是一個快速增長的去中心化金融領域，它使用智能合約來支持加密資產的交易、借貸和投資——據說不依賴中介。
這種加密資產的供應已經滿足了專業投資者和公眾的強烈需求。到2021 年，大約16% 的美國人和10% 的歐洲人投資於加密資產。
鑑於缺乏基本面、近期醜聞的數量，加密資產（尤其是無擔保資產）的這種強大吸引力令人擔憂，它們在非法活動中的使用以及價格的高波動性。所有這些都表明潛在的市場動態不健全。
一方面，市場高度集中：例如，持有不到10 個比特幣的散戶持有比特幣供應量的十分之一，而專業投資者和高淨值個人持有近三分之二。
大投資者的既得利益自然導致遊說活動增加。例如，在美國，僅在2021 年前九個月，加密公司就花費了約500 萬美元遊說參議院。
社交媒體上廣泛的新聞報導和投資建議幫助了價格飛漲，突出了過去的價格上漲和人為稀缺等特徵，以製造對錯過的恐懼。結果，許多人在不了解自己購買的東西的情況下進行投資。
就像龐氏騙局一樣，只要越來越多的投資者相信價格將繼續上漲，並且可能存在沒有任何收入或擔保流動性支持的法定價值，這種動態就會持續下去。直到熱情消失，泡沫破滅。
加密資產和公共政策問題
與此同時，加密愛好者會爭辯說，加密資產是不同的，監管它們會扼殺創新。我們以前都聽說過。但加密資產真的為支付系統創造價值嗎？
無擔保的加密資產無法實現其促進支付的最初目標。它們太不穩定了，無法執行貨幣的三個功能：交換媒介、價值存儲和記賬單位。
例如，在2021 年11 月至2022 年1 月期間，比特幣價格從大約68,000 美元跌至大約38,000 美元。它們的三個月波動率為60%，幾乎是黃金的五倍，是美國股市的四倍。
如此高的波動性也意味著家庭不能依賴加密資產作為價值儲存手段來平滑他們的消費。同樣，公司不能依賴加密資產作為計算價格或資產負債表的記賬單位。
這對於穩定幣來說也是如此，因為在缺乏適當的監管和監督的情況下，沒有保護好消費者和恐慌性拋售的脆弱性是它們的特點。當受到充分監管和監督時，穩定幣只不過是電子貨幣安排，這是我們多年來都知道的事情。
因此，加密資產，尤其是無擔保資產，不能用作貨幣。但它們是否至少履行了其他有價值的社會或經濟職能，例如為消費或投資提供資金，或幫助應對氣候變化？有理由相信他們所做的是恰恰相反。
加密資產被廣泛用於犯罪和恐怖活動.據估計，用於犯罪目的的加密資產交易量巨大，到2021 年將超過240 億美元。研究表明，每年多達720 億美元（約佔所有交易的23%）與犯罪活動有關。勒索軟件攻擊者通常要求加密支付。
加密資產也可用於逃稅或規避制裁。例如，朝鮮在過去幾年中積極嘗試招募加密貨幣專家。最近，在對俄羅斯實施制裁後，使用盧布的加密資產交易量有所增加。雖然我們不能確定受制裁的個人或企業是否真的在使用加密資產，但它表明它們提供了一種潛在的手段來規避制裁。
基於工作量證明(PoW) 區塊鏈的加密資產也會對環境造成大量污染和破壞。它們是在分散的採礦過程中創建的，該過程消耗大量的能源和計算硬件。據估計，比特幣網絡中的挖礦消耗了全球約0.36% 的電力——與比利時或智利的能源消耗相當。更糟糕的是，減少能源需求的努力可能是徒勞的。網絡對能源的渴望可能是無限的，因為驗證過程鼓勵礦工不斷升級他們的計算能力以確保系統安全。即使加密採礦使用清潔能源或能源密集度較低的技術，這種能源也無法用於其他目的，增加化石燃料的消耗並阻礙應對氣候變化的鬥爭。
因此，加密資產是可能對社會造成重大損害的投機資產。目前，他們的價值主要來自於貪婪，他們依賴於他人的貪婪，並希望該計劃繼續暢通無阻。直到這個紙牌屋倒塌，把人們埋在他們的損失之下。
加密資產和金融穩定風險
現在讓我談談加密資產對金融穩定構成的風險。
加密資產仍佔全球金融資產總額的一小部分（約1%）。但是，正如我所提到的，它們已經擁有比全球金融危機開始前的次級抵押貸款更大的市場。我們不能忽視它們。
