自stETH脫錨，三箭資本陷入破產陰霾，Celsius、Babel Finance等CeFi平台相繼遭遇流動性危機，Hoo、AEX等CEX也陸續關閉提現，甚至連BlockFi都受到嚴重波及，不得不向FTX請求援手。一連串的事件令處於熊市期間的加密市場一時之間風聲鶴唳。究其原因，正是過度使用高槓桿導致以上中心化機構暴露在流動性風險下。連風控措施嚴格的專業機構都無法抵禦槓桿的誘惑，我們不禁深思極限槓桿能有多高，潛在的收益又能有多大呢？
#1
DeFi的極限槓桿
一般情況下，用戶可選擇在CeFi平台或DeFi應用上借用槓桿，但CeFi平台對於普通用戶會採取更嚴格的風控措施，因此用戶在CeFi平台上可以藉用的槓桿大多僅2x。相比之下，DeFi應用上可被出借的槓桿就顯得慷慨多了。在DeFi市場中，用戶撬動槓桿的首選之地大多是藉貸、抵押債倉賽道的六大頭部協議。經統計，DeFi主流協議中理論槓桿倍數最高的是Abracadabra，高達50x，領先位列第二的Liquity 5倍之多。
槓桿倍數的上限取決於抵押率（CR）或貸款價值（LTV）的高低。抵押債倉協議多數採用CR作為基準，借貸協議則以LTV為主。據觀察，協議的最高槓桿倍數與CR反比，與LTV成正比。 LTV的高低又取決於抵押品的波動性，抵押品波動性越小，LTV就越高，因此抵押品中以穩定幣的LTV最高，其可藉用的槓桿自然最高，例如Abracadabra上USDC LP-Token的LTV獨步市場，高達98%，在理想狀態下的槓桿上限可達50x。
#2
極限槓桿的實現路徑
本質上，Abracadabra的極限槓桿是由循環借貸疊加而成。 Abracadabra主要以計息代幣作為抵押品，為測算1美元資產可藉用的極限槓桿，我們以抵押品中LTV最高的USDC LP-Token循環借貸為例。
首先，用戶需將1 USDC質押到Stargate上，以獲得1 USDC LP-Token作為質押憑證。其次，用戶可將USDC LP-Token作為抵押品存入Abracadabra，以98%的LTV借出穩定幣MIM，也就是0.98 MIM。最後，用戶可到DEX上，例如UniSwap，將MIM兌換為USDC，在不計滑點損失的情況下，用戶可收到0.98 USDC。為獲得槓桿，用戶需往Stargate中再次存入USDC，並重複以上操作持續放大槓桿。
雖然Abracadabra上USDC LP-Token的理論槓桿上限高達50x，但根據測算，實際槓桿上限約20x就相當可觀了，且這是基於熊市期間ETH幣價大跌，以太坊鏈上交易量大幅縮水的前提下。即使理論上可藉用的槓桿總倍數很高，可由於LTV的乘數限制，循環借貸越到後期，可藉用的槓桿就越小。當借用的槓桿無法覆蓋Gas費、手續費和滑點損失等各類交易費用支出時，就將被動去槓桿，因此實際槓桿上限遠低於理論槓桿上限。
不過，實際槓桿上限擁有巨大的成長空間，只要精簡循環借貸的流程，就能節省大量的交易費用支出，進而提高實際槓桿倍數。 Abracadabra中的Degenbox策略就將USDC LP-Token的實際槓桿倍數提升到了41.88x。 Degenbox的運作機制基於閃電貸，用戶只需花費一筆費用就能將整個循環借貸的流程聚合成單筆交易中，並藉用到極限槓桿。在Degenbox策略下，用戶的交易支出僅去掉了約8x槓桿，從而大幅提升了實際槓桿上限。
值得注意的是，由於USDC LP-Token是生息資產，因此其作為抵押品時的價格略大於1美元，這就體現為其在Abracadabra的極限槓桿下清算價格高於1美元。總體而言，槓桿倍數越高，潛在收益就越高，清算比率也就越低。
#3
槓桿的其它用例
在DeFi中，除了疊加極限槓桿放大收益以外，槓桿還有很多其它的用例。例如，1）用戶可在Aave上存入質押率較低的ETH以藉出質押率較高的USDC，並繼續借出其它高質押率的資產，進而放大槓桿；2）在Aave上存入貸款APY最高的BAL並藉出借款APY最低的DPI，進行循環套利；3）在Compound上循環借貸USDC，由於COMP代幣補貼而成的利差，用戶可持續套利；4）在Compound上存入ETH借出USDC，將USDC發送到dYdX等衍生品DEX開啟合約槓桿。以上僅是DeFi槓桿中的部分用例，且均具有各自的風險，用戶需根據自身的風險偏好及交易需求適當選擇借用槓桿的方式及倍數。
此外，DeFi協議為保證鏈上資產的安全性，通常會以超額抵押或閃電貸等方式向用戶出借槓桿，而且鏈上數據的透明度極高，用戶也無法通過同一筆抵押品進行多次借貸。然而，CeFi的情況就大不相同了。雖然CeFi出借給普通用戶的槓桿倍數較低，但其面向專業機構的標準可能會大幅下調，從近日Celsius、3AC、BlockFi等機構陷入流動性危機的事件中就可見一斑。各大機構可能同時在鏈上和鏈下借用槓桿，由於機構在加密市場中擁有巨大的影響力且鏈下交易信息不透明，其可能對同一份資產進行多次抵押，甚至無抵押借貸，大幅提升了槓桿倍數，清算風險也隨之增加。在熊市劇烈去槓桿的過程中，各大機構不得不面對過度槓桿化的惡果。
雖然牛市期間，槓桿可以大幅提升潛在收益，帶來較強的正向效應，但若是誤判行情或陷入熊市，槓桿積累的風險集中爆發也將是難以承受的。自Terra崩盤後，DeFi TVL蒸發了約1320億美元，槓桿的破壞力可見一斑。目前，DeFi市場上的槓桿已經去除大半，餘量槓桿的健康係數相對較高，但各大機構的槓桿尚未出清，投資者仍需警惕風險。
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來源： Muse Labs
