我們試圖預判美國加密資產金融監管的政策傾向。我們試圖將“政策術語”翻譯成普通英語，並在字裡行間解讀拜登政府發出的信號。
本文是對加里·根斯勒在賓夕法尼亞州法律資本市場協會年會上的發言的逐字解讀。
我們試圖預判美國加密資產金融監管的政策傾向。我們試圖將“政策術語”翻譯成普通英語，並在字裡行間解讀拜登政府發出的信號。
今天，我們要談論一個大約2 萬億美元的加密市場。
在二月份，你們可能都注意到了幾個加密平台的超級碗廣告。這不是我們第一次看到創新的事物在今年最大的電視活動中播出。
公眾對加密資產的興趣已經廣泛增長。然而監管並沒有跟上。
看到這些廣告讓我想起，在金融危機前夕，次級貸款機構AmeriQuest 在超級碗上做廣告。它於2007 年倒閉。幾年前，據Axios 稱，“在2000 年超級碗期間，有14 家互聯網公司做廣告，其中大部分現在已經倒閉。” 我知道很多觀眾中那時候還是小孩兒，互聯網在2000 年還是一個新事物。不過，互聯網泡沫的破滅給我們的市場帶來了了巨大的震動。
加密貨幣是一個泡沫。對於大多數按圖索驥的人來說，泡沫的結局並不好。如果不加以控制，它們還可能對經濟造成巨大損害。
因此，廣告不等於可信度。在加密領域，有很多創新，但也有很多炒作。與其他初創領域一樣，許多項目可能會失敗。這只是美國企業家精神的一部分
馬特·達蒙（Matt Damon）可能是新Pets.com 的兜售者。
SEC 的職責是監督資本市場——三部分使命：保護投資者、促進資本形成以及維護公平、有序和高效的市場。在政策範圍內，監管機構還關心防範非法活動，這一角色對我們以及我們在財政部和司法部的合作夥伴非常重要；關於金融穩定，這對所有金融監管機構都很重要。
沒有理由僅僅因為使用了不同的技術而對加密市場另眼相待。我們應該是中立的。
SEC 監督的是活動，而不是技術。它的職責是監管投資合同，這些投資是否在區塊鏈上進行並不重要。法律仍然適用。
因此，我想提一下與SEC 在該領域的工作相關的三個領域：平台、穩定幣和加密代幣。
平台
首先是加密交易和借貸平台，無論它們自稱為中心化還是去中心化（DeFi）。
這些平台具有規模，最近每天交易價值超過1000 億美元的加密貨幣。
加密市場高度集中，大部分交易僅在少數幾個平台上進行。僅在加密貨幣的交易所中，排名前五的平台就佔所有交易的99%，只有兩個平台佔交易的80%。在加密到法定交易中，80% 的交易在五個交易平台上進行。同樣，排名前五的DeFi 平台佔這些平台交易量的近80%。
DeFi並不像名字所暗示的那樣去中心化。它們是高度集中的不透明市場，可能導致卡特爾現象和信息不對稱。
此外，這些平台可能正在交易證券。一個典型的交易平台上至少有幾十個代幣。事實上，許多人擁有超過100 個代幣。正如我稍後會提到的，在這些平台上交易的許多代幣很可能符合“證券”的定義。雖然每個代幣的法律地位取決於其自身的事實和情況，但考慮到委員會對各種證券代幣的經驗以及如此多的代幣交易，任何給定平台的證券為零的可能性都非常小。
DeFi 正在從事監管套利。幾乎所有人都可能觸犯法律。
因此，我要求員工參與一些與平台相關的項目。
首先是讓平臺本身像交易所一樣註冊和監管。國會為我們提供了一個廣泛的框架來規範交易所。這些加密平台扮演的角色類似於傳統的受監管交易所。因此，投資者也應該受到同樣的保護。
加密貨幣交易所就像經紀人一樣，但不受監管。這不提供任何消費者保護，公眾容易受到欺詐。
美國擁有最大的資本市場，因為投資者對它們充滿信心。我們在維護市場誠信、防止欺詐和操縱以及促進資本形成方面製定了規則。如果一家公司建立了一個保護投資者並符合我們市場監管黃金標準的加密市場，那麼客戶將更有可能信任並對該市場更有信心。
美國擁有深厚而公平的資本市場，是世界上最好的，我們希望保持這種狀態。想要與美國投資者合作的公司需要遵守美國法律。
在我看來，監管既保護了投資者，又增強了投資者的信心，就像交通法保護司機和提高司機的信心一樣。它是市場運作的核心。
監管建立公眾對市場的信任。公眾對市場的信任是好的。
