我們評估了加密資產的周期階段，並根據市場參與者的情緒探索了特定NFT 的價格行為。
本文來自Nansen，Odaily星球日報經授權轉載發布。
我們評估了加密資產的周期階段，並根據市場參與者的情緒探索了特定NFT的價格行為。
普通代幣(同質化代幣)週期：Nansen 分析了投資者情緒和宏觀經濟指標，總結如下：
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2022 年5 月，投資者情緒轉為“恐慌”，標誌著加密貨幣價格長期整合的開始（見圖1）
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為了使加密貨幣價格退出整合階段並觸底反彈，基本面的不確定性必須降低
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這種情況的主要情況是美聯儲更加專注於失業，而不是通脹。
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實際增長正在急劇放緩，這意味著這種情況越來越接近。
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歷史分析表明，美聯儲在2023 年第一季度之前暫停貨幣緊縮政策的可能性更高（見圖6）
NFT (同質化代幣)週期：NFT 與普通代幣的相關性弱於普通代幣間的相關性，Nansen 基於兩個鏈上指標開發了一個特定於NFT 市場的投資者情緒指標：
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追踪NFT 價格的已實現波動率：更高的已實現波動率->更高的遠期每週收益
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藍籌NFT 的交易量與所有NFT 的銷售額：較高的比率->較低的遠期每週回報（參見圖21 進行回測）
概要
我們最近對加密資產市場的分析揭示了四個見解：
1)投資者的情緒在5 月轉為極度恐慌，這轉化為對穩定幣（尤其是USDC）的加速配置，以及對各種數字資產（和非數字）“避風港”的投資。在我們看來，這導致了普通代幣價格的調整，市場需要更多時間來消化。
2)當前的宏觀經濟周期正在從滯脹過渡，例如實際增長放緩和通脹上升，導致實際增長急劇惡化和通脹高企。實際增長越弱，美聯儲推遲進一步加息收緊政策（“美聯儲看跌期權”）的可能性就越大。當這個概率達到足夠的閾值時，它可能會支持加密貨幣市場。
3)根據我們文件中審查的宏觀指標，我們已接近（估計2022 年第四季度- 2023 年第一季度）但尚未完全處於支持階段。
4)這種有利的貨幣緊縮的暫停，可能比過去的周期更短，因為我們認為在全球地緣政治因素、全球供應鏈的解體和享受退休生活的“嬰兒潮一代”（資產所有權方面最富有的一代）的多年花費支出的推動下，通脹可能會在衰退後重新加速。
將我們的分析擴展到， NFT(非同質化代幣) 市場，我們的分析表明，以下指標往往會導致NFT 價格：1) NFT 的追踪價格波動和2) 更成熟的NFT藏品的交易量與所有交易量的比率。最後，我們警告說，鑑於可用的數據樣本很小（每週交易數據略少於一年），對圍繞特定NFT 觀察到的統計關係的解釋存在局限性。在將來的研究中納入更多的樣本外實時數據將有助於驗證我們研究結果的穩健性。
1.加密資產的宏觀展望
1.1 關於穩定幣的風險偏好指標
Nansen 穩定幣風險偏好指標(Stablecoin Risk Appetite Indicator) 通過測量“聰明錢”的錢包的美元總餘額中對穩定幣的相對分配來衡量加密投資者的情緒（見圖1）。 2022 年5 月，這一比率飆升，在撰寫本文時，該比率約為16%，高於我們11% 的“恐慌閾值”（更多詳細內容，請參閱本文）。
在UST 和sETH 各自的脫鉤事件（參見Nansen 關於UST脫鉤事件報告）以及跨流動資金池和其他DeFi 協議的槓桿投資計劃解體之後，市場情緒和價格惡化，這是可以理解的。根據穩定幣風險偏好指標，隨著加密貨幣價格的調整，投資者正在加劇擔憂。該指標跌破11% 的閾值將觸發風險信號，這與Smart Money 投資者的悲觀情緒減弱相同。
圖1: 穩定幣風險偏好指標。來源: Nansen Query
1.2 轉向快速惡化的實際增長和高通脹
