Data Always 的另一篇關於網絡效應的文章。為了更好地理解術語，我們建議你熟悉作者之前發表的兩部作品：“網絡效應：比特幣”和“網絡效應：以太坊”。
在過去的20 年裡，p2p 網絡成長並轉型為世界上一些最有價值的公司，然後矽谷風險投資家紛紛湧入，試圖尋找下一個分佈式網絡獨角獸。在這個資金人群的中心，有前途的公司和加密貨幣資產的基本價值主張已經丟失：價值增長的真正驅動力已被丟棄，取而代之的是基於梅特卡夫定律的框架。結果是不相關的未來價值預期和（加密貨幣）資產之間的相對價格預測出現偏差。
不僅僅是風投，同樣的網絡效應概念被該領域的幾乎所有人誤用：宏觀基金、投資銀行、獨立研究人員和散戶投資者。
高盛全球投資研究公司的Zack Pandl 和Isabella Rosenberg 在2021 年年中撰寫了一份報告 [1]，該報告接近但未能理解基本網絡效應建模的缺陷。該報告分析了加密的估值和網絡規模，以確定加密的價值通常比網絡規模增加1:1 以上，但低於梅特卡夫定律的預測。
Pandl 和Rosenberg 使用的方法是將一些主要加密的各種指標（活動地址、非零餘額等）與網絡分數進行回歸，然後計算每個比率的平均值，即所謂的Metcalfe 係數，試圖找到隨著用戶數量的增加而擴展加密的最佳模式。
他們分析中的根本缺陷是，並非所有（甚至不是大多數）加密貨幣都通過用戶對用戶或所謂的點對點連接來獲取其價值。
本文基於我對比特幣和以太坊的網絡效應分析，我認為這是必要的閱讀材料，以充分利用當前的分析。但是，為了節省你們大多數人20 分鐘的閱讀時間，我將再次簡要介紹必要的基礎知識。
簡短回顧
在這個分析中，我們主要對兩類網絡感興趣：中心節點（薩諾夫定律）和分佈式節點（梅特卡夫定律）[2]。這兩種類型的網絡產生價值的方式不同：中心節點網絡依賴於一個或一小組初級節點，其他次級節點從中獲得價值，而分佈式節點網絡通過所有節點之間的交互產生價值。
資料來源：改編自NFX：網絡效應聖經
這些類型的網絡之間的差異的一個例子是流媒體網站Netflix 和YouTube 的比較。
Netflix是內容提供商；用戶之間不交互。他們的（薩諾夫）收入模型很簡單：
收入= 每個訂閱者的成本× 訂閱者數量
YouTube 是用戶為其他用戶提供內容的平台；每個新用戶都會創建與其他每個用戶的潛在鏈接。為了模擬這樣的p2p 網絡的收入，我們查看可能的連接數和每個連接的平均值。最終結果是以下收入模型（梅特卡夫）：
收入= 連接成本x 連接數；但是，連接數與用戶數的平方成比例，因此該模型歸結為：
收入= 連接費用x 用戶數^2
矽谷希望你相信，由於梅特卡夫定律，分佈式網絡的影響更強，但這個立場是基於網絡達到臨界質量，分佈式節點到分佈式節點連接的價值產生足夠價值的事實。
梅特卡夫的網絡很難達到臨界質量，因為在有足夠的用戶可用之前，第一次用戶體驗將會降低。在很多情況下，構建一個有中心節點的網絡，比構建一個分佈式節點的網絡失敗要好——或者構建一個有中心節點的網絡，然後慢慢過渡到一個分佈式節點的網絡。
本文的目的是輕鬆直觀地對Sarnoff 或Metcalfe 等網絡中的加密資產進行分類。可怕的術語，但分析可以轉化為一個非常簡單的練習。
唯一的要求是知道一個簡單的數學技巧：如果我們不是簡單地將活躍用戶映射到網絡值，而是對x 軸和y 軸進行對數縮放，則線的斜率將完全由多項式的次數。
簡單來說：所有Metcalfe 型網絡（分佈式節點）的增長曲線將具有相同的斜率，所有Sarnoff 型網絡（中心節點）的增長將具有Metcalfe 型網絡一半的斜率。這可以在下圖中看到。
理論網絡效應縮放
進一步利用這個概念，我們可以在Sarnoff 和Metcalfe 類型的路徑中創建自定義網格線。這將允許通過簡單的目視檢查，根據自由市場對其價值主張的看法，快速對加密貨幣資產進行分類。
如果加密貨幣資產屬於Metcalfe 類型並從其他用戶那裡獲得其價值，那麼我們應該期望它在K線走勢圖上的運動大致在紅色網格線定義的通道中呈現趨勢。相比之下，如果加密貨幣資產屬於Sarnoff 類型，並且其價值來自由少數中心節點驅動的交互，那麼我們應該預期它的估值將在綠色網格線定義的渠道中趨於上漲。
加密貨幣資產的分類
比特幣
