尋找穩定幣聖杯：與V神思想實驗的隔空對話

本文作者

Mercury

目錄

1. 為什麼需要穩定幣

2. 穩定幣的理論萌芽

3. 穩定幣的實際定義

4. 穩定幣4大主流類型、機制原理及潛在風險

5. 穩定幣未來可能發展方向的探討

導語

6月3日，據彭博社報導，日本議會周五通過了一項法案，澄清了穩定幣的法律地位，並將其本質上定義為數字貨幣。至此，日本成為了第一個引入穩定幣法律框架的主要經濟體之一。而就在上個月，UST的崩盤使得穩定幣成為全球關注的焦點。那麼，我們為何需要穩定幣？什麼是穩定幣？它主要有哪幾種分類？穩定幣為何不“穩定”？穩定幣未來可能的方向又在哪裡？

1.加密世界為何需要穩定幣？ ——大幅波動市場的價值尺度

隨著更多的人學習並熟悉比特幣協議，這個去中心化未來的強大願景在全世界各地人們的心中生根發芽。因此我們可以看到許多新的加密貨幣在這個曾經新穎的概念中誕生，但參與加密貨幣投資的人們逐漸發現了這樣三個問題：

a. 加密貨幣價格波動大：加密貨幣發展初期的低流動性導致了價格的高波動性，頻繁的價格波動限制了加密貨幣的使用價值。大量投資者以投機目的參與。

b. 加密資產缺乏價值錨點：脫離了法幣環境的加密貨幣環境，上漲和下跌失去衡量尺度。以“ETHBTC”交易對為例，對於購買加密貨幣的人來說指導意義並不是很大（例如下圖中紅框圈出的的部分，ETHBTC交易對的下跌可能由ETH價格和BTC價格同時下跌引起，但同時也有可能由ETH價格和BTC價格同時上漲引起，只是BTC上漲的速度快於ETH價格上漲的速度）。

c. 法幣與加密貨幣兌換流程複雜、耗時長：同時由於短期內價格波動的幅度較大，法幣環境與加密貨幣環境的轉換又過於復雜，導致投資的機會成本巨大，容易因為轉賬時間錯過投資時機、賣出時機等。

加密貨幣市場急需引入貨幣的“價值尺度”。

2. 穩定幣的理論萌芽—— 哈耶克“世界貨幣”的預言

面對20世紀50年代以來世界各國通貨膨脹的不斷發生和加劇，英國經濟學家哈耶克提出了貨幣非國家化的概念。基於哈耶克的理念，在2014年，Ferdinando M. Ametrano和Robert Sams先後發出了名為Hayek Money: TheCryptocurrency Price Stability Solution及A Note on Cryptocurrency Stabilization: Seigninorage Shares兩篇論文，試圖給出一個構建穩定加密貨幣的辦法。

a. Ferdinando的觀點及解決方案：由於比特幣選擇了一種固定的、無彈性的貨幣政策，使得比特幣更像是數字黃金而不是貨幣，他建議採用一種採用彈性貨幣標準的數字加密貨幣通過影響供需關係來調節加密貨幣的穩定性。這裡的概念或許有些抽象，Ferdinando在論文中也給出了一個較為形象的例子，熟悉測度論的讀者可能體會更深：在比特幣以價格穩定為目標的另一個世界，比特幣的供應量可以增加500倍，以匹配500倍的比特幣需求增長（考慮到論文寫作的時間為2014年3月29日，當時比特幣價格通縮約為49,900%，市場上流通的比特幣數量約為1250萬枚），達到62.5億枚，貨幣增量按配額分配給每個數字錢包，這一行為對於2011年4月15日持有一個比特幣的錢包沒有影響，因為在2014年3月29日，這完全等於價值500美元的1個比特幣，或者說，500個價值1美元的比特幣。用“供需”改變所有持有者的份額，並用此來調節加密貨幣的“穩定性”，是Ferdinando提出的“rebase（調鉤）”的含義，也是哈耶克貨幣的核心理念。

b. Robert的觀點及解決方案：同樣以哈耶克貨幣的概念作為基礎，他認為，想要構建穩定加密貨幣的前提是解決兩個困難的問題：首先是一個調鉤週期（rebase period）中的貨幣價值怎樣在網絡中表現才會需要最少的信用，這裡Robert並沒有給出一個具體的解決方案；其次是一個調鉤週期的貨幣分發量與前一個週期的貨幣分發量之差應如何分佈，這裡Robert提出鑄幣稅份額的概念，通過引入coin和share的概念，通過構建另一種貨幣去吸收這裡coin的波動性，從而達到穩定的效果。

