原文標題：《DAO 金庫代幣發行》
撰文：Jordan Stastny、Sam Bronstein
編譯：Block unicorn
現在讓我們來談談DAO 金庫。
外行人對金庫的簡短描述：DAO 的金庫就是它的資本，換句話說，它是DAO 的所有資源(以可替換和不可替換的代幣的形式)，可以用來支付和做事情。當DAO 想要通過象徵性交換向貢獻者支付報酬、向顧問發放贈款或鞏固合作夥伴關係時，他們會動用這筆資金來做到這一點。由於金庫餘額經常被用作交易的貨幣，人們將其視為簡單的現金類資產來討論。通常不是，這篇文章的目的是討論為什麼會這樣，更重要的是，為什麼它很重要。
一方面，你可以在某種程度上原諒人們前面提到的誤解。這一看，DAO 金庫真的很像一張類似現金的資產負債表。金庫中有一堆代幣，您可以很容易地前往任何加密交易所來確定這些代幣的價值。另一方面，幾乎所有DAO 金庫中的很大一部分(通常是大多數) 都由特定DAO 的治理代幣組成。這造成了一些悖論，從而造成了混亂。我們究竟應該如何看待DAO 金庫的規模？金庫如何影響DAO 股權的總價值？更具體地說：一個DAO 的金庫的構成和使用如何影響其治理代幣最終交易價值？
「價值」的定義
為了正確地進行這種對話，我們首先需要談論價值。在傳統市場中，有兩種基本方法可以考慮公司股權（即所有權）的價值。
一是權益的賬面價值。很簡單，這就是公司控制的資產減去其持有的負債。如果埃文・斯皮格爾（Snapchat 創始人）今天決定撕毀Snap，還清所有債務和其他負債，然後出售所有剩餘資產（庫存中的Snap 眼鏡、電腦、辦公桌、咖啡機等），並將收益分配給所有股東對公司而言，股權的賬面價值—— 至少在理論上—— 是他這樣做的結果，他們將獲得的總價值。
二是股權市值。從字面上看，這就是市場如何評估公司的總股本：公司的流通股乘以其股價 [1] 腳註在文章底部。
這兩個權益價值很少彼此相等，但鑑於它們是對同一事物的不同計算，它們顯然是非常相關的。股權的市場價值相信公司大於其資產的總和—— 更簡單地說，市場價值是對未來預期公司業績的反映，而不是簡單地呈現資產淨負債後的價值。更簡單地說：如果人們普遍認為一家公司是好的並且會利用它目前擁有的資產來產生更多未來的資產（特別是現金或類似現金的東西），其市場價值將大於賬面價值。如果人們普遍認為該公司很糟糕並且更可能浪費它現在擁有的資產而不是產生現金，那麼市場價值將低於賬面價值 [2]。考慮股票市場價值的最簡單的方法是：今天的淨資產價值（也稱為賬面價值）+ 未來資產生成的概率 [3]。
本次金融講座的目的是強調在嘗試理解DAO 的價值以及DAO 金庫在該價值中扮演的角色時應該考慮的幾個非常重要的點：
- 任何組織的權益價值的基本水平是其今天的資產價值，任何負債價值，也稱為賬面價值。
- 股權的總市場價值取決於今天的資產基礎預計如何在未來產生現金(即比今天更大的資產基礎)。
- 一家公司為產生現金而進行的運營成本高昂。市值高於賬面價值伴隨著一個隱含的假設，即股東必然認為，公司今天將選擇有效地使用他們的資產，明天將賺取更多資產。
讓我們依次的將這些要點應用於DAO，請注意，以下假設DAO 的治理代幣對其金庫和任何未來資產流（扣除費用、獎勵和其他費用）擁有所有權。 （如果你不能對你的DAO 的治理令牌這麼說，我會…… 重新考慮你的立場，就個人而言。）
第1 項：今天的資產價值
任何協議的權益價值首先由DAO 的資產淨值決定，它代幣的實際價格就是這個數字加上假設未來資產生成量除以市場上的代幣供應量。這兩個項目都很重要，但計算總是從今天的賬面價值開始 [4]。
DAO 金庫的問題是，DAO 的賬面價值不能包括它自己的治理令牌，因為這些令牌的價格至少在一定程度上是由其流動資產決定的。顯而易見的陳述：代幣本身不能用在等式中來確定它自己的值。不僅如此，如果一個DAO 清算，那麼這些代幣將崩潰，DAO 資產將在未償還的代幣持有者之間分配，因為他們每個人都有平等的金庫權利。你不會考慮金庫代幣，即使你想也怎麼能？金庫資產本身不能有債權，這些代幣持有的債權和權利實際上是按比例重新分配給非國庫代幣持有人的。
除了價值之外，還需要考慮高流動性資產的實用性– 如果一筆巨額債務到期，或者一家DAO 只是想將一大筆資本投資於一項新的增長計劃，那麼DAO 的治理標誌有多大的流動性來支付這一切？以太和穩定幣可以隨時被用來支付費用，比如說，被黑客攻擊造成損失的補償。從理論上講，DAO 的治理代幣可以被大規模清算以支付這筆費用，但它顯然不像法定加密那樣具有流動性，更不用說稀釋代幣持有者的成本了，特別是當你總是不能夠選擇你正在交易的代幣價格時(稍後將詳細介紹這一點)。最後，任何象徵性的大規模清算顯然都是以像徵性拋售壓力為代價的，除了上述稀釋外，還會壓低股權的總市值。