我傾向於從比特幣開始我的一般分析，但比特幣實際上是一個特例。作為第一個加密貨幣資產，比特幣流通了大約10 個月，然後才有了轉移到美元的記錄，大約18 個月之後，有效的市場發展起來，並且可以獲得準確的價格跟踪。到那時，每天大約有1000 個活動地址，這使得對早期網絡估計進行分類的任務變得不可能。
原則上，比特幣應該是一個梅特卡夫類型的網絡，並且至少在其生命和擴展的大部分時間裡，它都是由梅特卡夫定律的p2p 式價值模型主導的，但在早期它確實看起來像薩爾諾夫類型。
比特幣目前遵循梅特卡夫模型，但該模型的局限性表明它沒有提供有意義的交易阿爾法。然而，比特幣仍然是一個有用的指南，肉眼可見。
比特幣：網絡效應網格
兌換代幣
另一方面，如果我們看一下諸如FTX 原生代幣之類的交易所代幣，我們應該預期中央節點的壓倒性影響，因此會出現Sarnoff 類型的估值。在下圖中，我們可以清楚地看到：FTT 的市值與活躍用戶的數量呈線性關係。
FTT：網絡效應網格
同樣，如果你看一下Crypto.com 的平台代幣Cronos，你會發現最初的效果比Sarnoff 的效果要弱，但隨著平台越來越受歡迎，用戶開始購買代幣來獲得好處，它已經開發了與FTX 代幣相同的中心節點網絡效應。
CRO：網絡效應網格
撇開擁有代幣的附加價值不談，這些渠道有可能成為相對價值的良好指標。目前，FTT 正走向其歷史通道的最頂端，而CRO 雖然仍然相對較高，但處於其通道的底部。對這些相對估值的一個明顯警告是，網絡價值的最強驅動力可能仍然是交易所註冊和活躍用戶，而不是活躍的代幣地址，因此網站流量分析等鏈下數據可能提供比在線更多的alpha 數據。鏈數據[3]。
智能合約協議
智能合約協議是加密貨幣生態系統的另一個重要部分。按照設計，實現這種行為的代幣將與更多的中心節點交互，而不是像比特幣這樣的純p2p 代幣，因此我們應該期望與梅特卡夫模型相比，與Sarnoff 類型的估值模型有更強的相關性。隨著代幣生態系統的不斷發展和對單個中心節點的依賴減少，智能合約協議可能會轉變為分佈式節點網絡，儘管不能保證分佈式節點部分將成為價值的主要驅動力。
另一個需要考慮的細節是令牌是如何啟動的；大多數後比特幣代幣都是通過ICO 或其他預售方式推出的。與活躍用戶的數量相比，這會導致更高的早期估計，這可能會導致不那麼激進的價值擴展。
以太坊非常適合ICO-in-Sarnoff 模型，在其生命的大部分時間裡，它只是一些不斷增長的應用程序。然而，隨著流行的去中心化應用程序（dApps）數量的不斷增加（包括幾個大型NFT 平台、功能性DeFi 生態系統等），目前中心節點的數量非常龐大。結果，在2020 年，該網絡似乎已經達到臨界質量，並開始朝著基於Metcalfe 類型指標估計的網絡邁進。現在判斷還為時過早，但未來的進展應該值得關注 [4]。
ETH：網絡效應網格
ADA，卡爾達諾的原生代幣，就是一個有趣的例子；它要么是2017 年比特幣泡沫期間不合時宜推出的受益者，要么是受害者。卡爾達諾經歷了可以稱為梅特卡夫的崩盤：其月市值在三個月內下跌了80%，而活躍用戶數量下跌了55%：梅特卡夫的理想比率 [5]。
自崩盤以來，卡爾達諾已經顯示出薩爾諾夫型中央節點值的明顯縮放。由於dApp 供應量很小，而且開發速度非常緩慢，因此尚不清楚卡爾達諾是否能夠打破這種模式並進入市場認為具有分佈式節點的網絡。
ADA：網絡效應網格
Solana 是一個於2021 年初推出的區塊鏈，旨在具有極高的第一層吞吐量，通過需要通常為數據中心保留的強大硬件來犧牲去中心化。它是風險投資公司的寵兒，他們將區塊鏈視為短期優化和融入生態系統的機會。鑑於最近的網絡擁塞和最近對阻塞交易類型的討論，其長期可持續性值得懷疑。
儘管Solana 的價值暴漲，但它一直保持在Sarnoff 類型。仍然年輕的dApp 生態系統還沒有發展到足以在自由市場眼中達到分佈式節點的地位，還沒有進入梅特卡夫式的評估。
SOL：網絡效應網格
XTZ 是Tezos區塊鏈的原生代幣，它把自己描述為：專注於安全 [和] 專為開發而設計。
根據DappRadar 的數據，截至撰寫本文時，Tezos 擁有73 個dApp，約佔以太坊總量的2.3%。根據本文的論點，Tezos 展示了帶有中心節點的Sarnoff 型網絡估計縮放也就不足為奇了。
XTZ：網絡效應網格
以太坊代幣標準：ERC-20 | ERC-677
LINK 是Chainlink 的原生代幣，被描述為使去中心化預言機網絡 [to] 提供防篡改輸入、輸出和計算以支持高級智能合約。
