短短3天，加密貨幣市值TOP5的算法穩定幣項目Luna從120美元價格迅速歸零，其發行的美元穩定幣UST市值從180億跌至不足20億美元。
引言
本文為5月13日晚《宏觀視角下LUNA和UST崩盤分析，穩定幣的路在何方？ 》交流的會議紀要。
本期主講人：
江金澤：Muse研究院理事長，曾任職於Binance Research、分佈信息科技研究院
宋嘉吉：國盛區塊鏈研究院院長
任鶴義：國盛區塊鏈研究院分析師
引言：
短短3天，加密貨幣市值TOP5的算法穩定幣項目Luna從120美元價格迅速歸零，其發行的美元穩定幣UST市值從180億跌至不足20億美元。有人也在擔心這次崩盤是否會對華爾街、宏觀經濟造成衝擊。美國財政部長耶倫最近的講話也提到了穩定幣的監管，及UST崩盤對監管反思的意義。這幾天的LUNA，不管是在其幣價100、10、1、0.1美元的哪個價格買入，跌幅都會是一樣的99.99%，中間雖然有兩次反彈但並沒有能被救回。為什麼LUNA會出現這種單向、歸零式的下跌？
1、江金澤：LUNA、UST死亡螺旋的始末：LUNA是個有價值的模型，但項目方選錯了救市方法
Terra和LUNA是我當時所在團隊投的第一個項目，我也參與看過這個項目。一開始覺得不能理解，看起來就像在憑空造美元。看著看著又覺得設計很厲害，但同時也感到有崩盤的風險。這次崩盤剛開始的時候我覺得還是能救回來的，但是LUNA團隊沒有用合適的方式去救，最後陷入死亡螺旋。但回頭來看，LUNA模型的設計仍舊有借鑒和啟發意義。
在這個過程中，要想使LUNA漲起來，要銷毀LUNA，鑄造UST，這個過程中必須要UST有使用場景，要不然為什麼不用BTC、ETH等？這時韓國第二大支付集團投資背書，做了消費、支付場景穩定幣。當時做了蒙古元、港元、新加坡元、日元。陸陸續續生成了十幾種穩定幣，但因為這些穩定幣間的匯率一直在變，並不穩定，就跟燃燒幣生成股票沒什麼區別。
UST確實線上支付方便，在蒙古、韓國等也有實際的電商落地場景，當地本身支付工具做的不好。日活能達到十幾萬，這個數字在區塊鏈領域已經很不錯，但和後面相比還算不溫不火。 2020年底只有2000-4000萬美元的規模。 DAI當時已經幾十億市值。 （DAI是基於以太坊的去中心化穩定幣，靠超額抵押ETH等代幣來支持。）
Terra出了一個合成資產的應用叫Mirror，是引燃LUNA的第一把火。 Mirror協議支持把美元UST超額抵押進去映射成股票代幣（即合成資產/資產映射，詳見國盛區塊鏈研究院報告《DeFi新金融（二）：超額抵押與資產映射》），股票代幣利用預言機和套利機制跟現實股票標的價格走勢幾乎一致。裡邊有谷歌、亞馬遜、特斯拉等幾十個個頭部公司股票映射代幣可以供用戶交易。因為抵押物大於二級市場代幣市值，用戶不擔心資不抵債（即超額抵押）。又由於當時Mirror（代幣MIR）存在流動性池供人交易。簡單來講就是用戶存UST有利息，最開始高達年化1000%的收益率，慢慢降低後也有40-100%。股票波動率也不高加抵押UST也不會爆倉，使UST大受關注，從幾千萬一路上升到十幾億規模。 UST作為抵押物、代幣又存到鏈上提供流動性，交易股票的人也有了。大家用去中心化錢包可以交易股票是個很好的應用，相當於有了實際使用場景。但代幣MIR沒什麼很好的價值捕獲，用戶收到MIR作為收益轉手就賣了，MIR價格沒漲起來。
後面Terra又出了很重要的存款應用Anchor，用戶在上面存UST就有很高收益。當時大家正好都在探討固定收益有什麼好的應用，因為之前做挖礦收益使不穩定的，挖著挖著就越來越低。預期不確定性很高。
