回顧過去一個月的財經頭條，很難不注意到與TerraUSD (UST) 脫鉤、其姊妹加密貨幣LUNA 的自由落體以及它們對更廣泛的加密市場拋售的明顯影響有關的大量新聞。僅UST 和LUNA的崩盤就損失了600 億美元，估計有4000 億美元因傳染而從更大的加密市場中蒸發。
穩定幣項目（其中大部分出現在2017-18 年）旨在解決主流採用加密貨幣作為交易所媒介的主要障礙之一——價格波動。當今市值最大的一些穩定幣不僅熬過了“2018 年的加密寒冬”，而且還經歷了受TerraUSD 及其姊妹貨幣LUNA 崩盤啟發的最近一次加密貨幣崩盤。其中包括市值分別為523 億和63 億的美元硬幣(USDC) 和DAI（截至2022 年5 月26 日）。
以政治學作為我的主要專業，當我與我分享我對金融的濃厚興趣時，或者當他們看到我全神貫注於股市中發生的事情時，我周圍的人常常感到驚訝，儘管我的第二專業是經濟學。
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我只能說，隨著時間的推移，我們的興趣往往會發生變化，多元化教育和接觸的真正價值在於它如何使人們能夠輕鬆地建立跨學科聯繫。
這是我寫這篇文章的動機之一，我試圖以一種易於理解的方式闡明UST 崩盤和亞洲金融危機之間的相似之處，同時也分享一些外賣，這些外賣部分是由我短暫的實習所塑造的在Vertex Ventures 東南亞和印度。
什麼是穩定幣？
穩定幣是一種數字貨幣，其價值通常與法定貨幣或商品等更穩定的資產掛鉤，以最大限度地減少加密的價格波動——這是廣泛接受加密貨幣作為交易所媒介的主要障礙。假設穩定幣實現了既定目標，它比法定貨幣具有許多優勢，主要是在費用和轉賬速度方面：接受穩定幣支付的企業繞過中介金融機構的交易費用，海外工人匯款回國可以繞過跨境支付的高額交易費用，工資結算無需受制於中心化機構的工作時間，不勝枚舉。
從廣義上講，市場上有四種類型的穩定幣：
(1)法幣質押：以法幣1:1的比例支持的穩定幣，持有者可以隨時將自己的穩定幣換成發行人儲備中持有的標的貨幣。示例包括Tether (USDT)、幣安USD (BUSD) 和USDC，它們是美元支持的穩定幣。
（2）商品質押：以黃金、其他貴金屬甚至石油、房地產等商品為支撐的穩定幣。所有者能夠以規定的比例將其穩定幣兌換成標的商品。例如，由黃金支持的Digix Gold (DGX) 和由瑞士房地產投資組合支持的SwissRealCoin (SRC)。
(3) 加密貨幣質押：由其他加密貨幣支持的穩定幣，但經常被超額質押以吸收標的資產價格的波動。 DAI 是該類別中最受歡迎的穩定幣，由ETH 和其他加密貨幣資產支持。
(4) 算法（非質押）：沒有任何基礎質押資產，但通過管理流通中代幣供應以應對價格變動的算法和智能合約來維持其價格穩定的穩定幣。示例包括DEI 和Ampleforth (AMPL)。
就UST 而言，它屬於穩定幣分類的第四類，依靠其專門的算法來管理代幣的供應，使UST 以1:1 的比例與美元掛鉤。
UST 如何維持其掛鉤？
UST 通過一種利用套利機制及其姊妹代幣LUNA 的算法維持其1:1 美元掛鉤。 UST 和LUNA 都通過Terra區塊鏈相互連接，LUNA 在UST 的鑄造中被銷毀，反之亦然。 Terra 的算法市場模塊確保用戶始終能夠將價值1 美元的LUNA 換成1 UST，反之亦然。
簡而言之，掛鉤是通過套利機制維持的，在以下場景中被簡化：
當UST 在$x > $1 時，交易者將購買價值1 美元的LUNA，將其出售給鑄幣廠UST，然後出售UST 以獲取($[x-1]) 的利潤。在此過程中，UST 的供應增加，價格回落至1 美元，直到無法套利當UST 在$y
對UST 的大部分需求實際上源於鎖定在Anchor 協議中的UST 代幣——Terra區塊鏈上的儲蓄、借貸和借貸平台，鼓勵儲戶將UST 代幣存入借貸礦池，承諾年收益率高達19.5%。
歷史總是重演？亞洲金融危機和UST崩盤