3.穩定幣的實際定義? —— 穩定幣是一種加密貨幣，其價值與另一種貨幣、商品或金融工具的價值掛鉤

穩定幣是否必須與法幣掛鉤？今天我們看到的絕大多數穩定幣都是錨定美元穩定的，同時也存在如RAI這種聲稱不與任何法幣掛鉤的穩定幣。這裡的“穩定”同樣也應當引入物理中“參考系”的概念，對於錨定美元的穩定幣，只要它針對美元上下波動超過一個範圍，它就是不穩定（事實上，筆者認為絕大多數穩定幣錨定美元的原因來自美元在法幣世界的地位）；同樣，對於錨定日元的穩定幣，只要它針對日元上下波動在一個範圍之內，哪怕日元對美元的匯率暴漲或者暴跌，它仍然是穩定的。所以Adam Hayes在其關於穩定幣的文章中給出的定義也變得很好理解：穩定幣是一種加密貨幣，其價值與另一種貨幣、商品或金融工具的價值掛鉤。穩定不是絕對的，是相對於參照物的穩定，在現在這個階段看來，主流的穩定幣更像是現實中的貨幣、商品、金融工具在加密世界裡的映射，同時也起到橋樑的作用。

4.穩定幣分類、機制介紹及潛在風險

絕大多數錨定法幣的穩定幣可以以是否去中心化及是否足額質押作為區分，可以分類成一個“2×2”的矩陣（如下圖所示）：

1）中心化足額質押穩定幣； 2）中心化非足額質押穩定幣； 3）去中心化足額質押穩定幣； 4）去中心化非足額質押穩定幣

在這四類中，中心化非足額質押的穩定幣不具有使用價值，因為中心化的非足額質押就是傳統銀行的部分準備金制度，這在加密世界裡沒有意義。

1）中心化足額質押穩定幣（代表為USDT、USDC、BUSD）：

機制簡介：Tether實現穩定幣穩定的辦法是利用穩定幣與法幣/現實世界資產的1:1質押。

機制解釋：這種機制可以簡單理解為用銀行賬戶去質押了足額美元，然後在鏈上發行對應數量的穩定幣，同時通過比特幣區塊鏈、儲備證明（PoR）和其他審計辦法來證明穩定幣在任何時候都是完全質押的。由於Tether Limited必須作為儲備資產的託管機構，USDT並不能被稱作是去中心化穩定幣，但它在一些方面相較於CBDC（中央銀行數字貨幣，由中央銀行發行的數字貨幣，並不屬於加密貨幣）仍然做出了改進：比如它在去中心化各方之間即時的法幣價值轉移，以及引入智能合約等功能，進一步改善了安全流程。這種模式是完全的“供給側錨定模型”，可以理解為布雷頓森林體系下美元與黃金掛鉤的固定匯率，35美元隨時可以兌換1盎司的黃金。

潛在風險：

a. 審計不清：存在審計機制不清的可能性，即穩定幣是否足額質押存疑；

b. 支持資產並非100%為法幣：美國聯邦儲備委員會9在上個月發布的風險評估報告中也提到：“USDT等穩定幣的支持資產可能會在壓力下變質而變得缺乏流動性，導致擠兌風險，缺乏透明度則會加劇這些漏洞”；

c. 更多的加密貨幣使用中心化足額質押穩定幣作為質押資產：隨著越來越多的加密貨幣（包括另外兩種穩定幣）使用中心化足額質押穩定幣作為質押資產，USDT等穩定幣需求的波動性也跟隨著被放大，進一步增加了贖回的風險。

2）去中心化足/超額質押穩定幣（代表為DAI）：

機制簡介：MakerDAO實現穩定幣穩定的辦法是利用超額的數字資產質押。

機制解釋：這裡MakerDAO結合了Maker協議的形式來實現去中心化：Maker協議可由來自世界各地的治理型代幣MKR的持有者管理，系統狀態的更改需要通過投票修改Maker協議完成。例如，如果需要決定新引入擔保物的風險參數，就需要在經過提議投票的流程後進行執行投票。對於受認可的數字資產（如BTC，ETH等），鎖進Maker金庫後便可以以一定的質押率去獲得DAI；對於被判斷為高風險的數字資產，Maker金庫將會通過拍賣的形式來清算。簡而言之，用戶是利用生成Maker協議來創建叫作“Maker金庫”的智能合約並存入資產來生成DAI。這個過程既是DAI進入流通領域的過程，也是用戶獲得流動性的過程。這實際上是在加密貨幣世界內部創造了“新的美元”。目前，MakerDAO越來越依賴中心化足額質押穩定幣作為質押資產。