有人詢問，目前對所謂的替代交易系統(ATS) 的豁免是否普遍適用於加密平台。不過，用於股票和固定收益市場的ATS 通常由機構投資者使用。這與加密資產平台完全不同，後者擁有數百萬甚至數千萬的零售客戶直接在平台上進行買賣，而無需通過經紀人。因此，我已要求員工考慮在與散戶投資者互動的交易所中為其他投資者提供的保護是否適用於加密平台，如何適用於加密平台。
關於典型的經紀自營商安排是否適合交易加密資產存在爭議。這是一個開放的監管問題。
其次，加密平台目前包括加密商品代幣和加密安全代幣，包括作為投資合約和/或票據的加密代幣。目前，SEC 監管的場所僅用於證券交易。因此，我要求工作人員考慮如何更好地註冊和監管證券交易和非證券交易交織在一起的平台。特別是，我已要求工作人員與商品期貨交易委員會(CFTC) 合作，探討我們如何利用各自的授權共同處理基於加密的證券型代幣和一些商品代幣的此類平台。
如果加密貨幣交易所想向公眾出售證券，就必須在SEC 註冊。這將使他們的產品受到傳統證券法的管轄。
第三個領域是圍繞加密貨幣託管。與傳統交易所不同，目前中心化的加密交易平台通常會託管客戶的資產。去年，超過140 億美元的價值被盜。我問過員工如何與平台合作，讓他們註冊和監管，並更好的保護客戶的資產，特別是隔離託管是否合適這種情況。
此外，與傳統的證券交易所不同，加密交易平台還可以充當做市商，因此可以作為委託人在自己的平台上為自己的賬戶在客戶的另一端進行交易。因此，我要求員工考慮，將做市職能分開是否合適。
與使用票據交換所在銷售之間託管產品的傳統證券基礎設施不同，加密貨幣交易所充當完全垂直整合的做市商、票據交換所和經紀人，這引入了可能扭曲價格形成並促成市場操縱的利益衝突。
由於涉及加密借貸平台，我們最近指控BlockFi 沒有註冊其零售加密借貸產品的發行，還有其他違規行為。和解協議明確指出，加密市場必須遵守經過時間考驗的證券法，例如1933 年的《證券法》和1940 年的《投資公司法》。它進一步表明，委員會願意與加密平台合作，以保證它們合規。
創建提供極高利率的替代貸款平台，而這些利率沒有任何理由，從消費者保護的角度來看會引發一些危險信號。
BlockFi 同意嘗試使其業務符合《投資公司法》，其母公司宣布打算根據1933 年《證券法》註冊新貸款產品的發售和銷售。
事實證明BlockFi 違反了法律。我們起訴了BlockFi，我們贏了。
穩定幣
第二個領域是價值1830 億美元（並且還在不斷增長）的穩定幣市場。除了在加密平台上使用之外，穩定幣通常不用於商業。通常，您不會在從Center City 去上課的路上使用它們在Good Karma 喝杯咖啡。它們不是由中央政府發行的，也不是法定貨幣。
穩定幣就像賭場代幣，用於在監管範圍之外的不同離岸實體之間轉移資金。
然而，穩定幣在提供與銀行存款和貨幣市場基金相似並可能與之競爭的功能時，引發了三組重要的政策問題。
穩定幣充當非銀行金融機構，提供類似於無保險銀行存款的產品。
首先，穩定幣引發了圍繞金融穩定和貨幣政策的公共政策考慮。這些政策考慮的是，銀行監管機構對存款的監管，以及我們在SEC 對貨幣市場基金和其他類型證券的監管的基礎。其中許多問題在最近的總統工作組報告中進行了討論。例如，是什麼支持這些代幣，讓我們可以確保這些資產實際上可以一對一地兌換成美元？此外，穩定幣是加密生態系統不可或缺的一部分，脫鉤或發行人的失敗可能危及一個或多個交易平台，並可能在更廣泛的加密生態系統中產生反響。
穩定幣很容易像我們在1930 年代看到的那樣受到擠兌。銀行擠兌非常糟糕。如果穩定幣被允許擴展並且仍然存在風險，那麼這會給整個經濟帶來系統性風險。
其次，穩定幣引發了關於它們如何可能被用於非法活動的問題。穩定幣主要用於加密貨幣到加密貨幣的交易，因此可能有助於平台和用戶避免或推遲法定銀行系統的入口或出口。因此，在平台上使用穩定幣可能有助於那些尋求迴避與我們傳統銀行和金融系統相關的一系列公共政策目標的人：反洗錢、稅收合規、制裁等。
穩定幣目前被用於監管套利和規避美國法律的手段。
穩定幣需要納入正常的KYC / AML / CTF框架，幾乎所有其他與美國人互動的金融服務提供商都需要遵守該框架。