僅依靠情緒，不足以要求加密資產價格出現逆勢“底部”。只要資產價格背後的基本面驅動因素仍然是負面的，情緒就可能繼續低迷。這是投資者的風險認知與實際潛在的基本面不確定性之間的差異（詳見第3.1 節）。
從歷史上看，高通脹和波動的宏觀環境不利於風險資產（加密資產也不例外），因為即使實際需求惡化（下頂線），它也會迫使貼現率更高。
在過去的幾周里，宏觀勢頭一直在演變。增長放緩更為明顯，數據動能為負面（例如，負面意外數量與市場預期相比上升）。這在全球範圍內不斷下降的商業和消費者調查中尤為明顯。採購經理人指數(PMI) 調查是引領工業和最終宏觀週期的指標，正在走向收縮（見圖2）。與此同時，世界各地的公司都在報告：a) 補充庫存，b) 新訂單下降，c) 穩定價格壓力（某些行業僅截至6 月）。隨著消費者選擇縮減支出以應對更高的價格，並且隨著製造業供應鏈的正常化，需求驅動的通脹可能會正常化。然而，通脹遠未達到美聯儲2% 的目標，而與需求無關的驅動因素，例如地緣政治和美國CPI組合中租金部分的技術滯後，意味著通脹即使放緩，也不太可能回到美聯儲目標。
圖2: G4（美國、歐元區、日本、英國）製造業PMI 新訂單，2022 年6 月。來源: Markit, S&PGlobal
然後我們轉向美聯儲除了“穩定價格”之外的第二個任務，即“最大就業率”。根據各種指標，美國勞動力市場非常緊張，但這裡的勢頭也是負面的。例如，堪薩斯城勞動力市場動量指標在宏觀經濟放緩接近0 之前趨於收縮（見圖3）。
圖3: 堪薩斯城聯儲勞動力市場動能指標與歷史衰退。來源: St-Louis Fed and Kansas City Fed
目前，美聯儲優先考慮其通脹任務，美聯儲主席在最近的參議院證詞中甚至含蓄地承認經濟衰退迫在眉睫的可能性很高：“[软着陆]這是我們的目標，這將是非常具有挑戰性的……我們能否做到這一點的問題將在某種程度上取決於我們無法控制的因素”。
1.3 等待“美聯儲看跌期權”
我們預計美國勞動力市場將在2022 年第三季度至2023 年第二季度急劇惡化，並從一個不確定的領域轉變為美聯儲的主要關注點（見圖4）。
圖4:美聯儲2022 年6 月會議經濟預測摘要。來源: Fed economic projections June 2022
我們試圖使用最可靠的經濟衰退預測指標——美國國債收益率曲線來衡量美聯儲啟動的時間範圍估計（見圖5）。根據我們的歷史分析，收益率曲線倒掛（我們在此使用美國10 年至2 年到期）與首次政策降息之間的前置時間約為7 個月（平均）。這將轉化為降息的可能性更大，或者更有可能的是，在2023 年第一季度之前暫停貨幣緊縮，然後到2023 年第三季度出現衰退（平均領先16 個月）。我們注意到，提前期的分佈範圍很廣，美聯儲暫停的最大或最晚日期估計在2024 年第一季度（22 個月）。對利率最敏感的風險資產，例如加密資產，可能會搶先體現“美聯儲看跌期權”。
也就是說，我們想放大圖5 的1970 年代至1980 年代初期的部分，其中美國經歷了多次交替的收益率曲線反轉和重新陡峭的事件。巧合的是，這是一個高通脹和波動的時期。我們懷疑2023 年及以後的幾年將與1970 年代有一些相似之處，因為美聯儲將不得不在很短的時間內交替關注通脹和失業率。
圖5: 美國國債10 年至2 年收益率與聯邦基金準備金率。來源: St-Louis Fed, Nansen analysis
圖6:收益率曲線倒掛與美聯儲首次政策降息/衰退之間的歷史時間分佈。來源: St-Louis Fed, Nansen analysis
1.4 加密市場週期指標
我們總結了宏觀輸入，即美國主權收益率曲線的陡峭程度，以及G4 中央銀行資產負債表的增長率，以及圖所示週期性指標中加密貨幣實現市值與市值的鏈上估值7. 該指標最後一次轉為避險是在2021 年2 月，目前尚未轉為避險。我們對指標進行回測（自2021 年12 月起生效）並將結果顯示在圖8 中。該圖顯示了風險承擔（100% 投資於BTC）和風險規避（100% 投資於USDC）週期性策略的回報指數信號。
圖7: Nansen加密週期指標(1=risk-on, 0=risk-off)。來源: Nansen analysis
圖8: BTC/USDC 100%/0% 策略的Nansen Crypto 週期性指標回測。來源: Nansen analysis
1.5 NFT市場週期
談到NFT 市場，我們觀察到市場上存在類似的避險情緒。自1 月份的峰值以來，月度NFT 交易量和交易數量均有所下降（見圖9 和10）。