事實上，加密資產的流行正在蔓延到其核心支持者之外。
去年10 月在美國推出的第一隻比特幣交易所交易基金標誌著這些資產的機構活動增加，主要是為了響應客戶的需求。零售領域也在增長，散戶投資者經常被誤導性廣告所吸引，這些廣告未能明確說明這些產品所涉及的風險。
大型支付網絡已加強對加密資產的支持服務中介機構的零售持股量顯著增加。例如，美國最大的加密資產交易所Coinbase 現在擁有5600 萬用戶，自2020 年3 月以來增長了65%。
加密資產通過三個主要渠道構成金融穩定風險
第一，加密資產市場的壓力可能會通過直接持有資產或服務提供商的所有權蔓延到更廣泛金融體系中的參與者。衡量這種聯繫的一種方法是加密資產價格和股票價格變化之間的相關性，自2020 年以來一直為正。
第二，加密資產價值的下跌可能會對投資者的財富產生影響，並對金融體系產生連鎖反應。
第三，對加密資產價值失去信心——例如由於操作失敗、欺詐、價格操縱或網絡犯罪——可能導致投資者信心急劇下降，這可能會蔓延到更廣泛的金融市場。
通過這三個渠道相關聯繫仍然有限。但如果機構或散戶投資者廣泛採用加密資產，它們可能會迅速增加。這樣的情景並不牽強。例如，高淨值投資者、財務顧問和家族辦公室現在正在引領投資加密資產。更重要的是，大型科技公司可以推出全球穩定幣供零售使用。我們已經看到了Meta 的加密貨幣項目Diem 的例子，現在是Meta 的新嘗試。
通過利用其龐大的客戶群以及捆綁支付和其他金融服務，大型科技公司可以顯著加強加密資產生態系統與更廣泛的金融系統之間的聯繫。
在壓力情況下，穩定幣持有者贖回的突然激增可能導致各個細分市場的不穩定。例如，最受歡迎的穩定幣之一Tether（USDT）通過投資商業票據等低風險資產來承諾“穩定”，並持有這些工具的大部分流通股票。為應對贖回的突然增加而大規模出售這些資產可能會在整個商業票據市場上造成不穩定。這種現象可能會蔓延到其他穩定幣和相關行業，最終找到持有穩定幣流動性的銀行。
這種極端情況可能不會指日可待。但我們等待的時間越長，風險敞口和既得利益就越多，政策制定者越難採取行動。
監管加密資產
這讓我想到了監管問題，政策制定者不應允許加密資產和相關風險不受控制地擴散。我們必須決定如何監管它們，遵循針對不同工具量身定制的基於風險的嚴格方法。
當前的監管方法因國家而異。一些國家完全禁止加密資產，而另一些國家則限制其使用。這種情況顯然不能令人滿意，因為加密資產是一種全球現象，其基礎技術可以發揮重要作用，不僅在金融領域。我們需要全球協調的監管行動來解決諸如在跨境非法活動中使用加密資產或其環境足蹟等問題。監管應平衡風險和收益，以免扼殺可能刺激支付效率和這些技術更廣泛應用的創新。
歐洲和全世界都在取得進展，但速度還不夠快，無法跟上新出現的挑戰。我們需要在許多方面看到更快的進展。
其中四個特別相關
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我們需要讓加密資產保持與金融系統其他部分相同的標準。這意味著根據金融行動特別工作組(FATF) 制定的標準，迅速實施所有規則，以防止使用加密資產進行洗錢和恐怖主義融資，並有效執行這些規則。這些努力還應該旨在將點對點加密資產轉移納入反洗錢（AML）標準的範圍內，以及打擊資助恐怖主義（CFT）。
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我們應該考慮如何對加密資產進行充分徵稅。目前對加密資產的稅收待遇很少：我們對誰真正擁有它們以及規模知之甚少以及資本收益的分配。就其本質而言，加密資產市場使得識別與稅收相關的活動變得非常困難，因為它較少依賴傳統金融中介機構，後者通常為稅收目的提供信息。
鑑於加密市場的全球性質，我們應該將加密資產的稅收與其他工具的稅收保持一致，並旨在跨司法管轄區保持一致。正如經濟合作與發展組織(OECD) 最近提議的那樣，對高於特定門檻的交易引入報告義務將提高透明度並打擊逃稅行為。