這並不是說金庫持有的治理代幣沒有價值，顯然不是這樣。它只是重新定義了DAO 社區和領導層應該如何看待它們，無論是從DAO 持有的資本來看，還是從該資本與已經分發的代幣的價值如何相互作用的角度來看。類現金資產構成了代幣持有人今天聲稱的價值基線，當它們被花費時具有固定和已知的成本，並在需要交易時提供有保證的流動性—— 金庫中持有的DAO 治理代幣不做這些事情。
要點1：DAO 金庫中持有的治理代幣不會對所述治理代幣的潛在價值做出貢獻。
要點2：DAO 國庫中持有的治理代幣不應被視為流動資金，並且無法立即知道花費它們的實際成本。
第2 項：未來資產流動的價值
DAO 的治理代幣價格(例如，其股權市值除以未償還代幣數量) 從當前資產淨值開始，但最終取決於未來的資產流動 [5]。你可能希望這不會是一個有爭議的說法，但坦率地說，我有時會懷疑，即使是傳統的科技投資者是否也完全理解這一點(特別是那些只在一生中最長的牛市期間才是投資者的人)。任何分配股權的組織的目的都是為了生產更多的資本，以便對股權進行治理和索取權。不斷增長的用戶群和不斷增長的TVL（鎖倉總價值），但如果你不能從中獲利，或者利潤與用於驅動用戶/ TVL 的獎勵稀釋不匹配，那麼隨著時間的推移，你的金庫的總價值將會縮水，你的代幣價格將會下降，你的DAO 將會消亡。
這並不意味著你今天需要創造一大堆資產– 許多成功的傳統公司最終不會在很長一段時間內實現現金流為正，我想許多DAO 也不會。然而，這應該是因為正在做出一個有意識的決定，要么用於擴大協議用戶基礎(即，額外的S&M 或研發)，要么通過金庫分配將金庫收入分配給代幣持有人(即，股息)，或者進行治理代幣購買(即，回購)。如果你的金庫沒有增長，你也不會做這些事情？也可能是一個很好的解釋，為什麼你的交易價格可能會低於你的PCV (即，你的DAO 被認為是「糟糕的」，你沒有賺到任何錢，NGMI 我們都不會成功。)。
要點3：代幣持有者創造價值的關鍵是積極的資產流動，或者至少是被證明的正資產流動與營收增長相結合的能力。
要點4：相關地，任何協議的基本健康狀況都應該在您剔除與增長相關的費用、代幣持有者分紅和代幣回購時確定其資產流動是否為正。
第3 項：資本成本
成本是創造價值所必需的，但你的支出到底花了多少錢呢？
如果我用現金買一台電腦，我花了多少錢？現金的價值是多少？我的意思是，我現在有一台電腦，價值或多或少相當於我在交易中花費的現金。它實際上讓我付出的代價是我本可以從這筆現金中獲得的回報(在傳統的金融世界裡，人們通常把這一點歸結為國債利率，因為這是你所能獲得的最好的保證回報)。這是我的現金成本。人們很少這樣談論它，但在其核心，資本成本完全是機會成本。我沒有把現金放在美國國債上，獲得2-3% 的保證年收益率，而是把它放在電腦裡，我沒有得到任何保證收益。如果你不這樣考慮成本，那麼你怎麼可能想到任何商業決策的投資回報率呢？
如果我不用現金，而是用債務來為我的電腦採購融資，那會怎麼樣？這個成本問題的答案甚至更簡單：我可以從這筆債務獲得什麼樣的年利率？ 5%，10%？不管是什麼，這個數字就是我的債務成本。這幾乎肯定比我的現金成本高，因為如果不是的話，為什麼會有人該死的借錢給我，而不是通過前面提到的國債借給美國政府？尤其是考慮到我要貸款買一台電腦。
我的最後一個選擇：如果我用我公司的一些股票換取這台電腦，會怎麼樣？百思買（Best Buy 電子消費零售商）可能不會接受我的股票，所以我可能需要先把它賣給別人，然後再用這筆錢買電腦。但從「成本」的角度來看，這兩種行為是同義詞。不過，計算這實際上花費了我多少錢會很困難，在Defi 中尤其如此。思考這一問題的方法是該股權的預期(或要求) 年回報率。傳統上市公司的股本成本通常在8% 到12% 之間徘徊，這取決於公司的成熟度和你使用的假設 [6]。考慮到機構投資者的不成熟、波動性、相對缺乏流動性以及預期/ 要求回報，這個數字對於任何DAO 來說，都應該會獲得很高的回報。
