原文：Staking, pegging and other stuff
我提前為大量的錯誤道歉。在開始之前，我想做出適當的說明。
首先，這些都不是金融投資建議，因為我沒有資格提供金融投資的建議，實際上我並不勝任做任何事情。它們只是我個人想法，不是我雇主的想法，因為我沒有雇主——可能是因為我缺乏資格吧。
其次，我之前幫助構建了Lido，它是本文中的一個主題。我現在沒有為Lido 工作了，當然也不是代表Lido 來寫這篇文章。之前確實為Liao撰寫過文章。我已經不在Liao工作一年多了。我甚至懶得把這個帖子給那些在Liao工作的人看——主要是因為如果他們發現了一些錯誤，我也懶得去修改這個帖子。
最後——我有一些LDO，也有一些ETH，還有一些stETH。所以很有可能我是非常帶有偏見的，對這個話題的看法很糟糕，你可以忽略我的這些看法。但我確實努力來做到盡可能公正，因為當你找到正確的答案時，這篇文章就成功了，而不是在互聯網上向很多人重複著錯誤答案。儘管如此，我還是個無可救藥的人，因此還是會有許多缺陷。
Cobie，請你慢點，Lido是什麼？
這是我在2020 年10 月發表的關於Lido 應該是什麼的博客文章：Lido的介紹。
簡而言之，它是一種 ETH 質押的協調協議。它是一個質押池，你質押ETH它給你代幣化的ETH。
你質押1個ETH，Lido會返給你1個stETH。你的ETH通過Lido從一組節點運營商選擇一個驗證者來質押。 ETH 獲得質押獎勵，你的stETH 餘額會自動更改以匹配該信標鏈餘額。
在ETH 開發人員最終推出合併和隨之而來的分叉後，stETH 將能夠“解除質押”並且可以贖回底層的 ETH。
由於以太坊把他們的質押設計得有點奇怪，並且隨著信標鏈於2020 年底推出（但仍沒有具體的合併日期），Lido 變得非常受歡迎。對於用戶來說，這是質押ETH 最普遍的方式。
理解了嗎？好吧，繼續。
stETH“掛鉤”？
在stETH 生命週期的大部分時間裡，它與ETH 的交易比例足夠接近1:1。
stETH 生命週期的前幾個月非常不穩定，每個stETH 的價格從0.92 到1.02 ETH 不等。隨著流動性的增加，stETH/ETH交易對會隨著時間的推移變得越來越無趣。
後來 UST 發生“脫鉤”，Luna 崩潰，stETH 受到一些傳染性打擊。從那以後，以太坊的價格下跌了大約50%——事實上，最近十週以太坊一直在下跌。
可能因為是歷史上價格最接近的交易對（也可能因為“掛鉤”是UST 後最新的創傷後應激障礙ptsd熱門話題），人們錯誤地認為 stETH 是與ETH“掛鉤”。當然，這不是真的。
stETH 不與ETH 掛鉤，也不需要以1:1 的比例與ETH 交易以使Lido（或stETH）運作。 stETH 根據質押ETH 的需求/流動性以市場價格進行交易，而不是簡單的掛鉤。
Lido 並不是唯一的流動性質押協議。看看其他較少使用且流動性較低的質押衍生品，可以清楚地表明，1:1 的流動性質押市場不是人們所期望的。
Binance的BETH：
Ankr 的AETHC：
這兩種質押衍生品的工作方式與Lido 類似。 Ankr 比Lido 早一點推出，Binance的BETH是在幾個月後推出的。所以它們存在的時間大致相同。
正如你所看到的，在他們的生命週期中，基本上都沒有進行過“掛鉤”交易。 BETH價格 曾跌至0.85 ETH。 AEHC 價格曾跌至0.80 ETH。
質押衍生品不是穩定幣，甚至不是“算法穩定幣”。有些人將它們描述為更類似於Greyscale 的GBTC，或類似於一個未來交付日期未知的期貨市場。我也不太了解這些比較。從根本上說，它是鎖定抵押品的代幣化所有權。交易價格應該低於其鎖定底層資產的價格。
贖回、套利和給質押的ETH定價
通過在Lido 質押，你可以用1 ETH 立即創造 1 stETH。
因此，stETH 的交易價格永遠不應超過1 ETH。如果stETH 在任何時候以1.10 ETH 的價格交易，交易者可以簡單地用1 ETH 鑄造1 stETH，並以1.10 ETH 的價格出售——他們可以重複此操作以輕鬆獲利，直到平價恢復。
這種即時套利機會目前是單向的。
在合併和在eth2 上可以交易之後，才能贖回ETH 流動質押代幣（stETH、BETH、RETH、AETHC 等）。