UST 與美元的快速脫鉤歸因於未知攻擊者的協同空頭攻擊，他們同時從Anchor 協議中提取大量存款，在交易所拋售價值約3.5 億美元的UST，並進一步做空比特幣——加密貨幣儲備Luna基金Guard (LFG) 持有彈藥，以在UST 取消錨定的情況下恢復美元錨定。 UST 的巨大而突然的供應衝擊，加上影響金融市場的更廣泛的宏觀經濟逆風，造成了“死亡螺旋”或銀行擠兌情況，恐慌的儲戶在錨定協議中存入資金，UST 的所有者以套利者無法跟上的速度撤回其持有的資產——LUNA 迅速貶值（因為越來越多的LUNA 被鑄造在不顧一切地拯救掛鉤的努力中） ）。隨著LUNA的價值接近0，他們與UST的聯動自然意味著後者的價值變得微乎其微。
熟悉經濟史的亞洲人會發現，UST 崩盤與亞洲金融危機期間喬治·索羅斯投機性攻擊泰銖和其他東南亞貨幣的故事之間存在明顯的相似之處。他著名的Quantum 基金在1996 年賣空了價值約10 億美元的泰銖。泰國銀行用盡大量美元計價儲備在外匯市場上購買泰銖，阻止他們在危機襲來時恢復與美元掛鉤1997 年，賣空者蜂擁而至，泰銖所有者在外匯市場上不分青紅皂白地出售它們。由此產生的供應衝擊導致浮動泰銖在打破美元掛鉤後兌美元貶值60%。
然而，雖然賣空者導致UST 和泰銖崩盤的故事令人著迷，但它們只是這兩個經濟體基本面和結構性弱點的催化劑。以泰銖為例，這是泰國經濟的弱點，而對於UST，則是Terra 生態系統。
泰國的金融危機是由於借貸不慎導致不良貸款增持的結果。危機前泰國的特點是高利率——比世界其他地區高出約5%。結果？它不僅誘使外國貸款人將資金存入泰國，而且國內借款人也意識到，他們只需從國外借款並在國內存款就可以獲利。外債從1992 年的400 億美元翻了一番，到1997 年達到800 億美元，金融體系中的貸款額翻了三倍。這導致了粗心放貸，在各個行業產生了投機泡沫，鋼鐵行業的貸款供應超過了需求的150%，住房和汽車行業的貸款供應超過了200%，僅舉幾例。貸款被引導到房地產等已經膨脹的資產中，到1996 年泡沫變得很明顯，住宅空置率高於25%。
與UST 的相似之處再清楚不過了，熱錢泡沫在很大程度上受到Anchor 協議19.5% APY 的影響。去中心化金融(DeFi) 借貸協議無法自我維持，約11.7% 的借貸利息讓許多藉款人望而卻步，即使增加了對借款人的激勵措施，例如在協議提案中的投票權。協議中存入的所有UST 的22% 的低借貸率突顯了貸款供應的急劇過剩。為了維持向儲戶支付的利息，Anchor 協議的儲備金迅速耗盡，因為藉款人產生的有機收入不足以平衡其欠儲戶的款項。聽起來很熟悉？這類似於泰國銀行在金融危機爆發前耗盡準備金在外匯市場上購買泰銖。
在“經濟”層面，相似之處也很明顯。 Terra 生態系統的創始人開始在某種程度上效仿比特幣，作為一種電子現金系統（價格穩定貨幣協議），可以成為領先的電子商務穩定幣支付和DeFi 服務提供商。然而，如前所述，大約2/3 的UST 流通是由Anchor 協議的APY 吸引的熱錢，而對LUNA（Terra區塊鏈上的另一個原生代幣）的需求與UST 類似。 Terra 生態系統內的資金不匹配以及由於區塊鏈協議根本缺乏用例而導致的結構性弱點意味著在緊要關頭時對UST 或LUNA 的需求是不存在的——就像泰銖的拋售壓力一樣，金融危機揭示了國民經濟的真正弱點。
我的主要收穫
UST 曾經的第三大穩定幣和最大的算法穩定幣——一個多月前市值超過300 億美元——的崩盤凸顯了投資缺乏足夠基本面的第1 層協議資產的風險。然而，對我來說，美元支持的穩定幣保持掛鉤，加密貨幣質押的DAI 也保持穩定這一事實意味著問題可能特定於算法穩定幣。
這些案例中的基礎質押品與運作的“經濟體”相關，無論是美國經濟（對於USDC、USDT）還是以太坊區塊鏈（對於DAI），類似於新加坡元在亞洲金融危機期間相對未受影響的情況，因為他們強勁的經濟基本面鞏固了投資者的信心。
從UST 的奇怪案例中可以明顯看出，深層原因實際上可能是“牽引力超過了基本面”。