Anchor本身的設計是不錯的，它是一個叫做算法穩定收益的存款協議，它本身的設計也並不是簡單的“龐式騙局”，而是給你19.5%的活期收益。只要你拿零鑄造成本的UST放在上面就可以拿到穩定的高收益，這麼少見的金融產品一下子吸引了大量質押。
Anchor不僅有接近20%的活期收益，還發了一個叫ANC的代幣來激勵大家在兩邊存錢，一邊存UST，一邊存LUNA幣作為抵押物。 LUNA被放到節點上，想取回至少要等待21天。雖然借錢要付30%的利息，但因為系統有補貼，所以藉UST也是高達百分之幾十的正收益。這就導致出現一些其他應用供兩邊人加槓桿：手上有UST肯定想買更多UST存進來，吃20%的利息。但另一邊原來有LUNA 的人，質押的節點收益率只有8%很低，就也想存Anchor然後藉UST出來，這時有個正的收益，借的UST可以再存到Anchor裡邊吃20%利息。有的人甚至可能把這些UST再拿到市場上再買回LUNA然後再重複一遍上述操作。
所以這些人在裡面循環加槓桿，而Luna甚至還提供了一個免費加槓桿的工具，這個時候就把UST的鑄造量以及Luna的幣價全部拉起來了。而UST雖然中途有次短暫脫錨，跌到過0.9美元以下又被拉回來，這些小事件反而加強了大家對UST的信心。當時LUNA價格還處在正螺旋的上升中，生態很有希望。這使2021年發布的Anchor在今年初存款量超過了140億美元，UST總市值200億美元。
圖表1：LUNA的幣價與流通市值的興與衰
資料來源：token terminal，國盛證券研究所整理
過去的幾天的暴雷，是因為Terra在部署新的流動性池，計劃把之前幾個二線的穩定幣都放到這個池子裡組建4Crv池（curve中4中穩定幣兌換池），使這個池子的流動性能變得更厚。因需要為組建4Crv 池做準備，從UST-3Crv 池中撤走了1.5 億美元的UST 流動性，這時UST-3Crv 池TVL 在7 億美元左右，這時候想要耗幹UST 流動性只需要3 億美元左右。而且這段時間加密市場正處於熊市，LUNA雖然沒跌還逆勢漲，Luna池子的情緒已經非常脆弱了；10分鐘後一個新地址突然將8400 萬美元的UST 拋售，嚴重影響了3crv 池平衡。相當於這個7億美元的池子接了個接近1億美元的賣單，拋壓就不小了。雖然沒造成很大的滑點，但已經引起了市場關注。
圖表2：引發LUNA崩潰的8400萬美元賣單
資料來源：theblockbeats，國盛證券研究所整理
為了保持UST-3Crv 池流動性平衡，項目方又從資金池裡撤走了1 億美元的UST。這時候開始有人在鏈上把UST換成USDT或DAI出來，逐漸形成了賣盤，造成UST外的其他穩定幣越來越少。直到LP池子只剩下5%的其他穩定幣，也就是95%都是UST的時候，大家開始警覺了。因為只要這個比例再偏一點，根據curve的定價公式，那麼匯率就會偏很多，根本不能以0.95以上的匯率來換了。所以這個恐慌就是從兌換比例降到0.95以下開始的，逐漸開始脫錨。到0.9的時候很多都往出湧，因為存一年Anchor才有20%的收益率，匯率有10個點差，半年的收益就沒了。
圖表3：脫錨後，UST在Curve流動性池中佔比迅速失衡
資料來源：Dune Analysis，國盛證券研究所
這期間還伴隨著有人在Binance 大量拋售UST，每筆交易金額都是百萬美元級別。逐漸，存量200億美元的現金拋壓幾個小時後立刻反應在所有市場上，而且越脫錨市場越慌。團隊號稱動用了儲備金，包括BTC和Avalanche的幣，價值30億美元的BTC，號稱是拿去護盤了。但即便這點錢全用來接200億美元的拋盤完全是杯水車薪，很快手上的錢就會打光了。
