In brief
2022年5月8日起，UST輕微脫錨，且長時間在“水下”運行，引發市場恐慌。巨鯨們持續拋售UST，最後形成死亡螺旋，UST價格最低點觸及0.21美元，LUNA則灰灰飛煙滅。
LUNA—UST的正反饋機制決定，當偶發的因素使得市場對其信心崩潰，UST脫錨，其並沒有內在的穩定機制讓其回“穩態”，必須藉助於LFG的預期引導或者真金白銀來穩定，因此極度依賴於LFG的“最終貸款人”角色和實際上的“最終貸款人”實力，充滿著不確定性。
UST是通過LUNA市值背書的，兩者共享流動性。但UST過快的增發速度及餵價機制，在LUNA的上漲週期中積累了巨量的不足額鑄造債務，並在這波下跌週期中出發死亡螺旋。 LFG可能也意識到了價格支撐的問題，並引入BTC加強流動性，但市場並沒有給UST時間。
從UST暴跌事件中，可以看出算穩最大的風險就是用戶信心。一旦用戶失去信心，開始恐慌性拋售，極易引發死亡螺旋。用戶失去信心的主要原因在於算穩的抵押物不足，UST的抵押物本質上就是LUNA。既不如Dai的抵押物ETH具有高共識，也不如Frax的抵押物USDC具有穩健購買力。原本Terra還是有一線生機的，但Do Kwon的錯誤抉擇導致UST/LUNA的市值比迅速擴大，將兩者拖入萬劫不復的深淵。
Contents
1 LUNA—UST的雙幣螺旋
2 待“消化”的UST體量巨大
3 LUNA和UST的市值嚴重倒掛
4 LUNA—UST的死亡螺旋
5 UST的價格穩定機制不堪一擊
6 LUNA—UST的終局
Text
短短幾天的時候，2021年的明星項目，市值最高點近500億美元（410億）的LUNA，從天堂落入地獄，市值直墜至1億美元，價格從高點119美元跌至0.01美元，幾百億美元灰飛煙滅，史稱“512慘案”，只不過這次地震的震中在全球最大的交易所——幣安，震源則是創造過幾個算法穩定幣（Basic Cash）的那個危險的韓國男人——Do Kwon。
那麼，發生這一慘劇的原因是什麼？機制是什麼？ LUNA的未來會如何？
LUNA—UST的雙幣螺旋
理解2022年加密貨幣市場的第一慘案，先要理解LUNA—UST的雙代幣機制。
UST是Terra鏈上的穩定幣，通過燃燒1美元的鏈上代幣LUNA可鑄造等值的UST，反之亦然。
UST的套利機制具有反身性，當UST價格高於錨定價值（1美元）時，用戶能夠燃燒1美元的LUNA，並鑄造1個UST，通過增加UST的供應量，使其回歸錨定；反之，當UST價格低於錨定時，用戶能夠燃燒1個UST，獲得1美元的LUNA。
UST大多存儲在Anchor上。 Anchor是Terra鏈上的借貸協議，相當於鏈上的官方銀行，通過提供超高的APY，吸引用戶存入巨量的UST，極大程度地增加了UST的供應量。
待“消化”的UST體量巨大
UST曾擁有高達186億的市值，大部分都存儲在Anchor中以獲取近20%的APY，UST在Anchor中的存款峰值超過140億美元。此外，UST的存款遠大於借款。這意味著，UST的實際流通量及使用率並不高，平均來看，至少八成被鎖定在Anchor中，像“堰塞湖”一樣。
LUNA和UST的市值嚴重倒掛
理論上來講，由於UST是通過LUNA鑄造的，要保證UST的穩定，LUNA的市值至少要與UST的市值一樣高。當UST市值小於LUNA市值時，安全邊際較高。
但截至2022年5月12日，UST的流通市值約87億美元，LUNA目前的流通市值卻僅1億美元，LUNA/UST已經嚴重的資不抵債，陷入絕境。
LUNA—UST的死亡螺旋
當UST與LUNA市值倒掛後，UST將不可避免地脫錨。脫錨後的UST在二級市場上是折價的，但根據Terra的鏈上機制1 UST還是能夠兌換1美元的LUNA。這就會導致大量用戶在鏈上兌換並出售LUNA。在擠兌的過程中，LUNA的幣價將承受巨大的下行壓力，進而LUNA的市值相對於UST下降得更快，造成UST的脫錨更嚴重，市場也會更加恐慌，形成惡性循環。
進一步而言，LUNA—UST的正反饋機制決定了，當偶發的因素使得市場對其信心崩潰，UST脫錨，其並沒有內在的穩定機制讓其回“穩態”，必須藉助於LFG的預期引導或者真金白銀來穩定，因此極度依賴於LFG的“最終貸款人”角色和實際上的“最終貸款人”實力，充滿著不確定性。
5月8日起，有巨鯨拋售約3億美元的UST，致其小幅度脫錨。可能是見UST許久都未恢復錨定，百萬美元級別的巨鯨接連出逃，UST稀薄的流通槃無法承接連續的拋壓，最終造成UST的閃崩，同時也帶崩了LUNA的幣價，形成死亡螺旋。
