作者：Solv 研究組
[说明]
本文是Solv 研究組對於本次crypto 市場暴跌的第三篇深度分析，在承接上一篇對於crypto 市場美元化的論述之後，重點討論crypto 市場中的CeFi 機構是如何事實上扮演銀行的角色，向全行業提供流動性供給、槓桿管理和期限轉換服務的，並探討其缺陷和原因。
TL;DR
Crypto 市場美元化之後，流動性（美元穩定幣）主要是通過外部輸入來供給，來支持行業內的投資、投機和經營需求。在2017-2018 年ICO 階段，crypto 行業中主要的融資是通過直接進行權益性投資的方式進行的，具有波動劇烈、道德風險高的缺點，並且導致了大量的欺詐。
2020 年以來，crypto 行業在美元化的同時，出現了大規模的債務性融資，從而形成了權益性融資和債務性融資、直接投資與間接投資並舉的局面。因此，crypto 行業需要類似銀行這樣的機構來提供四項重要的功能：
第一，創造流動性；
第二，提供信貸，幫助生產部門加槓桿，並管理槓桿風險；
第三，進行期限轉換，管理期限風險，並進行必要的風險隔離；
第四，優化資本配置。
要提供這些功能，就必須具有信用風險管理的能力。而在當前的技術和基礎設施水平上，DeFi 當中完全沒有信用機制的存在，幾乎所有的DeFi 協議都通過算法激進地將風險推給用戶，自己完全不承擔任何風險，這是DeFi 的成功之處，但也是其局限性所在。
過去兩年以來，crypto 行業裡的中心化金融機構（CeFi）事實上扮演了銀行系統的角色，承擔了風險並向整個市場提供了上述服務。但由於它們普遍缺少相應的知識和經驗，在風險管理上犯了一系列的錯誤，包括：
-
隨意的、不規範的、暗箱操作的信貸；
-
順週期激進加槓桿，暴露巨大的風險敞口；
-
混業經營，且隨意挪用資金進行高風險的投機交易。
現在很多人將崩盤的責任全部歸結於部分CeFi 機構的愚蠢和貪婪，這倒是很省事，但毫無意義。本質上這是因為crypto 行業還處在發展初期，非常不成熟，沒有建立基於聲譽的信用體系，沒有充分發揮區塊鏈的優勢，建立針對對中心化金融機構的信息披露和行為監管的機制，更沒有建立固定期限DeFi 借貸、機構間拆借市場這樣的基礎設施。因此當熊市襲來，CeFi 紛紛崩潰，不但沒有能夠為行業管理和隔離風險，而且反而加劇了行業的危機。
Crypto 行業首先應該充分認識到問題所在，然後建立行業級的共同協作機制，基於類似SBT 這樣的機制在區塊鏈上明確地引入聲譽、信用、期限金融產品等基礎設施，並努力創建機構間拆借和回購市場，建立與二級市場相分離的貨幣市場，這樣才能讓crypto 行業進入較為平穩健康的發展階段，支持Web3 和區塊鏈行業應用的大發展。
[正文]
2022 年的crypto 熊市，是在crypto 市場美元化的背景下發生的。如果要劃分責任，三分之二歸於外部宏觀貨幣政策，三分之一是行業內部問題。但是對於crypto 的發展來說，要深入探討並且加以改進的，恰恰是這三分之一內部問題。
我們還是從美元穩定幣說起。
在Terra 危機全面爆發之前的2022 年5 月6 日，幾大主要美元穩定幣的流通量分別是：
單位：億美元
美元穩定幣
流通量(2022年5月6日）
流通量(2022年6月28日）
USDT
832.4
667.7
USDC
488.1
558.1
BUSD
178.8
174.2
中心化抵押型穩定幣小結
1499.3
1400.0
DAI
85.3
67.8
UST
186.9
–
算法穩定幣小結
272.2
67.8
合計：
1771.5
1467.8
圖1. Terra 崩潰前後主要美元穩定幣流通量
由此可見，2022 年5 月至6 月的暴跌，使得crypto 市場的流動性下降了17.1%，這其中有10.6 個百分點是由於Terra 崩盤導致的。毫無疑問，這是非常嚴重的流動性收縮，也是當前市場進入熊市的直接反映。
這些美元穩定是怎麼進入到crypto 經濟體的？它們是誰創造的？通過什麼方式創造的？
-
美元穩定幣流動性的供需矛盾