按照其本身機制，UST回鑄成LUNA後可以在二級市場賣出套現，但Luna的回鑄通道有容量限制，早期一天只允許鑄造100w美元，後期擴到每天3億美元。但仍然趕不上拋盤壓力。於是錢用光之後，團隊當天就宣布把每天的回鑄額提高到12億美元以上。這是很錯誤的決策。因為LUNA名義上有400億流通市值，但實際真實流通盤很少，有70%的幣是鎖在節點裡面做驗證的。市場上流動的估計只有20%，幾百億的市值靠這20%的流通盤撐起來。一旦回鑄開始後，每天10幾億美元的UST要變到同樣的LUNA。 UST匯兌能力不夠時，就把回鑄LUNA的閥門打開。
但問題在於這個匯兌機制讓LUNA增發後越來越便宜，導致LUNA產生超級通脹。這就像國家印錢讓所有持有人通脹，讓他們承擔損失。這樣的超級通脹相當於讓LUNA持有人替UST持有人買單。但因為UST量太大了，導致本來總量只有7億個的LUNA迅速膨脹成幾萬億個。越跌恐慌情緒越嚴重，最終兩邊都沒穩住。而且本來理論上可以用1UST兌換等市場價的LUNA，但預言機後來改過後變成了以市場價+溢價去兌換。 1塊錢UST只能賣3毛多的LUNA，隨著流動性越來越差更是賣不動。這時UST裡套利的人也套不動了。所以UST僅有的買盤也沒了，幾次反復後從1塊錢現在跌到1毛錢。
圖表4：LUNA的總流通供應量（2022年5月1日至2022年5月13日）
資料來源：Terra Analysis，國盛證券研究所整理
UST目前1毛錢的定價是合理的。市場猜測其實LFG（項目基金會）30億維穩金並沒都去護盤了，有可能剩10億用來進行破產清算。 LUNA從200億燃燒到剩120億。那麼這10億穩定幣的持有人是債務人會優先得到清算，相當於120億會清算到10億美元左右。所以市場覺得UST單價1毛錢也合理。不過這只是猜測，基金會具體還剩多少資產並不清楚。
今日市場曾有謠傳，創始人Do Kwon在LUNA前還做過BASIS穩定幣，當然這個也是失敗的。 BASIS是個三幣模型的穩定幣：穩定幣+股權幣+債券幣，也是無抵押模型。如果預言機判斷1個穩定幣低於1美元，就增發債券幣，讓大家折價去買，把抽過來的錢在二級市場上把穩定幣拉回1。如果再不夠的話就發行股權幣，這個股權幣可以分到平台的收益。但這個幣機制就很複雜，不如LUNA簡潔。所以大道至簡，反而LUNA是一種進步。後面很多穩定幣越來越複雜我覺得是沒有意義的。設計思路無非是脫錨的時候，給你點遠期獎勵，把未來的獎勵給你，讓你現在掏錢把它買回來。但這只有在投資者對你未來有信心的時候才會掏錢買，如果沒有信心則根本不會在乎遠期。所以這套邏輯只有正螺旋的上行週期才走得通，下行就不行了。
脫錨的時候UST其實是有辦法可以盡量把這個盤子給穩住。之前項目方動不動就銷毀自己手上的代幣變成UST然後再賣掉，他們就像央行一樣，有鑄幣權可以隨便印錢。但反觀現實世界金融市場運作都有槓桿，例如商業銀行的存款準備金率。這時LUNA的模式已經非常接近傳統世界，用所有人的抵押物做擔保發幣。但問題就是發幣速度太快了，沒想到跌的時候跌這麼快。關鍵指標就是LUNA的總市值是否比UST的大，大的話本來是可以回鑄、換回足額的美元的。但現在已經不可能回來了。
項目團隊在脫錨的一開始就應該像現實金融市場一樣，首先要立刻停止做債務償付，UST是系統的債務，不能開始把公司資產全換了去抵債，那後面的肯定有很多是還不上的。所以第一時間不是加大償付（回鑄），而應該是用這些錢立刻把抵押物也就是資產（股價）穩住。這時債務人一看公司市值這麼大、抵押物還這麼多，現在損失的以後有一些還是會回來的，拋售的壓力就會小很多。