所有這些都是說，你如何支付東西對你的費用的ROI（投資回報率）以及最終你的DAO 價值有巨大的影響。如果你對你的協議的方向和你的代幣的價值(即未來的價值和你的股權的成本) 有任何信念，你不應該將它用作是日常貨幣或是廉價的出售它，破壞代幣結構。老實說，任何擁有你的代幣的人都有這種信念，僅僅是因為他們完全持有這個代幣。粗心大意的出售/ 發放治理代幣會稀釋你的代幣持有者，讓您失去對支出真實成本的控制，並發出您不重視自己代幣所有權的信號(有意或無意)。
要點5：一般來說——DAO 使用股權的成本遠高於使用穩定幣或債務來資助激勵/ 支出的成本，並且會顯著降低這些激勵/ 支出的投資回報率。
要點6：粗心空投代幣的成本對代幣持有者的價值產生多重複合負面影響—— 所有權稀釋、市場拋售壓力、缺乏成本控制和負面的市場信號。
底線
無論您是想從風險分散或資本化的角度談論DAO 資金管理，最終都沒有什麼不同—— 您如何戰略性地處理它很重要。在我的銀行業職業生涯中，我們過去常常花幾個小時與上市公司的首席財務官簡單地談論公司的資本化/ 資本成本以及他們可以做些什麼來優化。我知道這聽起來很糟糕而且很無聊（通常是這樣），但這很重要，而且一般來說，大多數DAO 似乎根本沒有考慮太多。
花一點時間在DeepDao 或OpenOrgs 上，你就會明白我的意思。這些問題存在於光譜的兩側。一些DAO 資本嚴重不足，根本沒有能力支付日常開支（更不用說處理黑天鵝事件了），其最終成本和代幣持有者稀釋完全取決於市場的一時興起（即，你最好向上帝祈禱，當您的負債和費用到期時，您的代幣交易良好）。其他人則大量「 資本過剩」 [7] 並擁有數百萬（在某些情況下為數億）穩定幣和其他代幣，而不是用於增長或通過股息或代幣回購將這些價值分配給代幣持有者 *[8]*。無論哪種情況，我都可以向您保證，由於不必要的稀釋、不當的資本化做法和財務管理不善，數百萬美元的價值被擱置在桌面上，將無法得到妥善處理。
底線：DAO 應該從今天開始考慮和管理他們的成本跑道，並優化他們的資本支出和財務多樣性。開支時（或者更好的是，聘請某人需要的開支）深思熟慮的分析和預測協議的方向並特別關注以下方面是非常值得的：
- 代幣經濟學和代幣持有者稀釋
- 資本化規劃和需求
- 資金策略與優化
所有這些都將對今天和未來的價值產生巨大影響，這就是方法。
[1] 請注意，如果您想考慮，公司的已發行股票必須包括已發行但未歸屬的股票，例如員工RSU (受限制的股票，滿足限制條件即可自由流通)、員工期權和可轉換債券（DeFi 模擬是投資者/ 核心團隊未歸屬的代幣）股權的市場價值適當。市場（閱讀：股價）肯定會影響這種預期的稀釋，我們在考慮股權的真實總價值時也應該如此。可以說，市場也會從實體持有的授權但尚未發行的股票中獲得一些預期的稀釋，這在考慮DeFi 估值時會產生一個有趣的細微差別，因為它們傾向於通過獎勵排放來稀釋自己和/ 或國庫管理不善（國庫和未發出的代幣都可以簡單地被認為是授權的，大多數用途的未發行股票）。這個腳註已經太長了—— 讓我們把它放在一邊，改天我會寫另一篇關於代幣結構和財務管理稀釋對股權估值的影響的文章。
[2] 您不會經常看到這種情況，原因與您在Yelp（點評網站）上從未看到過兩星級餐廳的原因相同。像這樣的東西沒有很長的保質期。自然傾向於照顧這些事情。
[3] 在確定市場股權價值時，運營資產與非運營資產存在一些細微差別，但為簡單起見，我們現在可以忽略這一點…… 也不要使事情進一步複雜化，但任何未來的資產價值顯然都需要折現到現在價值。
[4] 說明這種關係的一種方法是考慮市場對TradFi（傳統金融）股息的反應：股票因支付的現金而下跌。這是因為A. 未來現金支付中的先前股票價格和B. 股息現金已離開實體，因此資產淨值（即權益賬面價值）減少了該金額（即，股東不再有權獲得）。
[5] 在這種情況下，「資產流」和「現金流」基本上是可以互換的—— 鑑於「現金」意味著法定貨幣，資產流在DeFi 中可能更有意義。也許我們最終會為此想出一個更加密的名字，idk。
[6] 這個範圍是根據我在投資銀行工作期間通常看到的情況以及我們在貼現現金流時經常計算為「股權成本」的情況得出的，但得到標準普爾每年回報約10.5% 的事實支持自1957 年成立以來。
[7] 我之所以引用這一點，是因為現實金融世界中的「資本過剩」意味著與聽起來不同的東西，並且與資本不足並不完全相反，我仍然不清楚其中的原因。
[8] 希望他們至少能夠在某種程度上使這些平衡發揮作用，並適當優化風險與收益，但我的猜測是這種情況很少見。
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來源：Blockunicorn 原創