圖9: NFT 在以太坊上月度交易量。來源: Nansen dashboards
圖10: NFT在以太坊上月度交易數量。來源: Nansen dashboards
然而，在6 月份，Nansen NFT-500 指數與Blue Chip-10、Social-100、Art-20 和Metaverse-20 指數均顯示出小幅反轉趨勢（見圖11）。值得注意的是，Art-20 指數的漲幅最大，為+32.6%；從6 月初的739 點到月底收於980 點。
對NFT 購買者趨勢的仔細分析顯示，在6 月份，我們看到首次購買者和復購用戶再次緩慢進入市場（見圖12）。鑑於之前的相關性分析暗示NFT 與主流加密資產之間的相關性低於普通代幣之間的相關性，這一發現促使我們探索NFT 特定的統計數據，並評估它們是否以及如何早於NFT 價格發展。
圖11: Nansen NFT 指數。來源: Nansen dashboards
圖12: NFT在以太坊上每日買家數量。資料: Nansen dashboards
2.NFT市場投資者的情緒指標的代溝
雖然在為傳統金融資產定價時依賴於幾個微觀和宏觀金融指標，但NFT 的新生性質和廣泛的加密市場意味著很少或有限的可靠市場指標有助於確定資產的估值和市場情緒。在缺乏可靠指標的同時，NFT 市場情緒也受到投資者投機的推動(詳情請見Gunay & Muhammed, 2022).
與比特幣或以太坊等加密資產不同，NFT 是不可替代的，這意味著每個代幣都是唯一可識別的，擁有不同的價值，並代表一種獨特的工具。 NFT 獨特的不可替代特性，為各種應用引入了採用和實施區塊鏈技術的新方法。
儘管關於NFT 的稀缺性維度一直存在爭議（Chohan，2021），但利用NFT 屬性的創新方法正在出現。例如，NFT 用於記錄和表示藝術收藏品（Kugler，2021）。其他值得注意的應用包括向其他（數字）資產分配權利（Wilson、Karg & Ghaderi，2021 ）、元宇宙中土地和資產所有權、物聯網(IoT) 實施（Arcenegui、Arjona 和Baturone，2021 ）、點對點的能源交易（Karandikar、Chakravorty 和Rong，2021 ），甚至野生動物保護（Mofokeng 和Fatima，2018 ）。此外，我們之前的NFT 指數方法論，論文里分析了500 多個NFT 集合，使我們確定了NFT 的四大類別——藝術、社交、遊戲和元宇宙。該分析的一個關鍵觀察結果是NFT 資產具有多個用例，並且可以分為多個NFT 類別。
鑑於傳統的估值模型不一定適用於加密資產，人們已經將重點轉移到探索投資者情緒以駕馭這個市場。此外，現有文獻表明，加密資產市場效率低下，並且不符合有效市場假設（Anamika、Chakraborty 和Subramaniam，2021 ）。因此，本文是在確定NFT 的價格行為時調查投資者情緒的作用的早期嘗試。本文重點關注NFT 作為一種資產類別（隨後將被稱為“NFT 市場”），而不是單個資產的NFT 集合。我們的主要目標是確定可以解釋NFT 價格行為的投資者情緒代理。為該分析選擇的投資者情緒代理包括模型，例如價格對過去實現的波動率的回歸，以及衡量數量、銷售速度甚至社交媒體“NFT”搜索出現的量化指標。
下面的第三部分概述了我們的方法，而第四部分報告了我們的實證分析結果。實證研究主要通過上下文相關的因果分析進行，我們估計了一個通用最小二乘回歸模型，以評估NFT 回報在觀察期間對各種NFT 特定“情緒”變量的依賴性。我們採用了一個由八個NFT 集合組成的基線NFT 市場指數。該指數旨在代表整體市場行為，並具有截至2021 年初數據可用性的優勢。一旦確定NFT 一籃子的價格行為，我們就針對NFT 投資者情緒代理的影響對其進行了測試。最後，第五部分詳細介紹了我們的NFT 投資者情緒指標的含義。
3.方法論和數據
3.1 傳統金融：定義風險偏好指標
在傳統金融中，“風險偏好”指標有助於評估市場高峰和低谷的可能性（文獻：Illing & Meyer，2004）。風險偏好包括投資者對資產價格不確定性的風險認知，以及圍繞資產價格基本面因素本身的不確定性水平。這些成分都不是直接可觀察到的，但後者通常不太難估計。
下面的圖13 簡要總結了用於估計傳統金融資產風險偏好的模型和非模型化量化因素。模型通常涉及多個資產類別的過去波動率的回報回歸。非模型化因素衡量投資者對安全資產的偏好程度、通過衍生品“保護”的成本、流動性和交易量增長以及社交媒體情緒指標。