在2017-2018 年ICO 階段，crypto 行業中主要的融資是通過直接進行權益性投資的方式進行的，具有波動劇烈、風險巨大的缺點，並且導致了大量的欺詐。個體投資人不具備專業金融知識，沒有風險管理和期限轉換的能力，更欠缺項目研究和盡調核實的能力，極容易受群體心理的影響。他們所提供的流動性具有非常強烈的順週期性，也就是說具有“追漲殺跌”、自我增強、大起大落的特徵。在數字資產的上升週期，這些資金往往蜂擁而至，導致市場流動性氾濫，泥沙俱下。在下降週期，這些資金又往往奪門而出，加速流動性收縮和資產價格下跌，導致市場迅速崩潰。此外，權益性投資由投資人與項目方共擔風險，因此道德風險極高，非常容易導致欺詐。從實踐來看，個體投資人所組成的烏合之眾往往具有“逆向選擇”的特點，即總能夠在眾多項目中挑中最具欺詐性的選項，所以在資金分配上也是劣勝優汰。因此，在2018 年ICO 泡沫崩潰之後，整個crypto 行業基本淘汰了這種融資模式。
2020 年之後，借貸業務和借貸協議崛起，整個行業的呈現了債務性融資與權益性融資、間接投資與直接投資並舉的局面。很多人不是將手中的穩定幣直接投給項目，而是投給基金等中介機構，更多人選擇債權方式出借資金，這使得以下兩種模式成為流動性創造的主力：
第一，USDT、USDC 和BUSD 等“中心化抵押穩定幣”是以美元法幣作為抵押品創造。在危機爆發前，這類穩定幣規模大約佔比85%，而在暴跌之後，佔比提高到95.4%。
第二，通過MakerDAO、Terra 等“算法穩定幣” 超額抵押諸如BTC、ETH、LUNA 等數字資產，創造DAI、UST 等美元穩定幣。這部分穩定幣在危機爆發前大約占到穩定幣總量的15%，暴跌之後佔比降低到4.6%。
債務性融資一旦成為主流，就立刻給crypto 市場的流動性管理帶來新的挑戰。作為crypto 行業真正的價值構建者和實體經濟，項目方對於資本的要求大致可以歸納如下：
第一，希望資本供給充沛，但並不過度氾濫。充沛的資金使得優質的項目能夠得到有力的支持，但如果過度氾濫，將使得大批劣質項目甚至龐氏騙局得以大行其道，為行業帶來風險。
其次，資金供給平穩可預測，能夠隔離市場波動帶來的風險，使得項目方能夠安心做長期計劃。
第三，是有豐富的期限選擇，比如可通過股權或token 出讓獲得長期融資，也可以通過抵押或信用借貸獲得中短期流動性。
第四，建立明確的、專業的、價值導向的評價體系，優化資本配置，過濾掉劣質的項目，讓真正致力於創新和價值創造的優質項目能夠在資金的競爭中勝出，獲得長期成功。
然而，這樣的需求卻不是DeFi 能夠滿足的。類似Terra、Maker 這樣的算法穩定幣供給協議，或者類似Compound、Aave 這樣的借貸協議，本身也具有強烈的順週期性，同樣是在抵押資產價格上漲時能夠不斷擴張流動量，而在下跌時則激進地清算抵押資產，回收流動性。這一特點，經過Terra 在過去一年多以來的真人秀，已經眾所周知了。另一個較少被討論的問題是現有的DeFi 不承擔任何風險，而是非常激進地通過算法把所有的風險推給用戶。比如，幾乎所有的DeFi 協議都沒有信用的概念，也不處理期限轉換，全部都是“活期”協議。當抵押資產發生下跌的時候，DeFi 穩定幣協議或抵押借貸協議實時地、毫不猶豫地進行激進清算，立刻向市場上大量傾銷資產，很容易引發級聯式的市場崩潰。這種情況在2020 年以來的歷次市場暴跌中都屢見不鮮，是把波動變成崩盤的一股重要力量。
現在問題十分清楚了。 Crypto 行業在美元化的同時，出現了大規模的債務性融資，從而形成了權益性融資和債務性融資、直接投資與間接投資並舉的局面。因此，crypto 行業需要類似銀行這樣的機構來提供四項重要的功能：
第一，創造流動性；
第二，提供信貸，幫助生產部門加槓桿，並管理槓桿風險；
第三，進行期限轉換，管理期限風險，並進行必要的風險隔離；
第四，優化資本配置。
是誰在過去兩年當中扮演了類似銀行的角色呢？
-
作為crypto 銀行的CeFi
