Celsius 和三箭危機：幣圈雷曼時刻
上週恐慌情勢繼續在市場上漫延，其中一個原因是傳出行業內最活躍、最具話語權之一的VC 三箭資本（3AC）面臨清算。 3AC 是全球貸款的最大客戶之一，它從各大CeFi 平台（例如BlockFi、Genesis、Nexo、Celsius）借取大量資金，其中Celsius 是3AC 最大的債權人。如果3AC 真的崩塌倒下，借貸給3AC 的機構就要承受巨大的風險。一系列連鎖反應隨之發生：
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首先是CeFi 平台無法收回借款，通過清算抵押品收回資金，而清算與借款之間的差額損失則由CeFi 平台承擔。
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恐慌產生時CeFi 平檯面臨用戶贖回壓力，CeFi 平台進一步從系統中撤回信貸來保護自己，同樣數量的資產，錢少了，資產價格相應下降。當流動性被撤回時，每一個參與者的整體資產負債表都會縮減，做市商提供流動性的能力降低，買入價和賣出價差擴大。
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對於基金來說，隨著波動性的增加，他們需要去槓桿以維持相同的風險值。
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資產價格下跌使得機構大量抵押資產被清算，整個市場信貸規模急劇萎縮，並導致持續的去槓桿。
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鑑於風險加劇，LP會為UST 和Celsius 這樣的暴雷事件提前做準備而贖回流動性。
根據Defillama 的數據，整個DeFi 的TVL 從UST 崩塌前的2000 億美元急降至現在的740 億美元，下降了63%。
2008 年次貸危機中，雷曼兄弟因其快速擴張、高槓桿經營以及錯誤的局勢判斷而深陷流動性危機。最終，因身負巨額債務而轟然倒下。隨後市場信心崩潰一發不可收拾。在宏觀經濟不太明朗、利率逐步上升和美國FED 的收水緊縮環境下，加密貨幣作為風險資產很難獨善其身。這次大型機構暴雷危機在UST 崩盤時已經埋下伏筆，投資機構、做市商在UST 崩盤中遭受重創，主流資產價格大幅下跌又成為壓垮駱駝的最後一根稻草，牛市循環借貸形成的高槓桿引發連環清算，後續暴雷事件可能還將繼續，這也是為什麼Celsius 和三箭危機被比喻為幣圈雷曼時刻。
什麼摳動了連環清算的扳機
對於加密市場的崩盤和連環清算的原因，我們作為局內人未必能一窺全貌，但是可以通過市場上一些優秀的觀點來管中窺豹。目前市場上對於此次清算，大致有如下幾類主流的聲音：
1、美聯儲為應對高通脹而加息，全球金融市場下跌
自去年11 月美聯儲宣布Tapper 之後，加密市場便已見頂。進入5 月份之後，美國總統拜登、財政部長和商務部長等人就通脹問題頻繁發聲，對抗通脹作為當前美國經濟的首要問題在美政策層面達成了普遍共識，市場出現緩慢下跌。當美國勞工部6 月10 日公佈的CPI 指數為8.6% 達到40 年新高時，超過了接受調查的所有經濟師的預期，市場應聲重挫。為平抑通脹，美聯儲於上週三宣布了近30 年來最大的一次加息，將利率提高0.75個百分點。雖然事先已經通過媒體吹風給足了市場預期，但靴子落地時，各金融市場依舊受到較悲觀的經濟前景預期影響而繼續下跌。在美國加息、全球金融市場下跌過程以及經濟衰退的預期中，市場流動性會減弱，資金會撤出新興市場而轉向更為穩健的投資標的。
2、Luna 事件後機構受創，市場流動性減弱，機構對抗風險能力減弱
Luna 事件後幾個超大的加密做市商元氣大傷，不少投資機構亦損失慘重，無論是給UST 提供流動性，還是將資產配置在UST、Luna上，均受到重挫。而這些做市商過去是加密市場流動性的重要維護者，自Luna 崩盤之後，整個加密市場的流動性弱了很多。當機構遭受擠兌或者債務請求時，市場上沒有足夠的流動性能保證資產的足額兌換，會讓機構在拋售過程中受到更大的損失。
3、機構主動或被動去槓桿
當市場處於上升階段，適當的槓桿是一種正常的商業策略。而在全球流動性緊縮的當下，加密貨幣在加息週期中不斷下行，高槓桿卻又成為此前激進擴張行為的催命符，隨著抵押物的縮水，這些機構需要主動減倉償還貸款去槓桿，或者遭受清算被動去槓桿。
4、加密行業中大量的中心化機構運營不透明