合併何時發生，任何人都只能猜測。如果讓我來猜，我認為可能會在今年10 月，但它很可能也會推遲到年底或明年年初。合併後，狀態轉換的分叉也需要等待一段時間。誰也不知道這需要多長時間，可能是合併後的6個月。
當然，一次可以解除質押的ETH 數量是有限制的。如果通過任何方法質押的每一個ETH 都同時被解除質押，那麼解除質押隊列可能需要一年多的時間。 。
完成所有這些之後，流動性質押代幣將在兩個方向都有套利機會。交易者可以用0.9 ETH 購買1 stETH，並且將1 stETH兌換為1 ETH，然後重複。
儘管如此，即使這條套利路線是在活躍的牛市外打開，流動性質押代幣的價格仍可能低於1:1。公平價格可能取決於買家想要獲得百分之多少的收益與贖回/解除抵押期間持有的風險——在此期間，賣家將權衡等待解除質押期對自身的影響 vs. 立即出售的折扣。
現在，缺乏當前贖迴路徑導致流動性折扣。
在牛市中，對ETH 的需求很高。以小額折扣購買stETH 很有吸引力，因為交易者可以將低於1 ETH 的價格購買stETH 作為賺取額外ETH 的方式。此外，牛市中對流動性的需求較低。因為投資者樂於持有他們能產生收益的資產，所以stETH 的拋售壓力較小。
然而，在熊市中，對ETH 的需求消失了，對流動性的渴望迅速顯現。尤其是對典型的反身性很強的資產，長期需求大幅下降。越來越多的人想要退出他們質押的ETH 頭寸，長期鎖定資產比短期的ETH頭寸更沒有吸引力。
stETH 對ETH 的折扣取決於現有stETH 的持有者需要多少流動性，和以折扣價購買這種質押ETH 衍生品的需求有多大。
一些較大的鯨魚最近通過退出stETH 來表達他們對流動性的需求。
當然，還有其他一些因素。折扣定價已包括智能合約風險、治理風險、信標鏈風險，“合併會發生？”風險等。雖然這些風險比買方/賣方需求的變量更“恆定”，但人們評估其重要性的方式可能會隨著市場恐懼的變化而改變。
宏觀流動性偏好似乎仍然是最大的變量，而關於合併的情緒到目前為止不像主要因素。
被逼賣家
雖然許多人把注意力集中在stETH價格上，這很可能是由於UST ptsd，但我認為stETH有可能是另一個故事。
現在，StETH討論中可能最值得注意的因素是：誰是被逼賣家？
似乎有幾組賣家：
1. 槓桿質押者
2. 需要處理贖回存款的實體
第一組鏈上可識別。
槓桿質押者
交易者使用Aave 來“槓桿-質押”ETH。交易看起來像這樣：
1. 購買ETH
2. 將ETH 質押為stETH（或在市場上購買stETH）
3. 將新的stETH 存入Aave
4. 用此存款借入ETH
5. 將藉用的ETH質押為stETH
6. 重複
像Instadapp（和其他）這樣的產品將這種交易變成了一個“金庫”，吸引了大量的存款進入槓桿式的 stETH 頭寸。
除非交易者能夠為這些頭寸提供更多抵押品，否則他們會存在鏈上清算的風險。同時，給這些頭寸去槓桿化需要將stETH 換成 ETH，這有助於stETH 的定價。
如果觸發他們的清算價格，這些被逼賣家可能會導致stETH 價格大幅下跌，進而觸發更低的清算價格。
CeFi 存款/取款
第二組有點不透明。
有傳言和鏈上研究表明，像Celsius這樣的實體存在所謂的流動性問題。當然，由於Celsius是一家“CeFi”公司，我們並不能真正了解他們的金融狀況或財務管理戰略。
因此，這完全是推測性的，不可能真正知道Celsius內部發生了什麼。
但研究人員推測，目前用戶取款的速度很快超過了Celsius擁有的流動資金。
也有人猜測Celsius 在DeFi 上的損失。據稱，Celsius 在StakeHound、Badger 以及可能在Luna/UST 損失了資金。
這種研究說法似乎是：
Celsius 據說動用客戶存款進行DeFi流動性挖礦，以提供收益。他們可能在漏洞中損失了一些資金，此外，他們還質押了大量ETH（二者都使用Lido，並直接與非流動質押節點運營商進行質押ETH）。這種質押的ETH 缺乏流動性，可能持續6 個月，也可能僅僅一年多一點。
而對於Celsius來說，因為它們的頭寸規模大於stETH 可用的流動性，所以即使是流動性質押也是非流動性的。
為了恢復用戶取款的流動性，如果Celsius被逼賣出stETH，這可能是觸發清算瀑布的事件。事實上，甚至對這種事件的恐懼也可能成為觸發因素。