大量CeFi 機構的崛起是2020 – 2022 年牛市週期的另一現象。在2020 年以前的熊市週期，雖然已經存在不少的CeFi 機構，但它們主要從事交易、套利等投機性業務，從事生產性投資和借貸的CeFi 機構數量少、規模小。 2020 年牛市到來之後，CeFi 機構大量出現，管理的資金規模成百倍增長，功能也發生了重大的變化，事實上扮演了crypto 銀行系統的角色。
根據英格蘭銀行的觀點，銀行系統主要有三個功能：貨幣創造、加槓桿和期限轉換。我們仔細考察本輪牛市當中的crypto 行業，會發現CeFi 機構的確執行了這些功能。特別是最近兩個月連續暴跌過程中CeFi 機構出現的一系列違約和爆雷，反而幫助我們更清楚地看懂了此前CeFi 的角色。
首先，美元穩定幣流動性主要是在CeFi 機構的資產負債表中創造出來的。 CeFi 機構普遍通過自己建立的基金機構進行融資，並將融來的資金轉變為穩定幣。這種轉變，最終是在USDT、USDC 和BUSD 等穩定幣運營機構的資產負債表中完成的，也是當前穩定幣流動性創造的主流方式。因此，完全可以認為CeFi 機構是整個crypto 產業的貨幣創造者。
其次，CeFi 機構通過借貸為其他部門加槓桿。借貸行為在CeFi 機構之間廣泛存在，而且無抵押或者部分抵押的信用貸也非常普遍。最近爆出來的三箭資本、Celesius、Voyager 等CeFi 機構的連續爆雷事件，表明了此前行業中的CeFi 機構相互信貸的規模達到了多麼巨大的程度。根據報導出來的消息，這些拆借出來的資金，大部分被拿去進行高風險的投機，這是這些機構崩盤的直接原因。但也應該注意到，CeFi 機構向項目方進行信用貸，從而為生產部門加槓桿，這種業務也在發展當中。例如在Solv 平台上項目方的借貸規模已經接近3000 萬美元，都被用於支持項目方的開發。
此外，CeFi 機構還擔負了期限轉換的功能。 CeFi 機構對於項目進行幣權投資的時候，實際上就是把籌措而來的短期和活期資金用來進行長期投資。這種“借短貸長”的行為當然會引入流動性風險。而CeFi 機構承擔了這一風險，從而向項目方提供了長期資金，使項目方能夠進行長期計劃和開發。例如，三箭資本在崩潰之前幾週還對外宣布了創業項目投資的消息。站在被投項目的角度，一旦融資完成，從三箭資本哪裡獲得資金，則即使後者流動性枯竭，以致徹底崩潰，也沒有歸還投資的義務，而是可以安心地安排開發計劃。從這個意義上說，三箭資本將自己獲得的短期流動性轉換成為長期流動性並投給了項目方，自己承擔了相應的風險，並成為一道防火牆，即使自己倒下也不會牽連被投項目。相比之下，由於DeFi 借貸基本都是活期的，一旦遇到流動性風險就立刻推卸給用戶方，所以談不上期限轉換。為什麼DeFi 不能進行期限轉換呢？這是因為，要進行期限轉換，必須引入信用機制，而DeFi 中沒有信用機制，自然也就不能支持期限轉換，這件事情只能由CeFi 來完成。
由以上三點可見，眾多的CeFi 機構事實上在行業中扮演了銀行系統的角色。
因此，儘管在熊市當中出現了CeFi 機構連鎖反應式的崩盤，並嚴重地加劇了市場下跌的深度，導致媒體和輿論的口誅筆伐，有的人甚至提出了“去CeFi”化的觀點，主張crypto 中的一切金融功能都應該通過DeFi 來實現。但我們應該更加公允地看待問題。只要是金融，就一定會有風險。要想讓行業能夠穩定發展，就必須有人去管理風險，以及在關鍵的時候承擔風險，甚至，在極端狀況下，作為防火牆，以自己的破產來阻斷危機向更大範圍蔓延。而在crypto 行業中，正是眾多的CeFi 機構、而不是DeFi 協議，承擔了風險管理的功能，為生產部門提供了資金和穩定的預期。 Crypto 行業不斷發展，CeFi 機構們功不可沒。
-
CeFi 風險管理的“三宗罪”
CeFi 機構在過去幾年中事實上扮演了crypto 行業中銀行系統的角色，這是需要肯定的。但是，如何評價他們作為銀行的工作質量呢？應該說，相當差勁。具體地說，他們在為生產部門提供流動性方面的表現及格，但是在管理自身風險方面，可以說是一塌糊塗。銀行是經營風險的機構，不能管理好自身風險，更不能為行業管理好風險，這樣的工作當然是不合格的。而CeFi 機構在風險管理方面的糟糕表現，也加劇了本次市場暴跌的強度。