雖然DeFi 用匿名化克服金融市場一直存在的信息不對稱問題，但是中心化機構其投資的底層資產不夠透明，會存在資金池期限錯配、挪用的等潛在風險，市場對於其行業積累的槓桿風險不能及時和充分的了解，加大了市場突然崩盤的風險和恐慌情緒。前有Celsius 因stakehound 的被盜事件損失超7000 萬美元的資金，卻一直秘不發喪最終被爆出導致信任危機，亦有DeFi 項目Stablegains 挪用客戶資金存款至Anchor 賺取利差，UST 崩盤致使客戶遭受大量損失。
5、嚴重依賴鏈上抵押品（加密資產）
國際清算銀行（BIS）認為：DeFi 嚴重依賴鏈上抵押品（加密資產）的特點，不僅無法使該領域免受市場“繁榮-蕭條”週期的影響，還會陷入清算螺旋。
BIS 解釋，為了確保貸款人得到保護，DeFi 平台設定了相對於借款金額的清算比率。例如，120% 的抵押率可能伴隨著110% 的清算率，如果抵押物在低於這一門檻時就會被清算。智能合約規定，此時任何人都可以充當清算人，沒收抵押品，償還出借人，並將剩餘抵押品的一部分收入囊中。利潤驅動確保了清算人的充足供應，減輕了貸款人潛在的信貸損失。
“由於借款人的匿名性，過度抵押在DeFi 貸款中普遍存在”，BIS 指出為了避免被迫清算，借款人通常會提交高於最低要求的加密資產，從而導致了更高的有效抵押率。考慮到加密市場的“繁榮-蕭條”週期，事實上，“過度抵押和清算比率並不能消除信貸損失的風險。在一些案例中，抵押品價值迅速下跌，在它們貶值之前，借款人沒有時間解除貸款，導致貸款機構蒙受損失。”
6、市場缺少合理的監管，也缺少安全墊
Celsius 沒有在美國證券交易委員會（SEC） 註冊，這意味著它幾乎不受風險管理、資本和披露規則的約束，同時也意味著，當出現重大金融風險時，監管機構救助的意願也不會太強。
此外qinbafrank 認為：20 年3 月美股4 次熔斷算是軟著陸，最後市場也跌了40%，熔斷是監管對市場製定的保護機制。加密市場沒有監管則也無熔斷機制，所以我們見證了大餅一夜腰斬的時刻。
最近的強力去槓桿都在說加密市場的雷曼時刻，回看08 年金融危機雖然美國政府沒有救助雷曼讓其破產，但是也救了不少金融機構，包括之後的大放水把金融體係從崩潰的邊緣給拉回來。可以想像如果沒有外部助力和相關機制，08 年和20 年3 月美國資本市場會更慘。從這一點來說，這次加密市場強力去槓桿也是沒有任何監管下的市場機制自我出清，qinbafrank 認為這是市場機制的經典演繹。
DeFi 套娃的繁榮和危機
DeFi 最大的價值主張是它具有互操作性。我們的金融體係可以與更大的生態交互，這意味著任何人都可以將兩個協議組合在一起（比如Aave 和Synthetix）打造新產品，並創新用戶體驗。好的產品很快會產生網絡效應，因為流動性也會相互轉移，這將徹底顛覆傳統的金融行業。
——Aave的創始人兼CEO，Stani Kulechov
DeFi 的誕生得益於智能合約技術，它使任何人都可以輕鬆簡單的使用複雜的金融產品。同時它還具有可組合性，即應用跟協議以無需許可的方式進行交互。提升資金利用率的同時，每個新的DeFi應用還可以接入已有的應用當中，來增強其功能跟實用性。
用戶在DeFi 借出資產或者提供流動性後，會收到憑證Token。譬如Compound 的cToken，Yearn 的yToken，Uniswap 的LP Token。為了進一步提高資金利用率，一些平台開始接受這些衍生Token 作為抵押品，然後為抵押品再發行一個Token，套娃就這樣產生了。隨著流動性挖礦引爆DeFi Summer，用戶還能獲得平台治理代幣作為獎勵，治理代幣的潛在價值進一步激勵用戶“套娃”。用戶的一筆錢可能會陸續生出各種其他幣，治理幣概念則把“套娃”推向了高潮，DeFi 市場越做越大，參與者獲得的利益也越來越多。在牛市中，的確如此。
DeFi 盛行的“套娃”模式像極了2008 年華爾街的次貸。 “套娃”模式將各個DeFi 平台深深捆綁到了一起。而ETH 就是大多數資產最底層的抵押品，如果ETH 下跌，就會出現連鎖反應。
本次三箭資本危機讓人們發現，各機構間最流行的策略之一就是以2% 左右的低利率借入ETH，並在Lido 上質押已獲得stETH 生產4% 左右的收益，然後再將stETH 作為抵押品，在Aave 上循環借貸出ETH，以這種看似低風險的方式提高槓桿。 Celsius 在頂峰時期擁有近45 萬枚stETH，平台會將這些stETH 存入Aave 作為抵押品，並藉出穩定幣或ETH，以滿足用戶的贖回需求。仔細看不難看出“套娃+循環借貸”的模式。
DeFi 組合極大豐富了生態，但這種可組合性其實是一把“雙刃劍”。智能合約跟資金池的多重複合增加了更多複雜性，也帶來了更多漏洞。作為與外部數據提供接口的預言機也成為潛在攻擊對象。如利用閃電貸來操縱或破壞價格。即便沒有技術漏洞，“套娃+循環借貸”也增加了金融系統性風險。