同樣，這是推測性的。我們確實不知道Celsius的實際財務狀況是什麼樣，他們可以使用哪些工具，他們有哪些客戶負債等等。
雖然Celsius似乎不太可能完全失去客戶資金，但理論上Celsius似乎有可能最終出現用戶要求取款的情況，但Celsius已將這些資產鎖定在信標鏈上，解鎖日期似乎可以在以後不斷延期。
Celsius如何處理這種假設情況可能很重要。如果他們針對這些質押資產籌集債務以償還客戶，那可能只是推遲了他們成為被逼賣家的時間，並使事情最終變得更糟。
那麼，到底誰會是受害者？
我不會假裝知道stETH 價格（或BETH、AETHC、RETH 等）未來會發生什麼。
相反，我會嘗試了解在最壞的情況下誰是受害者：想像一下，Celsius fud（fud: 恐懼、不確定、懷疑）是準確的，而鏈上槓桿質押者無法發布抵押品，等等。
誰會倒霉？
Celsius和Celsius儲戶顯然是受害者——要么Celsius無法在合併前為每個人處理取款，要么最終通過低價出售，在合併前處理由取款而造成相當大的損失。
（旁注：如果是我處在Celsius的這種情況，我可能會以相當大的折扣在私人OTC（場外交易）賣出stETH 頭寸，以挽回面子並保持一定的公眾信心。）
槓桿收益農場的質押者顯然也會倒霉，就好像他們的頭寸被清算一樣。
並且任何想要在信標鏈狀態轉換之前退出stETH 頭寸的人也會感到不便：如果交易者或投資者今天質押ETH（或今天購買“打折”的stETH），並且需要在3 週或3 個月內退出，它顯然不能保證stETH/ETH 的價格與它們的入場價格相同。
在所有合併等活動結束後，計劃通過在信標鏈上解除質押來退出的非槓桿stETH 持有者是可以保證價格相同的，因為每個stETH 在信標鏈上都有一個1:1 對應的ETH。
是否保證1:1 贖回？
當以太坊合併後可以解除質押時，1 stETH、1 BETH、1 ETHC 等都可以兌換為1 ETH。所以，如果你今天有10 個stETH，當以太坊開發者最終合併以太坊時，你可以拿回10 個ETH。
但是——有什麼能阻止這成為現實呢？有兩個主要的事情：
1. 懲罰——如果你今天有10 個stETH，並且Lido 驗證者經過了一些懲罰，那麼這種損失會在stETH 持有者之間進行平均。 stETH 通過獎勵向上變基，通過懲罰向下變基。通過某種懲罰事件，10 stETH 可能變成9.5 stETH。我認為這對Ankr 來說是一樣的。 RocketPool 要求驗證者發布額外的抵押品，所以這裡有所不同。
2. 嚴重的協議bug——如果Lido、RocketPool、Ankr 或任何其供應商有嚴重的協議bug，那麼這也可能對他們的流動質押代幣的贖回產生影響。
這兩件事都是有可能的，因為它們一直都有發生過。但在信標鏈上，懲罰很少見，而且我認為大多數流動性質押協議都有精心策劃的驗證者集。
當然，協議也經過了廣泛的審計——但我確信defi 漏洞對審計協議的ptsd，對你有多強烈，對我就有多強烈。
雖然這些都是非常真實的風險（一個是輕微的，一個是嚴重的），但在我看來，兩者都不太可能——而且它們的風險並沒有隨著時間的推移而增加或減少。
還有一些較小的風險，例如Eth2 交付風險（合併是否會發生，是否會很快發生？）和治理風險。但同樣，它們並沒有實質性地增加或減少。
（旁注——如果ETH2 永遠不會交付，人們可以推測質押的ETH 會發生什麼。可能需要通過社區共識以某種方式恢復，因為流動性質押衍生品僅佔所有質押ETH 的1/3 左右，每一個加密公司和交易所都會以某種方式接觸ETH 質押。這將是一個比僅僅質押代幣更大的問題。）
無論如何，除了這些風險之外，無論當時stETH/ETH 的市場匯率如何，當能在以太坊上解除質押時，來自任何流動性質押協議的1個流動性質押“ETH”都可以兌換為1 個ETH。
走向狀態轉換
對於那些願意接受智能合約和驗證者風險的人來說，這種情況提供了一個有趣的機會：交易者為了套利贖回，他們願意持有stETH 多長時間，他們又會以什麼價格進入？
隨著信標鏈上的合併和狀態轉換越來越近，套利可能會變得更具吸引力。由於贖回時間的縮短，感知的價格風險可能會更小——但它仍將在很大程度上取決於交易者對美元價格的市場情緒。
作者：Cobie
譯者：0xOak