Terra公鏈價值也因為LUNA大跌而消失。公鏈上節點裡質押的資產保證著公鏈的安全，節點自己的資產質押進去、承擔著作惡被罰沒的風險，才能控制自己時刻在誠實記賬，保證鏈上合約的運行。但現在5億個LUNA質押在節點裡，也就值幾千美元了。這個時候節點作惡門檻那麼低，怎麼能保證這個鏈安全運行呢？很可惜，之前幾次UST短暫脫錨都靠喊單、財大氣粗還能回來，但這次在自身系統的脆弱下陷入了惡性循環。以上就是LUNA與UST最近發生的事。
2、宋嘉吉：法定抵押、超額抵押、算法穩定幣三種穩定幣的未來在哪？
這幾天USDT也受影響出現了輕微的脫錨，市場擔心USDT的質押，但USDT和UST是完全不一樣的，USDT是基於法定貨幣抵押（或等價抵押物）的穩定幣。昨天股東方Tether也出面做了一些回購，穩住了市場情緒。 USDT是與美元1：1足額抵押發行，目前也是市面上流通最廣的穩定幣，同時也是美元信用的表現。只不過是通過技術手段被鉚在了鏈上，可以自由流轉。 USDT的流通也不會去找Tether作承兌，直接在二級市場流通。這就像貨幣發行出來在市面上直接流通了。如同現實中的銀行會被擠兌一樣，之前USDT也因擠兌脫錨過，跌到過5毛上下。其實它本身就像債券一樣，償付不上就會暴跌。不過Tether不久就做出了償付，市場信心得到了恢復。
圖表5：USDT法定貨幣抵押的穩定幣發行機制
資料來源：PA News，國盛證券研究所
剛剛提到的DAI則更像股權質押發行的穩定幣。用戶100塊的股權，會按照7折左右的質押率把DAI貸出來，跌破警戒線就會被要求補倉，否則抵押物就會被平倉清算，然後被平台出掉。這個出的過程中也會出現多殺多的效應，跟股票融資盤平倉後股票會跌的更快是一樣的。 DAI經歷過幾次緊急事件之後用戶就也會去看鏈上的數據，比如質押資產的平均成本在多少來預警了。未來如果ETH繼續下跌，這種質押盤強行平倉的風險也會爆發。
圖表6：DAI超額抵押貨幣發行機制
資料來源：PA News，國盛證券研究所
像UST這樣的屬於穩定幣的第三種分類：算法穩定幣。大家追求算穩，是因為希望數學和代碼能在數字世界中起到央行自動調節的作用。雖然算穩屢戰屢敗，但還是像皇冠上的明珠一樣充滿了吸引力。但LUNA與UST的灰飛煙滅也代表了算穩的實驗暫時告吹，雖然也許後面仍舊會有新的項目不斷出現。而且UST等算穩還有個很大的問題就是缺少使用場景，需要為它人造場景。比如創造了Mirror協議去交易股票，但這對於股票交易者來說門檻壁壘還是太高，可觸達性不足，交易量起不來，直到最後項目方只好簡單粗暴的一招：高息攬儲，用20%的利息像P2P一樣吸引用戶存款。但項目方資產端沒有配置足夠相匹配的收息的資產，金庫裡的錢隨之出現問題。
3、任鶴義：DeFi可能再次回到超額抵押的主流軌道，但應用落地才是正道
21年4月開始，我們發表了《DeFi新金融》的一系列研究報告，其中一年前的《DeFi新金融（二），超額抵押與資產映射》中提到DeFi的主流是使用超額抵押的原理設計。超額抵押下，項目方就需要為資產價格可能出現的波動預留安全墊，給清算留一些空間。這種方式本身是相對安全的。 21年6月我們《DeFi新金融（四）：暴跌下的壓力測試，DeFi韌性如何？ 》的報告中分析了當年的5·19暴跌下的DeFi生態韌性。那時比特幣幾乎腰斬，小幣跌的就更多。我們對DeFi的彈性做了一些分析，發現雖然資產有巨大跌幅，但藉貸項目很快就能將藉貸規模恢復上來。說明很多人都看好加密資產，就要么補倉來買，要么在DeFi裡看到機會繼續博收益。所以隨著價格企穩，存貸規模出現了快速反彈，沒有造成任何崩盤和死亡螺旋，穩定幣的短期脫錨也恢復很快。甚至TVL是先於比特幣價格反彈的。當時我們的結論是DeFi的韌性是不錯的。
圖表7：TVL領先於比特幣價格反彈
資料來源：coinmarketcap，defillama，國盛證券研究所整理
