作者：@0xmao_eth, @lin_yiliu, @WCryptoJenny
再過幾天，SEC又將對兩隻比特幣現貨ETF做出決定，分別是Bitwise Bitcoin ETP Trust（6月29日），GrayscaleBitcoin Trust即GBTC（7月6日）。那麼這次結果如何？ @icg_io為此寫了一篇長推分析本次ETF能否通過，下為正文：
比特幣現有ETF回顧
2021年10月16日，SEC首次批准了一支比特幣ETF：ProShares的比特幣期貨ETF（NYSEARCA: BITO）。這拉開了期貨比特幣ETF獲批的序幕。隨後BTF，XBTF等根據1940年投資顧問法和投資公司法設立的比特幣期貨ETF紛紛問世。
不同於這些ETF，今年4月Teucrium首次獲批在1933年證券法和1934年證券交易法下發行比特幣期貨ETF；5月，Valkyrie也推出了33/34法案下的比特幣期貨ETF VBB；6月，在加密市場總體市值暴跌70%的背景下，ProShares推出了首支做空比特幣ETF BITI。
1940年投資顧問法：
https://en.wikipedia.org/wiki/Investment_Advisers_Act_of_1940
1940年投資公司法：
https://en.wikipedia.org/wiki/Investment_Company_Act_of_1940
1933年證券法：
https://en.wikipedia.org/wiki/Securities_Act_of_1933
1934年證券交易法：
https://en.wikipedia.org/wiki/Securities_Exchange_Act_of_1934
這些基於33/34法案ETF的通過，讓我們樂觀的相信，6月底和7月初，Bitwise和Grayscale的比特幣現貨ETF將有很大可能被SEC審批通過。
基於這種樂觀情緒，最近GBTC的負溢價大幅減少——從6月17日的最低-34%，到今天的-29%。一旦現貨ETF獲批，保守估計的話，就算只有1%的資金，從數十萬億美元金融市場流入加密市場，那也將會是數千億美元，相當於數十個GBTC。在槓桿效應下，市值更會成倍增長，這或將成為整個加密市場回歸牛市的催化劑。
由於期貨ETF的一些特性（如手續費較高），當前比特幣期貨ETF的市場熱度很低。 BITO、BTF和XBTF的回報每年落後於比特幣現貨價格7%-10%。加密市場的暴跌進一步影響了期貨ETF的表現。作為第一支比特幣期貨ETF，BITO甚至成為上市兩個月後表現最差的十大基金之一。
為何現貨ETF遲遲未能通過呢？
讓我們從Grayscale上一次申請比特幣現貨ETF被SEC拒絕的理由說起。
1. SEC反對加密貨幣現貨ETF的主要原因是，擔憂這些加密貨幣在不受監管的交易平台上交易，因此難以監控，並指市場操縱也是現貨市場長期存在的問題。 SEC雖已批准加密貨幣期貨ETF，但這些ETF都在美國金融監管當局監管下的平台上。
2. 很多BTC現貨ETF的投資者是用養老金，退休金進行投資的，他們無法承擔高波動高風險的ETF產品，會讓投資者蒙受損失。
但是，也有很多支持者認為SEC 的懷疑是毫無道理的。
1. 灰度的信託基金是以私人信託發起的，之前類似大宗商品ETF底層資產是GLD，SLV，IAU等實物白銀和實物黃金。這次灰度同樣在用傳統現貨ETF的產品結構構建BTC現貨ETF，這是完全合理合規的。
2. SEC已經批准的其他ETF，比如眾多的黃金ETF，自帶2倍甚至更高的槓桿。而基於很多新興市場國家股票的ETF，不僅其波動性不遜於比特幣，其底層市場亦有被操縱的可能性。
3. SEC批准比特幣期貨ETF，但不允許現貨的決定導致了一種奇怪的情況，即投資比特幣期貨等衍生品被認為是比實際擁有比特幣現貨資產更安全的投資，而長期以來大家認為衍生品顯然風險更大。並且由於期貨移倉，必須在每個月底關閉合約併購買新的合約（Roll Yield Cost），這可能導致資產損失高達30% 。
所以為了解決這些問題，灰度於2021年11月29日提交申請將GBTC轉化為ETF，並且遵照33/34法案和監管框架。
圖：Grayscale比特幣現貨ETF時間線