圖13:應用於估計傳統金融資產風險偏好的因素和模型概述
我們使用上述框架生成旨在近似NFT 投資者風險偏好的鏈上指標。
3.2 NFT 的風險偏好候選指標：選擇“獨立”變量
圖14: 為衡量NFT 風險偏好而測試的因素和模型概述
上面列出的NFT 指標主要是使用來自鏈上NFT 銷售的價格、數量、來自/到錢包地址的統計數據生成的，谷歌搜索指標除外：
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藍籌NFT vs所有/NFT-500 大盤NFT 的價格，以及藍籌NFT vs所有/NFT-500 NFT 的交易量：這些指標衡量投資者對感知到的“更安全”資產的偏好，例如藍籌NFT 在NFT 市場的主導地位
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活躍錢包：有一種觀點認為在評估NFT 時要考慮加密資產的網絡效應（康奈爾大學的文獻，2021 年）。我們相信，通過衡量錢包活動，我們能夠了解網絡參與者在NFT 市場中的興趣。
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活躍錢包的買賣比率(Buy-to-sell ratio)：該指標衡量錢包對NFT 的需求.
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價格或交易量或錢包數量創過去四周新高的NFT收藏品與新低的收藏品比率/高於四周平均價格或交易量或錢包數量的收藏品與低於平均水平的收藏品之比：衡量價格或數量強度的動量指標
所有指標都匯總在三個子集中：
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所有以太坊網絡上的成交
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針對屬於Nansen NFT-500 指數的組合過濾的交易額（參見下文第3.3 節中的定義）
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針對屬於基線NFT 一籃子指數的組合過濾的交易額（參見下文第3.3 節中的定義）
3.3 挑選NFT 價格的“因”變量
I. Nansen NFT-500 指數
NFT-500 是一個廣泛的市場指數，跟踪在以太坊區塊鏈（ERC-721 和ERC-1155）上發行的NFT 的市場活動。該指數於2022 年1 月1 日推出。基準指數由不超過500 個NFT 項目集合組成，按市值加權。該指數旨在跟踪NFT 市場的活動和變動。基準指數每天計算一次，每30 天重新平衡一次，指數成分股會相應地重新評估和重新平衡。對於要包含在指數中的NFT，需要滿足：
a) 使用智能合約在基於區塊鏈上進行保護（目前階段，Nansen 指數僅跟踪在以太坊上發行的);
b) 在過去90 天內完成了至少100 筆交易，其中一半的錢包地址是唯一的，並且
c) 如果NFT藏品在過去90 天內的交易量是自由交易的，並且該收藏品沒有或不存在可預見的流動性衝擊的不當風險，則至少達到1000 ETH交易額
鑑於NFT-500 指數每30 天重新平衡一次，並非所有成分股的價格數據都可以在本研究的觀察時間段內回填。因此，為了本研究的目的，我們構建了一個基線NFT 市場指數。
II. NFT一籃子指數的基準
與之前研究NFT 投資者情緒的研究不同，我們使用實際NFT 的鏈上銷售數據來確定一籃子NFT 的價值。我們選擇了代表NFT 市場的8 個NFT 組合，重點是NFT 組合已證明其壽命超過12 個月。這些NFT 是：Bored Ape Yacht Club、Crypto Punks、Chrome Squiggle、VeeFriends、Meebits、Autoglyths、Cool Cates 和CyberKongz Genesis。然後，我們使用每個集合的7 天模式價格，並通過在測試期開始（2021 年7 月）對每個項目方的分配進行等權重分配，得出“基線NFT 籃子指數”。圖15 展示了以ETH 和美元表示的構建的Baseline NFT 籃子價格指數。
圖15: NFT 組合價格指數的基準。來源: Nansen Query, Nansen analysis
