摘要

近年來，互聯網的出現為全球證券監督管理機構帶來了新的監管挑戰，特別是加密貨幣的出現，以美國SEC為代表的監管者們，試圖將具備證券屬性的代幣納入證券法的管轄範圍。那麼，NFTs是否會被認定為證券，又在何時可能被認定為證券呢？

為幫助澄清數字資產是否是證券，2018年，美國證券交易委員會在其數字資產“投資合同”分析框架（框架）中發布了指導意見，以幫助進行分析。該框架首次重申，豪威測試的投資合同分析仍然是確定數字資產的發行交易是否是證券的主要工具。

1.通常情況下，NFT不應被視為證券

豪威測試分析的第一個要點是需要資金投入。 NFTs主要在以太坊區塊鏈上提供，並以以太坊加密貨幣支付。而在豪威測試分析中，無論是以真實（或法定）貨幣的形式、還是數字資產或其他類型的對價，都能認可為資金投入，故而只要NFTs是通過交換價值獲得的，就滿足這一條。

對於第二點，NFT不同於加密貨幣，作為非同質化代幣，買賣雙方的關係可能不同於典型的投資合同。對此，有學者認為，儘管NFT是數字的，但它代表了現實世界的物體，“最常見的是一件藝術品、音樂或視頻。”雖然共同性分析是非常具體的事實，但美國證券交易委員會不太可能將大多數非同質化代幣的交易視為一個共同的事業。如果一幅被購買的NFT是一件收藏品，那麼在那次交易中，買方和賣方之間就沒有進一步的聯繫了。儘管是通過區塊鏈銷售，但這些類型的非同質化代幣基本上是在市場上獨一無二的商品，這與出售一幅傳統的畫沒有什麼不同。由於價值與其他投資者無關，且沒有按比例分配的投資份額，因此無法滿足通用性，而發起人的努力不會左右到未來NFT在市場上的售價，因而NFT在此時不能滿足豪威測試第二條。故而在此種情況下，NFT不能被視為證券。

2.f-NFTs存在被認定為證券的可能性

在SEC出台的投資合同分析框架下，通常認為，在豪威測試下分析數字資產的主要問題是購買者是否對來自他人努力的利潤（或其他財務回報）有合理的預期。購買者可能期望通過參與分配或通過實現資產增值的其他方法來實現回報，如在二級市場上出售獲利。

儘管在非同質化代幣的交易中，此種預期遠小於ICO，但大多數時候也要依據具體情況來進行判斷，在NFT尚未被進行碎片化銷售時，其更類似於效用型代幣，如果NFT是可收藏的（如一件藝術品），並從賣方直接購買，這與購買非數字收藏品顯然沒有什麼不同。儘管購買者可能預期NFT會升值，但是“根據豪威測試，僅由影響基礎資產供求的外部市場力量（如總體通脹趨勢或經濟）導致的價格升值通常不被視為’利潤’”。購買NFT作品，希望其稀缺性會提高其價格，這類似於收藏家購買一件藝術品，希望市場力量會創造對該藝術品的需求，從而提高其價格。在豪威測試的框架下，這顯然不屬於投資合同。

然而，碎片化NFTs（fractional NFTs ，簡稱為：f-NFTs）在豪威測試中第二點的分析可能又是不同的。與其他NFTs類似，碎片化NFTs仍代表藝術、音樂或視頻等資產所有權，但顧名思義，其所有權是細分的。細分的所有權被稱為“碎片”，每個碎片代表所有權的份額。美國法院和SEC通常會認為，非證券的銷售物如果被細分出售，可能就會成為證券，如房屋抵押貸款池或汽車貸款池等。在NFTs市場，所有權的細分被稱之為碎片化，碎片化給NFT帶來了可替代性因素，根據f-NFTs的性質，投資者因為投資於同質化代幣中的一部分而可能參與一個共同事業，通過出售f-NFTs，項目方可能依然保留對NFT的控制，因此投資者和項目方的利益交織在一起，項目方的努力也會影響到投資者手中f-NFT的市價，故而此時可以滿足豪威測試中的第二條。

3.加密朋克（CryptoPunks）是證券型NFT?