Source: https://grayscale.com/comment/
事實上，33/34法案和40法案都是在1929年股市崩盤後為了建立更穩定的金融市場監管框架而設立的。其中對於ETF的規定，最大的差別在於發行ETF所需的流程不同。
40法案著重強調了對零售型金融產品的監管，其中對個人的退休儲蓄提供了很大的保護（因為退休金是共同基金的重要資金來源），因而十分強調金融產品的大眾適應性。 40法案規定投資公司必須在SEC註冊才能在公開市場上提供證券。
而33/34法案主要強調金融產品對投資者的透明度問題，對發行流程的要求更為寬鬆。鑑於33/34法案下Teucrium的比特幣期貨ETF已經被SEC批准，有不少人認為，這為現貨ETF在33/34法案下獲批開闢了道路。
不過，如果這一次ETF的申請又沒有獲批，Grayscale也留了後手。
即將到來的BTC現貨ETF有望獲批
Grayscale的首席法律官Craig Salm也表示：“Grayscale收到了11000封來自投資者關於現貨ETF的建議信”，“信的數量反映了（通過現貨ETF的重要性）”，“對於比特幣現貨和期貨ETF，應該通過同樣的行政程序處理，（否則就違反了行政程序法APA）”。
而6月初，Grayscale宣布奧巴馬時期的副檢察長Don Verrilli（或翻譯為總檢察長，Solicitor General，司法部二號人物）為其法律顧問。 Don對於違反行政程序法（APA）的訴訟有豐富的經驗。在Don和Grayscale首席法律官CraigSalm的對話中，Don表示比特幣現貨ETF的通過應該是一個“常識”：
“（SEC應該批准）的原因是，決定比特幣期貨ETF價格波動的底層原因，和決定比特幣現貨ETF價格波動的底層原因，是幾乎完全一樣的。如果這些因素對於期貨ETF已經足夠，那麼為什麼對於現貨ETF不夠呢？”——Don Verrilli。
另外一個有趣的點在於，@ftx_us_derivs 或許可以幫助BTC現貨ETF獲批。
1. SEC 主席Gary Gensler曾表示，“基本上不受監管”的比特幣市場，引發了欺詐和操縱的疑慮，他呼籲加密貨幣交易平台向SEC註冊，並認為大多數加密貨幣都是證券，屬於SEC的管轄範圍。
2. 而今年早些時候FTXUS向國會提案申請由商品期貨交易委員會（CFTC）的監管。 CFTC已收到衍生品清算組織（DCO）或潛在DCO 申請人的詢問，他們尋求直接向參與者提供保證金產品清算，這樣參與者就不會通過期貨佣金商中介機構進行清算（即非中介模型）。
3. SEC主席Gary Gensler也在昨天表示，比特幣是一種“商品”，是“唯一一種我願意稱之為商品的加密貨幣”。這也似乎暗示了比特幣交易受CFTC監管的可能性。
所以，FTX的申請，或許將誕生一個受CFTC監管的合規現貨和衍生品比特幣交易所。這或許將從另外一個方面，讓“受到監管”的比特幣交易量佔比大大提高，從而消除SEC在批准比特幣現貨ETF上的最大顧慮。
總結：我們認為這次SEC大概率會通過Bitwise或者Grayscale的BTC現貨ETF產品。如果沒有通過，Grayscale有極大可能會根據APA起訴SEC。另外，我們也可以期待FTXUS的進展，在等待之前這些現貨ETF不斷推動的過程中，FTX也開闢了一條新的道路。
Reference:
https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8499-22
https://www.coindesk.com/policy/2022/04/20/optimism-for-a-spot-bitcoin-etf-grows-with-approval-of-teucrium-futures-fund/
https://www.coindesk.com/business/2022/06/24/with-bitwise-and-grayscale-decisions-looming-spot-bitcoin-etf-approval-hopes-are-running-low/
https://grayscale.com/don-verrilli-consensus