圖16: ETH/USD、BTC/USD、NFT 組合價格基準的指數（美元和ETH）之間的相關性（2021 年7 月至2022 年6 月）。來源: Nansen Query, Nansen analysis
我們觀察到基準NFT 組合價格指數和同質化代幣價格之間存在一些相關性，儘管比中間同質化代幣價格弱（見圖16）。
4.調查結果和解釋
使用我們構建的NFT 組合指數的7 天美元價格回報的基準作為因變量，我們對第3.2 節中介紹的NFT 指標進行了多元廣義最小二乘回歸。
對於每個指標，我們創建了一個滯後時間序列作為自變量。我們確保所有變量都是固定的，並通過我們的因變量圖表進行一對一的視覺檢查（參見圖17）。
圖17: NFT 組合價格回報的基準與測試的因變量樣本。來源: Nansen Query, Nansen analysis
在控制統計偏差後，我們發現樣本中有兩個預測能力相對較高的變量（回歸結果見圖18）：
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追踪基準NFT 組合價格的已實現波動率：相關係數為正，意味著較高的已實現波動率預測較高的遠期週收益
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藍籌NFT 交易量與所有NFT交易量：相關係數為負，意味著藍籌NFT 銷售量相對越高，遠期週收益越低。這很直觀，因為投資者傾向於“落袋為安”
圖18: NFT 組合價格回報基準，基於GLS 回歸結果與實際價格波動和藍籌交易額與所有交易額的比率（“樣本內”，2021 年8 月至2022 年1 月）。來源: Nansen analysis
為了測試我們的樣本外回歸結果（2022 年1 月至2022 年6 月），我們模擬了一種策略，該策略在我們的投資信號為正時投資於NFT 組合價格的基準，而在其為負時則為中性（現金）。我們選擇了對信號的每週回顧。我們使用在樣本中找到的係數，應用於已實現波動率和藍籌股對所有銷售量的兩個時間序列來生成投資信號。
結果在圖19 和21 中直觀地說明，統計結果在圖20 和22 中進行了說明。與僅投資NFT 價格指數相比，跟隨投資信號產生的總回報表現優於單純投資NFT 價格指數，同時下跌幅度較小。
圖19: 基準NFT 組合價格指數，無或有投資信號疊加（“樣本外”，2022 年1 月至2022 年6 月）。來源: Nansen analysis
圖20: 基準NFT 組合價格指數，無或有投資信號疊加（“樣本外”，2022 年1 月至2022 年6 月）：風險與回報。來源: Nansen analysis
圖21: 基準NFT 組合價格指數，無或有投資信號疊加（2021 年7 月至2022 年6 月的“全樣本”）。來源: Nansen analysis
圖22: 基準NFT 組合價格指數，無或有投資信號疊加（2021 年7 月至2022 年6 月的“全樣本”）：風險與回報。來源: Nansen analysis
5.局限和結論
儘管仍處於高速發展階段，但必須了解NFT 作為資產類別的價格行為，其市場情緒可能與可替代加密資產不同。在本文中，我們探討了NFT 在廣泛的加密資產市場中呈現獨特機會的潛力，並根據市場參與者的情緒檢查其價格行為。
我們發現兩個鏈上指標的NFT 價格預測值相對較高： NFT組合價格基準的尾隨實現波動性和藍籌NFT 與所有NFT 的交易量。傳統上，波動性一直是衡量投資者風險偏好的一個很好的衡量標準，從藍籌NFT 到小市值NFT 的轉變可能表明投資者願意承擔風險以獲得更多回報（即，可以說是投資者貪婪的指標）反之亦然，因為害怕）。基於這兩個指標和我們的回歸係數，我們創建了一個“恐懼與貪婪”情緒指標來跟踪NFT 市場。
當我們至少經歷一個完整的NFT“週期”時，更多的實時數據點應該有助於驗證該指標的穩健性。事實上，使用的樣本外數據僅捕獲了幾個月。我們的遠期視野也僅限於一周預測的NFT 價格回報，並且隨著更多數據，我們的目標是增加這一時間範圍以幫助把握更大的“高峰和低谷”。
情緒指標也對傳統代幣有價值：Nansen 穩定幣偏好指標標誌著從5 月開始的價格盤整。
情緒必須得到基本面指標的補充，才能更深入地了解資產週期。我們的關鍵宏觀結論是，我們正在進入全球實際增長的急劇放緩，這可能會促使政策制定者在明年第一季度之前暫停貨幣政策緊縮，這可能會導致加密貨幣價格搶先反彈。
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