當發行人保留一部分公開出售的NFTs，那麼這種出售則可能被視為證券發行。典型的例子是加密朋克（CryptoPunks）的銷售。作為PFP類NFT，加密朋克無疑是非常成功的藍籌項目。項目方創建了10000個獨特的加密朋克NFT，在向公眾公開出售時，項目方保留了1000個，當加密朋克的市價穩定上漲時，項目方手中剩下的1000個NFT也成為一項重要儲備資產。儘管加密朋克早期可能並非是作為一種投資而被創建，但出售具有關聯性的加密朋克NFT可能會被視為一個共同企業股份。

確定NFT的買方是否符合豪威測試第三條，即利潤預期，還需要考慮項目方是如何進行營銷的。數字資產投資合同框架指出，如果“數字資產被廣泛提供給潛在投資者，而不是針對商品或服務的預期消費者”，則該種買賣更像是證券銷售。如果NFT本身並非一種證券，但購買它的機會被作為一種投資行為被推銷給那些非潛在的消費者，那麼可能NFT的發售一開始就類似於證券。在上述的投資合同框架中，如果數字資產被項目方以某種直接或間接的方式營銷，在向投資者傳達它是一項投資的旨意，那麼此時NFT的發售就可能滿足豪威測試的第三條，f-NFT的銷售就非常容易符合此條。

NFTs可能因其投資潛力而非作為數字資產的潛在目的被用於營銷，儘管NFTs的發售可以通過讓購買者擁有公認的碎片化f-NFT來使其被視為是該NFT的收藏家，但很多的f-NFT是作為投資被進行營銷的。如uPunk通過智能合約方式買入了55個加密朋克，並將其劃分為2.5億個加密朋克碎片進行轉售。這種方式大大降低了加密朋克的投資門檻。 uPunk代幣被作為一種DAO來運作，其允許碎片化加密朋克的持有者投票決定是否出售其收藏中的一個單獨的加密朋克，而市場上大多數的f-NFT是專門被作為投資機會來進行營銷的。

豪威測試的最後一條則是要求投資者的利潤預期來自他人的努力。在傳統的NFT市場交易中，賣方通常會放棄對出售的NFT所有的控制權，在其出售時將其一併轉讓給買方，故而這一點顯然不太能符合傳統的NFT銷售。但當NFT的出售類似於一種DAO代幣時，情況可能就會有所不同。 DAO被認為是一種去中心化的自治組織，但SEC依然認為投資者在進行投資時是有賴於管理人的決定的。在NFT的發售時，如項目方保留一定的控制權，如其在NFT出售後依然負責網絡開發、改進、運行和推廣等工作，特別是NFT的購買者也期望項目方通過執行必要的事項來實現預期目的時，此時NFT的發售則可能被認定為證券銷售。

儘管在不同的NFT發售時，需要依據具體情況來判斷其是否符合豪威測試中規定的證券屬性，但f-NFTs更有可能滿足這些要求。拆分一個NFT使其碎片化銷售可能會使得NFT作為一項非同質化代幣轉變為同質化。正如公司股票一樣，這些碎片化的NFT可以在場內或場外被交易，如果一個f-NFT被交易，且發行者保留了對標的資產一定程度的管理控制權，那麼該f-NFTs則很可能滿足豪威測試的四項標準。

4.最後的話

從法律角度來說，NFT可能是物，也可能是債，也同樣可能被認定為證券，事實上這取決於具體情形而定，即它在發售、交易流轉中具體充當的角色。故而，我們認為，NFT作為一種另類投資工具，其具有財產屬性已經是毫無爭議的事實，而作為一種數字資產，其在法律上究竟應當被認定為物權、債權、亦或知識產權都並非是一件確鑿無疑的事情，當具體事項發生時，面對具體的應用場景，我們再來討論在此項目中，NFT所扮演的法律角色似乎更為合適。