代幣的價值主張是用於保證預言機提供的數據的準確性和穩定性。這些預言機充當中心節點，因此，Chainlink 代幣很可能總是顯示出Sarnoff 類型的增長。
鏈接：網絡效應網格
SUSHI 是SushiSwap 的原生代幣：去中心化交易所和自動化做市商。SushiSwap 通過中心節點和平台用戶之間的交互產生價值，因此預期類似Sarnoff 的增長是合理的。
有一個定價的初始階段，但從那時起，網絡的價值一直在狹窄的Sarnoff 型渠道中受到限制。
SUSHI：網絡效果網格
MANA 是元宇宙項目Decentraland 的原生代幣。如果Decentraland 元宇宙成為熱門目的地，MANA 很可能會產生強大的梅特卡夫效應，但在此之前，大多數交易仍然是中心節點，因此根據薩爾諾夫定律進行估值也就不足為奇了。
在Facebook 更名為Meta Platforms 後，價值出現了飛躍，但這種飛躍顯然不足以維持梅特卡夫式的增長。
MANA：網絡效應網格
MATIC 是Polygon 的原生代幣，被描述為一個去中心化的以太坊擴展平台，允許開發人員在不犧牲安全性的情況下以低交易費用構建可擴展、用戶友好的dApp。
在主網上線之前，Polygon MATIC 幾乎沒有網絡效應，但很快演變成具有極高價值用戶比的梅特卡夫動態。看來，Polygon 已經成功地抓住了以太坊梅特卡夫式的新增長，這兩個網絡可能會相互加強。
MATIC_ETH：網絡效應網格
有趣的案例研究
萊特幣是我在這個領域最喜歡的案例研究。最初是比特幣的成功分叉，它展示了梅特卡夫的網絡效應數年，然後越來越深地陷入默默無聞，最終陷入Sarnoff 型增長關係。這表明，儘管被設計為比比特幣更有效的p2p 支付解決方案，但它目前的交易更多的是敘述價值：它只是根據持有者或交易者的數量而不是用戶相互交易的能力進行擴展。
LTC：網絡效應網格
比特幣SV 是Satoshi Vision 的縮寫，是區塊大小戰爭的一個有爭議的後代。它似乎根本沒有表現出任何網絡效應，這表明平均活躍地址正在進行質量非常低的交易並阻礙採用。我將其視為一面大紅旗。
BSV：網絡效應網格
狗狗幣是另一個引人入勝的故事。在價格飆升期間，加密貨幣顯示出比梅特卡夫類型的收益更強的收益。這可能是一種假設，即價格上漲是由於炒作而不是基本面，並且它所經歷的巨大價值波動不會導致價格持續上漲。
DOGE：網絡效應網格
MKR 是MakerDAO 的治理代幣，它發行了以太坊支持的DAI 穩定幣，這是一個需要比我擁有更多專業知識的案例研究。
治理代幣的價值來自DAI 貸款的利息支付，這表明最重要的指標是DAI 使用的預期增長所產生的預期未來現金流。MKR 活躍地址統計數據準確反映了活躍DAI 地址，但似乎沒有一個提供有關治理代幣價格的任何信息。
MKR：網絡效應網格
因此，任何網絡效應分析都必須從討論第一原則開始，以確定加密貨幣資產的預期短期和長期價值主張是什麼。簡單地將網絡增長模型從另一個代幣複製/粘貼到你最喜歡的加密資產中是一種模擬災難的途徑。
Pendle 和Rosenberg 的分析很好地將加密貨幣資產分類為各自的Sarnoff 和Metcalfe 類型組，它只是錯誤地試圖同時分析這兩個組。事實上，他們分析的每一項資產都在預期的梅特卡夫比率的20% 以內，除了位於兩組之間的萊特幣和以太坊經典（以太坊的一個分支，幾乎沒有網絡效應）。
[1] 高盛經濟研究。全球市場日報：加密貨幣估值和網絡規模(Pandl/Rosenberg)。圖紙摘錄可在此處獲得。
[2] 有些人，包括我自己，隨便把這稱為中心化和去中心化，但這些詞在討論加密貨幣時需要非常謹慎地使用。
[3] 我沒有查看網站流量數據來證實這一點，但我懷疑可以找到很強的相關性。
[4] 估計在2022 年第三季度發生的貨幣動態變化很可能會強大到足以壓倒任何主動定向模型。我預計會有一段不統一的時期，價值增長超過梅特卡夫的預期增長，並且可能永遠不會恢復。
[5] M：市值；A：地址；一世：初始；f：最終
Mi / Ai ^ 2 = Mf / Af ^ 2
Mi / Mf = (Af / Ai) ^ 2
Mi / Mf = (1-0.80) = 0.20
(Af / Ai) ^ 2 = (1-0.55) ^ 2 = 0.2075
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