雖然Anchor曾將利率上調到19%試圖留住用戶，但隨著恐慌情緒的蔓延，Anchor中的儲戶不斷流失。目前，UST的市值約87億美元，而Anchor中的UST鎖倉量不到33億美元，也就是說超過40億美元的UST還流通在外，這將對UST的價格形成持續的拋壓。
UST的價格穩定機制不堪一擊
LUNA/UST的流動性是共享的，UST本身也是LUNA市值背書的，因此LUNA可算作是Terra上的資產，UST則是負債。當LUNA市值大於UST時，資產價值大於債務價值，系統是安全的。然而UST的增發速度過快，積累了過多的風險，當下就陷入了債務價值超過資產價值約80億的窘境。
UST價格支撐的問題主要有兩點。第一，假設10美元買入LUNA，隨後漲到20美元，在升值過程中因為是小樣本定價，不用完全換手，因此需要的資金不到10美元，但卻能鑄造20 UST。系統中的資產新增了不到20美元，卻多了20美元債務。在LUNA的上漲週期中，此類不足額鑄造的債務會被逐漸累積，等到下跌週期中集中釋放出來。
第二，鑄造UST相當於把LUNA出售給系統，但在出售LUNA的過程中，由於LUNA的價格還未下跌，UST通過預言機按照LUNA市場價格鑄造，所以鑄造出來的債務實際上是大於資產價值的。理論上，系統應該留有一定的安全邊際，在鑄造UST的過程中，通過消耗更多的LUNA，對沖售後LUNA下跌的價格，並推高LUNA的市值，保證資產價值始終大於債務。 UST過快的增發速度與餵價機制共同積累了風險，導致死亡螺旋的爆發。
Terra可能也意識到了其價格支撐機制的弊端，進而引入了外匯儲備。作為算法穩定幣，中心化穩定幣理論上來講不可能是Terra的選擇，所以LFG大舉購入了15億美元的BTC作為資產背書，本質上是想把UST跟BTC綁在同一架戰車上，試圖擴大系統能夠共享的流動性。
但還未等到與BTC建立新的背書機制，UST就慘遭脫錨。現在看來，當初Terra引入BTC的舉動更像個風險警示。目前，LFG已清倉了所有的BTC進行護盤，但相比UST與LUNA間市值之差仍是杯水車薪。
LUNA—UST的終局
從UST當前的局面來看，算穩的最大風險就是用戶信心。一旦用戶對算穩失去信心，恐慌情緒會迅速蔓延，進而持續拋售穩定幣，引發死亡螺旋。
用戶失去信心的緣由在於算穩背後的抵押品不足，當市場發生劇烈波動時，極易引發大規模的清算或贖回。巨量的賣盤將給幣價帶來難以承受的打擊。 UST通過燃燒LUNA鑄造，從根本上而言，LUNA是UST的抵押品。相比之下，Dai的抵押品是ETH，ETH是市場內共識最高的資產之一，且設置了極高的抵押率，即便大規模清算也能保證幣價的穩定性。另一個知名算穩Frax，其本身也有高抵押率的USDC，雖然USDC被詬病中心化，但USDC是市場上最透明的穩定幣。當市場發生劇烈波動時，LUNA無法像ETH、USDC等起到維持用戶信心的作用，因此導致瞭如今的局面。
Terra本身的戰略並沒問題，隨著項目的擴大，逐漸降低Anchor中難以為繼的收益率並引入BTC做資產背書，將UST和共識最高的加密資產建立更深的關聯度，以增強用戶信心、防止擠兌。
在UST錨定前期，雖然尚未部署BTC的背書機制，但還是有一線生機的。
首先，Terra果斷關閉鑄造通道，不然會有大量二級市場玩家在Terra上套利。與其被人賺走回不來的錢，不如官方親自下場套利，把錢帶回LFG。利用有限的資金盡可能穩住LUNA市值，並讓多空雙方在UST上自由博弈。即便UST的價格可能會很糟糕，但是其資產價值穩住了，債務價值卻縮小了，只要兩者最終能夠收斂，且保證每天都剛性兌付一部分UST，就能讓用戶繼續對UST保持信心。
其次，大幅調高Anchor及其它藉貸協議上UST的借款利率，提高空頭UST借款人的成本，逼迫他們盡快還款，不然就得面臨高額利息，以此創造一部分UST的買盤。
可惜的是，Terra正好反其道而行之。目前來看，放開回鑄通道的結果就是，LUNA的流動性不斷外逃，深度越來越淺，滑點越來越大。市值隨著幣價迅速下跌，而越跌流通盤就越少。 UST還有約60億的存量，LUNA想托住是幾無可能了。
此外，LUNA市值暴跌也會對Terra鏈上的生態構成威脅。如果節點的質押價值遠低於資金池價值，可能會導致大量節點攻擊的情況，造成生態的巨大損失。如果不能保證安全性，公鏈的意義又何在？
當下，LUNA仍在繼續其增發行為，UST的價格也是一瀉千里，算法穩定幣的墳場上大概率又將多出一塊墓碑。
至於，什麼樣的算法穩定幣才能成功，就是在我們的後續報告中將討論的問題了，敬請期待。
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