具體來說，一些CeFi 機構在風險管理中犯了以下三個錯誤。
第一，大規模進行不規範的地下信貸。很多CeFi 機構彼此之間進行大規模的無抵押信用借貸。這本身是正常的，類似傳統金融中的同業拆借，是銀行系統內部各個經營實體之間必要的資金與風險優化配置所必需的。但是在當前的CeFi 中，並不存在一個規範、透明、受監督的信貸市場，因此CeFi 之間的信用借貸就以一種暗箱化的、雜亂無章的、毫無規則的方式進行，既不接受同業監督，也不披露相關信息，我們只能將這些信貸視為一組地下交易，因此市場機制中那些積極因素也就無法發揮作用。例如，一度資產規模高達180 億美元的三箭資本，由於LUNA 的崩盤而損失數億美金之後，分別向二十多家CeFi 機構拆借數十億美元無抵押信貸。這些出藉機構既不知道三箭資本真實的資產狀況，也不了解資金用途，更不知道它同時還在向哪些機構進行多大規模的拆借。結果在三箭資本破產後，Voyager、Celsius 等多家CeFi 機構受到連鎖式的牽連，紛紛走向破產或重組。這一案例充分說明非市場化的地下信貸交易是多麼的危險。
第二，混業經營，且隨意挪用資金進行高風險的投機交易。很多CeFi 機構都大規模從事炒幣、炒合約、量化交易、DeFi 套利等高風險投機業務。如果只是使用自有資金進行投機，自擔風險，本身無可厚非，但由於缺少必要的信息披露和監督機制，他們往往將以其他名義籌措的資金用來從事投機業務，擠占本來應該提供給生產部門的流動性。例如，很多crypto 風投機構會以投資初創項目的名義籌集資金，但是在他們認為有利可圖的價位買入或做空比特幣、以太幣之類的主流資產。在crypto 行業，人們都知道，在市場投機氛圍濃厚的時候，創新項目往往難以融資，並不是市場上沒有錢，而是因為大量的資金被用去投機了。用於投機的資金只是參與一場零和博弈，無法為行業創造長期價值。一些CeFi 機構的這種行為，可以說背離了“銀行系統”應有的原則。
第三，激進加槓桿，無節制地擴大風險敞口。很多CeFi 機構的創始人都是交易員出身，有多年搏殺市場的經歷，機構本身也往往長期從事槓桿交易。在牛市週期，往往是敢於加高槓桿的機構能夠脫穎而出，實現資產規模的爆發式增長。因此，在習慣於以資產規模和增長速度論英雄的CeFi 江湖里，贏家往往也就是最敢於激進加槓桿和擴大風險敞口的玩家。而這種風險偏好和經營風險的風格，毫無疑問是與銀行系統的要求背道而馳的。例如，某中心化借貸機構，長期通過循環質押加槓桿的方式擴大借貸規模，在2020 年3 月的市場崩盤中，曾經一度瀕臨破產，隨後雖然採取了一些對沖措施，但在牛市週期繼續用自融加高槓桿的方式加速發展，也一度取得了驚人的高增長。然而，在2022 年5 月至6 月的市場崩盤中，由於槓桿的反向作用，這家CeFi 機構迅速破產崩潰。
在討論這些錯誤的時候，人們很容易將責任歸結於部分CeFi 機構的愚蠢和貪婪，似乎問題只是個別人和個別機構的道德缺陷。歸咎於“壞人”固然是很省事的說法，但這從來都是淺薄的和無意義的情緒發洩。 CeFi 機構的負責人跟世界上其他所有人都一樣，永遠都不會沒有道德缺陷，永遠都會有貪婪和恐懼。問題不在於人，而在於製度和基礎設施。
Crypto 行業還處在發展初期，非常不成熟，沒有建立基於聲譽的信用體系，沒有充分發揮區塊鏈的優勢，建立針對對中心化金融機構的信息披露和行為監管的機制，更沒有建立固定期限DeFi 借貸、機構間拆借市場這樣的基礎設施，債券等信用金融業務也只是剛剛萌芽。因此當熊市襲來，CeFi 紛紛崩潰，不但沒有能夠為行業管理和隔離風險，而且反而加劇了行業的危機。
Crypto 行業首先應該充分認識到問題所在，然後建立行業級的共同協作機制，基於類似SoulBound Token 這樣的機制在區塊鏈上明確地引入聲譽、信用、期限金融產品等基礎設施，並努力創建機構間拆借和回購市場，建立與二級市場相分離的貨幣市場，這樣才能讓crypto 行業進入較為平穩健康的發展階段，支持Web3 和區塊鏈行業應用的大發展。
我們將在本系列的第四篇文章中提出一系列改進建議。