在最近的市場低迷期間，去中心化金融( DeFi ) 一直是受加密貨幣影響最大的領域之一。從Terra 網絡中Anchor 和其他DeFi 協議的崩潰，到LIDO 和stEth 的持續壓力，以及活躍在不同協議中的大型資產管理公司的資不抵債，有許多事件對DeFi 的整個價值主張提出了挑戰。
不出所料，鎖定在DeFi 協議中的總價值已從歷史最高點縮水約70% 至今天的740 億美元，而DeFi 協議的原生收益率也大幅收縮。這些近期的衝擊極大地改變了DeFi 市場的構成以及DeFi 協議中alpha（高於市場回報）和風險的性質。在本文中，我們概述了DeFi 市場下一階段的alpha 演進和風險管理框架。
輕鬆收益率是DeFi 2020-2022 年反彈的主要敘述。穩定幣的過度槓桿化環境以及積極的激勵計劃使交易者無需複雜的金融邏輯即可獲得天文數字的收益。容易產生alpha也導致人們對風險管理機制缺乏關注。 DeFi 的性質發生了變化，DeFi 中的alpha 和風險之間的平衡發生了巨大變化。
傳統市場的風險收益平衡
收益和風險是傳統資本市場投資策略的核心基礎。從財務回報的角度來看，使用Eugene Fama提出的有效市場假設的改編版，大多數市場可以被認為是“效率低下的”在1970 年代。雖然傳統市場中存在大量alpha，但需要復雜的策略來識別和捕捉它。傳統市場依靠中介機構和強大的監管框架來防止不對稱的風險狀況。諸如風險價值(VaR) 之類的簡單指標已被廣泛認為是量化投資組合中潛在損失的一種方式。只有在傳統市場假設存在足夠強大的基礎設施來防止巨大的系統性風險時，才有可能使用如此簡單的統計指標來量化風險。雖然稀缺的高回報和可控風險是傳統資本市場的常態，但DeFi 的情況卻大不相同。
DeFi 中alpha 和風險的演變
DeFi 是一種新穎且效率極低的金融環境，其基本構建塊或原語類似於傳統資本市場中的產品。因此，有很多機會可以捕獲alpha 和不同維度的風險。然而，在市場的第一階段，回報太容易，風險太高。 DeFi 空間組成的變化開始改變風險與回報之間的關係，其軌跡更接近其他金融市場。從進化的角度來看，我們可以看到DeFi 風險和回報之間動態的三個主要階段。
第一階段：豐富的高回報和復雜的風險管理
DeFi 發展的第一階段的特點是相對容易捕獲的收益和與DeFi 協議相關的極其模糊的風險。 DeFi 協議中激勵計劃的激增、穩定幣的槓桿作用和不斷增加的交易活動使輕鬆收益成為這一階段的常態。自動化做市商( AMM ) 中的簡單流動性提供交易或借貸協議中的槓桿借貸交易可以持續收益率高於15%-20% 的環境顯然吸引了大量交易者和投機者，這促成了第一階段的炒作週期的DeFi。
第一次DeFi 熱潮的高收益伴隨著大量漏洞和風險暴露。許多DeFi 協議的複雜性為難以緩解的重大技術和經濟風險打開了大門。 DeFi 的大多數參與者都熟悉智能合約風險，這導致了協議中的重大漏洞。然而，鯨魚操縱攻擊或無常損失等經濟風險每天使投資者損失數百萬美元。管理和控制這些風險的機制很複雜，需要深入了解DeFi 協議的技術和經濟行為。因此，DeFi 協議中的絕大多數交易都是在沒有適當的風險管理程序的情況下執行的，這通常會轉化為可觀的損失。
第二階段：高回報的稀缺和復雜的風險管理
DeFi 市場最近的變化直接導致協議產生的一階收益率收縮。很難找到基於簡單的流動性提供交易產生兩位數回報的協議。然而，由於市場仍然是任何資產類別中效率最低的環境之一，DeFi 仍然存在大量高alpha機會。識別大多數高回報機會需要通過通常結合不同協議的複雜金融邏輯對市場進行更複雜的看法。
雖然在DeFi 協議中獲取高回報變得更加複雜，但風險管理仍然同樣困難。 DeFi 領域的修正太快了，風險管理流程無法適應。此外，DeFi 策略複雜性的增加轉化為更廣泛的漏洞，需要更複雜的風險管理模型。
簡單的高alpha 回報的稀缺性以及高經濟風險可能會將DeFi 協議的採用限制為更成熟的機構投資者和交易者，而不是散戶投資者。
第三階段：高回報的稀缺性和更簡單的風險管理
DeFi 不會永遠保持一個危險的環境。隨著市場的發展，預計協議將開始整合本地風險管理功能以簡化其採用。我們已經看到了這一領域的初步想法，其中包括Bancor、Euler、Maker等協議，它們結合了本地管理內在經濟風險的機制。例如，我們可以想像一個自動為無常損失提供保險的下一代AMM，或者一個更好地防止清算的借貸協議。儘管其中一些最初的內置風險管理模型在緊張的市場條件下受到了挑戰，但風險管理作為原生協議能力的價值仍然令人信服。
如果DeFi 協議開始原生管理常見風險條件，它將直接簡化投資者、交易者和其他市場參與者的風險管理，因為他們只需要關注更複雜的風險形式。 DeFi 市場的這種新的風險回報組合與傳統資本市場非常相似，傳統資本市場難以實現高alpha 回報，但風險管理的很大一部分已內置於市場基礎設施中。
DeFi 輕鬆收益的時代已經結束
最近的市場事件徹底改變了DeFi 領域的高回報和風險之間的平衡。隨著DeFi 的發展，由激勵計劃提供支持的高收益將從常態轉變為例外。 DeFi 的不對稱性仍將提供獲得豐厚回報的機會，但這些機會將以復雜的財務策略的形式出現。同樣，風險管理可能會變得更簡單，因為DeFi 協議和基礎設施的其他組件能夠針對已知的經濟風險提供本地保護。
從這個角度來看，DeFi 輕鬆收益的時代可能已經結束，但DeFi 市場的新階段預示著更成熟的經濟結構和同樣吸引人的機會。