潛在風險：

a. 一種或多種擔保物價格出現暴跌：儘管這類穩定幣通常採用超額質押的方式，但在熊市中，加密貨幣的價格波動幅度存在大幅下跌的可能性，抵押物資產總市值有低於發行穩定幣總市值的可能性；

b. 惡意的Maker治理提議與社區內高度串謀：例如，將擔保物參數修改成與現行貨幣政策相悖的提議等

3）去中心化非足額質押穩定幣（代表為UST）：

機制簡介：Terra實現穩定幣穩定的辦法是利用穩定幣和Luna的“雙向銷毀鑄造”。

機制解釋：這種邏輯一般也被稱為算法穩定幣。算法穩定幣一定不是100%的供給側錨定，它會成為一個由供給側錨定和需求側錨定的結合體，具體的結合界點由質押率決定，如果質押率為30%，那麼就有30%的底層資產用於質押來派生貨幣，另外70%則由需求側管理。也可以這樣理解：當UST價格大於1時（如1.01美元時），可以通過銷毀價值1美元的Luna，來得到1個UST，然後賣出1UST得到1.01美元，獲利0.01美元；反之亦然，當UST價格小於1時（如0.99美元時），可以用0.99美元買入一個UST，銷毀一個UST，來得到價值1美元的Luna，然後賣出Luna得到1美元，獲利0.01美元。

Luna崩盤复盤：

a. 大背景：下行市場、Luna拋壓，Luna市值約300億美元，UST市值約200億美元，2022年5月8日，LFG的資金池地址從V3池中撤走了1.5億美元的UST流動性；

b. 做空UST，在僅有4.5億UST的V3池拋了8400萬UST，資金池略微失衡，UST小額度脫錨；當UST即將恢復到1美元錨定時，又有大戶拋出5000萬UST，此時LFG自信認為市場可自行恢復，未採取大規模補救措施，次日V3池僅剩3000萬UST；

c. 部分UST持有者兌換Luna并快速賣出進行短期套利，同時產生大量Luna，稀釋Luna價值；此外，部分UST大額持有者因兌換Luna後下跌過程中買盤不足選擇直接拋出UST，導致UST大幅度脫錨（同時導致V3池迅速枯竭）；

d. 由於Luna數量上的無限增發和價值上的不斷下跌，Luna長期持有者紛紛清倉，此後Luna持有者幾乎全是UST投機資金，Luna完全崩盤；

e. 由於Luna生態的崩潰，UST總需求大幅下滑，LFG沒有足額的儲備回購UST已達到價格回歸狀態，UST徹底崩盤

5.穩定幣未來可能發展方向的探討

1） 對於中心化足額質押穩定幣——更透明的監管制度：

短期內仍然是穩定幣中最主要的構成部分，解決其現存的風險及問題需要更透明的監管機構及製度

2） 對於去中心化非足額質押穩定幣——由實用需求支撐轉化為實際資產支撐：

Luna崩盤後，相信所有人都會思考的一個問題是，算法穩定幣是否還值得信賴？ V神在其論文Two Thought Experiments to Evaluate Automates Stablecoins中提出的思想實驗也提到：穩定幣可否在理論上安全減至“零用戶”且維持其貨幣價值？筆者在這裡的理解為，穩定幣能否安全減少至“零用戶”，取決於穩定幣是否具有真正的“價值”。

如果說理想的中心化足額質押穩定幣100%是“實際價值”，那麼算法穩定幣的價值則由一定份額的“實際價值”和“虛有價值”所構成，其比例關係由質押率決定。這裡的實際價值，是指有價值的資產作為質押（如NFT、黃金等）；這裡的虛有價值，則完全是由需求端產生的（如流通需求、儲存需求等）。

那麼價值由需求端提供是否可行？因為從美元體系的建立來看，從布雷頓森林體系的建成到瓦解，似乎是一個由供給端錨定轉向需求端錨定的過程。由於人們有在加密世界使用穩定幣的需求，從需求側出發錨定並沒有什麼不好的。但正如V神在文章中提到的那樣，我們應該通過觀察他們在極端情況下所表現出的狀態，來評估系統的安全程度。穩定幣或許可以從需求側錨定，但一個從需求側逐漸轉向供給側錨定的過程，才是穩定幣能夠得到穩定的保證，也是穩定幣獲得真正價值的一條可能的途徑。

參考資料：

1. Barry, E. (2019).From Commodity to Flat and Now to Crypto: What does History tell us?

2. Ferdinando, MA (2014). Hayek Money: the Cryptocurrency Price Stability Solution

3. Robert, S. (2014).A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares

4. 牆裂壇（2022）《穩定幣全梳理：靠算法穩定的龐氏2.0時代》

5. Adam, H. (2022).Stablecoin

6. Tether Whitepaper

7. MakerDAO Whitepaper

8. Terra Whitepaper

9. Board of Governors of the Federal Reserve System (2022). Financial Stability Report

10. Catalini, Christian and de Gortari, Alonso, On the Economic Design of Stablecoins (August 5, 2021). Available at SSRN: On the Economic Design of Stablecoins by Christian Catalini, Alonso de Gortari :: SSRN

11. Vitalik, B. (2022).Two Thought Experiments to Evaluate Automates Stablecoins