但1年後的現在，LUNA雖然歸零了，但很快比特幣等資產價格還是有不小反彈，說明市場還有需求，大家也不覺得DeFi的邏輯被證偽。但LUNA怎麼這次就直接歸零了？去年5·19的腰斬是長達一月餘多空雙方的博弈，市場結構並沒有被破壞，也沒有短期極端恐慌的情況。相比之下，LUNA的歸零是在幾天之內就完成了。這次極端事件後死亡的也只有LUNA本身，連LUNA本身所持有的幾千萬Avalanche代幣的儲備也沒受影響而出現更大的下跌。所以我們認為這是DeFi市場單點的事件。以後是否會出現連鎖反應目前看來還沒太大跡象。
DeFi和傳統金融服務區別到底在哪？至少我們熟知的傳統金融一般都不會像LUNA幣價這樣直接從巔峰跌到底部。我們在《DeFi新金融（三）：DeFi高收益從何而來？ 》這篇報告中提到，DeFi中真正的金融性收益只有兩種來源：（1）存幣貸給別人獲得利息收入。不過在DeFi裡你甚至可以貸到幣再存一遍、再收一遍利息，往復循環加槓桿；（2）做LP流動性池的提供者獲得交易手續費。如把你的幾種幣綁在一起扔到Curve的池子裡，給交易者提供兌換交易的流動性，也就是一種做市行為，那麼交易者兌換的交易手續費就會給你。但無論是以上兩種的哪一種，都不可能達到幾十甚至上千的年化收益率。而且這還是在不加槓桿的前提下，這麼高的收益率怎麼可能是單純由貸款者和交易者來付費的呢？
圖表8：DeFi生態資產流模型
資料來源：國盛證券研究所整理
所以真正DeFi高收益的來源其實是：項目方代幣補貼。就像Anchor這個項目，當用戶獲得存入UST的收益的同時還會獲得平台補貼幣ANC。很多DeFi項目的收益率，其實主要來自於項目代幣補貼，利息和手續費收益不可能那麼高。那發了這麼多幣誰來接盤？有了幣就需要有交易所來支撐它的價格，於是用戶才能看到名義的收益率。傳統金融市場不管是銀行還是券商不可能有所謂項目方代幣補貼比如發個銀行幣給用戶、券商發個券商幣補貼用戶，但DeFi是可以的。本質上這也是一種補貼策略，用補貼支撐高收益來吸引資金，做大TVL。但是，我們依舊覺得，缺乏實際應用的話補貼不可持續。
我們認為，DeFi有個需要突破的地方：大家都知道存幣進去能賺幣，但到底我賺的錢從何而來？傳統金融服務其實是連接經營實體，金融機構在中間作為金融中介來提供借貸等多種服務，還是與市場經營活動掛鉤的。目前來看，DeFi則很少有項目涉及實際經營活動，並沒有真正實現金融服務，行業裡更多的還是套利者。當然，LUNA是有在做突破的，如電商支付場景的嘗試，是真的希望能服務於真正的經營性活動經濟，脫離金融的空轉。
所以我們覺得這次UST和LUNA崩盤是其運行的實際經濟活動規模不足以支撐幾百億的市場規模以及800億的平台幣市值。這之間是失衡的。就好比股市的市值數倍甚至數十、上百倍於GDP，這裡面的泡沫大家都能看得到。大家都來存款賺利息，但貸款的去向的又是哪裡呢？總不能貸款者又來存款這樣空轉吧。而且Anchor裡的貸款者又變回存款者，大家並沒有一個真正有規模的經營活動作為支撐。我想，如果能有大規模的電商採用了UST 的話，那就不會出現一次拋售造成現在這種死亡的結局。雖然LUNA已經相較於同行有了很好的探索。金融要服務於真正的經營性活動、服務於市場經濟，而不能只服務套利者，否則就成了空轉。
圖表9：UST脫錨前，Anchor協議上的借款量超過貸款量的4倍
資料來源：the block crypto，國盛證券研究所
回到超額抵押，為什麼它會成為DeFi項目的主流，我們認為是其彌補了缺失的社會實體信用和處理彈性，給用戶帶來安全感。傳統金融經營主體都是公司形式存在，往往不需要超額抵押，可以有一些槓桿的，比如銀行。因為這些金融機構作為社會實體存在是有其信用，信用本身就是價值，另外還面對監管和法律的約束。我們相信銀行不會直接跑路，這種信用就可以適當補償其槓桿風險。