第三，穩定幣引發了投資者保護問題。穩定幣首先被採用，並繼續主要用於加密交易和借貸平台。這些平台上大約80% 到85% 的交易和借貸涉及穩定幣。在平台進行交易時，代幣實際上往往歸平台所有，客戶與平台只是交易對手關係。三大穩定幣是由交易或借貸平台自己創造的，美國散戶投資者無權直接贖回按市值計算的兩大穩定幣。存在利益衝突和市場誠信問題將受益於更多的監督。
最受歡迎的穩定幣不包括美國人選擇與穩定幣標記價值等值的美元。這引入了利益衝突，並通過避免美國的監管監督使市場容易受到操縱。
代幣
然後，第三，從政策的角度來看，包括所有加密代幣。事實上，大多數加密代幣都涉及一群企業家從公眾那裡籌集資金以獲取利潤——這是投資合同或我們管轄範圍內的證券的標誌。有些，可能只有少數，就像數字黃金；它們可能不是證券。甚至更少，如果有的話，實際上還是像金錢一樣運作。
加密資產不符合貨幣的定義。它們是投資合同，需要根據美國法律作為證券進行監管。
當新技術出現時，我們現有的法律不會消失。
監管需要是技術中立的。在區塊鏈上出售投資與在紙上出售沒有什麼不同。
在1930 年代，國會大刀闊斧地描繪了證券的定義。從那時起，我們的法律已經多次修改，國會的畫筆更加廣泛，最高法院也多次權衡。他們都說過，基本上，為了保護公眾免受欺詐，保護公眾免受詐騙者的侵害，從公眾那裡籌集資金的人必須註冊並在警察局進行基本披露：這就是美國證券交易委員會。
證券法的存在是有充分理由的。保護公眾，確保市場公平透明。安全市場鼓勵資本中介符合公共利益。
你可能想知道：加密令牌如何成為證券？
最高法院1946 年關於橘園的Howey 測試說，當資金投資於一個普通企業，並且合理地期望從他人的努力中獲得利潤時，就存在投資合同。
Howey 測試是美國用來確定一項投資是否符合證券標準的先例。該測試仍然適用於加密投資。
我的前任Jay Clayton 說過，我再重申一遍：在不預先判斷任何一種代幣的情況下，大多數加密代幣都是Howey 測試下的投資合約。甚至在Howey 測試之前，在我們聯邦證券法的頭幾年，一些企業家就被告知，他們必須將他們的栗鼠、威士忌倉單、牡蠣床和活銀狐的產品登記為證券產品，作為“所謂的出售……財產只是偽裝，不是交易的實質。”
再多的技術蒙昧主義都不會改變投資的性質。加密代幣可以是證券。
今天，許多企業家通過出售加密代幣從公眾那裡籌集資金，期望管理者將建立一個代幣有用的生態系統，並吸引更多用戶參與該項目。
目前，加密生態系統中正在發生非法證券銷售。
因此，重要的是我們要努力讓加密代幣在美國證券交易委員會註冊成為證券。作為證券的加密代幣的發行人必須向SEC 登記他們對這些資產的報價和銷售，並遵守我們的披露要求，或者滿足豁免。各個市場的各類發行人每天都成功註冊並提供披露信息。如果真的存在加密資產確實無法遵守的表格或披露，我們的員工將在這裡討論和評估這些問題。根據我們的法律，任何作為證券的代幣都必須遵守與其他證券相同的市場誠信規則。
美國法律仍然適用於加密投資。從事監管套利的公司應與SEC 聯繫，否則將面臨被關閉的風險。
結論
總之，新技術一直在出現。問題是我們如何適應這項新技術。但請不要誤會：我們已經生活在一個數字時代。這不是這裡的新鮮事。我們已經可以用存儲在智能手機應用程序中的錢來買一杯咖啡。實物股票證書的時代在幾十年前就結束了。人們籌集資金來資助他們的項目並不是什麼新鮮事。加密可能為企業家籌集資金和投資者交易提供新的方式，但我們仍然需要保護投資者和市場。
技術可能是新技術，但同樣的法律仍然適用於使用新技術進行的受監管活動。
我們已經有強有力的方法來保護在平台上交易的投資者。當企業家想從公眾那裡籌集資金時，我們有強有力的方法來保護投資者。
公平、有序和有效的市場鼓勵符合公共利益的資本形成。監管是推進這些目標的一種手段。
我們應該在加密市場中應用這些相同的保護措施。讓我們不要冒險破壞90 年的證券法並製造一些監管套利或漏洞。
Crypto 正在從事安全監管的監管套利，我們將繼續執行這些法律
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