某些加密資產（例如基於PoW 的資產）的稅收可能高於其他金融工具的稅收。導致社會沉沒成本的負外部性（例如高污染）可能會被計入對加密市場參與者（發行人、投資者和服務提供商）徵收的適當稅款中。
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是加強公開披露和監管報告。目前在加密行業觀察到的做法——例如，披露支持穩定幣的儲備資產——存在很大問題。這是不夠的，而且因產品而異，甚至可能誤導投資者和政策制定者，金融機構的強制性披露要求對於查明來自加密資產的風險集中在哪裡是必要的。與此同時，公共機構（中央銀行、監管機構和反洗錢機構）需要進一步提高其數據能力，以發現非法交易和對金融穩定的新威脅。
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鑑於在操作風險、波動性和流動性等問題上尚未解決的關鍵問題，監管機構應引入嚴格的透明度要求，並製定專業運營商應遵循的行為標準，以保護沒有經驗的零售加密資產投資者。
歐洲在將加密資產納入監管範圍方面處於領先地位。加密資產市場監管(MiCA) 的最終確定將統一整個歐盟(EU) 的監管方法。同樣，歐盟委員會關於創建歐盟AML/CFT 單一規則手冊的立法提案將把所有加密資產服務提供商納入相關歐盟框架的範圍內，這也將為歐洲統一監管方法提供基礎。
此外，擬議的關於資金和某些加密資產轉移信息的法規（FCTR）旨在確保可以追踪包括至少一個加密資產服務提供商在內的加密資產轉移，並阻止可疑交易。鑑於加密市場的快速增長，歐盟委員會、歐洲議會和歐盟理事會的迅速談判以及國家主管當局的徹底執法是必要的。
歐洲的監管措施需要更進一步。我們需要更多地關注在沒有服務提供商的情況下進行的無擔保加密資產活動。此外，我們不能讓鏈上點對點支付不受監管，因為它們可以用來規避任何監管。最後，如果我們真的想在所有歐盟成員國之間顯著協調監管，新的歐洲反洗錢管理局應該對風險最高的加密資產提供商進行監管。
但是，只有與我們的國際同行實施的雄心勃勃的措施相匹配，我們的措施才能奏效。
美國正在這方面採取行動，雖然金融穩定委員會（FSB）在推進全球加密資產工作議程方面取得了進展，與支付和市場基礎設施委員會、巴塞爾銀行監管委員會和FATF 等其他國際機構合作。
我們應該在這一勢頭的基礎上再接再厲，而不是等到危機發生後才創建一個專門的全球政策論壇，將解決加密資產風險所需的主要參與者聚集在一起。
結論
美國在19 世紀下半葉向西擴張大體上恰逢一些州通過自由銀行法放寬了開設銀行的要求，從而促進了所謂的野貓、野雞銀行的出現。這些銀行通常位於 野貓出沒的偏遠地區，因此他們能夠以可疑資產為後盾，向公眾發行自己的鈔票，而無意兌現這些鈔票。他們中的許多人違約，削弱了公眾對銀行的信心。
我們不應該允許這種情況在加密資產的數字領域再次發生。
我們需要在全球層面做出協調一致的努力，將加密資產納入監管範圍。我們需要確保它們遵守與適用於金融系統的標準一致的標準。為此，我們將不得不處理複雜的權衡取捨，平衡促進創新、維護金融穩定和確保消費者保護的目標。如果我們想確保加密資產不會引發無法無天的冒險狂潮，我們應該取得更快的進展。
但這還不夠，加密資產市場的增長揭示了社會對數字資產和即時支付日益增長的需求。如果官方部門——公共當局和中介機構——不能滿足這一需求，其他人就會介入。
中央銀行必須通過升級批發金融基礎設施、運營快速零售支付系統和準備發行中央銀行數字貨幣來更多地參與數字創新。
歐洲央行在所有這些領域都處於工作的最前沿。我們專注於數字歐元，以允許公民使用主權貨幣在歐元區的任何地方進行支付，同時保護其作為支付和貨幣系統錨定的作用。
文章作者：歐盟央行
文章編譯：Block unicorn