但DeFi中用戶不是把錢交給機構，而是交給合約。合約雖然沒有道德風險，但沒有公司信用的價值，條件達到就要強制清算。期貨公司到了平倉的時候不會直接就清算，而是會先給用戶打電話催繳保證金，有一些迴旋的餘地，這就是傳統金融的彈性。而早期DeFi都有超額抵押，為清算留有安全空間，但慢慢過渡到後期湧現的非超額抵押的項目時，合約的快速清算以及其造成的市場恐慌的反饋，就沒有像傳統金融那樣留有緩和的餘地。現在代幣的使用者7*24小時瘋狂拋售起來，任何一個團隊都很難快速給出最適當的解決方案。但傳統金融下，如果市場能夠給LUNA的團隊一些時間去商討，可能結果就會比現在更好一些。
綜上， DEFI進入新的階段以來，雖然其缺少社會化的信用背書以及處理問題的彈性。但超額抵押還是其中最安全的選擇。如果應用到非超額抵押就還需要把系統再設計的更好一點。更關鍵的是還是希望DeFi能夠跟實際的市場經濟活動掛鉤，因為金融畢竟是服務實體經濟，而不是服務套利者，否則金融就變成了空轉。
4、江金澤：幣圈展望：看X to Earn是否能漸脫金融屬性，把平台真正做好。
短期可能大家會更歡迎門檻比較低的項目。現在大跌以後很多人都不敢動了，這時候就該往市場引入新的活水。像Stepn這種X to Earn的模式，容易理解且容易參與的項目可能會成為將來的熱點。
我認為DeFi肯定未來還會再起來。關於金融空轉我的理解是不一樣的。如傳統金融中靠服務短線交易、而不是長期價值投資的這些公司，他們也是在創造價值。因為人是有冒險精神的，交易滿足了人的投機和博弈偏好，全球賭業一年的合法收入也有5000億美元以上。
剛剛提到，DeFi中用戶會獲得三部分收入：手續費、利息，和平台代幣。如果用公司的視角來看，一個協議的手續費和利息就是它的現金流，平台代幣就是它的股票。傳統的公司如滴滴等需要把股票賣給投資機構，把錢拿回來補貼用戶。但Web3公司可以直接把股票發給早期用戶，把大家先吸引進來，等平台的量起來以後，這時平台提供的服務就更為重要了，平台也就有了價值。
DeFi現在熱度被壓制後只能寄希望於存量博弈，但目前的情況還是很有難度。 X2Earn類項目雖然早期金融屬性還比較強，但如果項目方能把流量聚起來做些事情的話，那就有意義了，金融模式也就隨之淡化了。 Axie也是引入新活水的案例。
對幣圈的影響上，這次大跌對Cosmos的生態影響很大，因為LUNA是基於Cosmos做的，也是上面最大的一個。還有LUNA公鏈上所有的項目也肯定就不行了。雖然Cosmos所使用的多鏈架構我們目前認為是未來的終極架構，要優於以太坊等單鏈模態。單鏈應用總會把存儲空間佔滿，多鏈架構加跨鏈橋的結構才是終極。
圖表：Cosmos生態
資料來源：IOBC Capital，國盛證券研究所
注：專家觀點不代表方國盛證券意見；投資者應獨立作出投資決策，國盛證券不對據此作出的投資行為負任何責任。國盛證券觀點依據國盛證券研究所已發布的《DeFi新金融》系列研究報告。
風險提示
區塊鏈商業模式落地不及預期：Web3.0基於區塊鏈、密碼學等技術，相關技術和項目處於發展初期，存在商業模式落地不及預期的風險。
監管政策的不確定性：Web3.0實際運行過程中涉及到多項金融、網絡及其他監管政策，目前各國監管政策還處於研究和探索階段，並沒有一個成熟的監管模式，所以行業面臨監管政策不確定性的風險。
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