作者：餅乾
正當Aave 緊鑼密鼓地制定GHO 穩定幣的具體參數時，MakerDAO 宣布可能會選擇出售協議中所有的USDC 敞口。這無疑是一枚重磅炸彈，可能會重新定義去中心化穩定幣的標準。
如果按照Yearn 核心開發者banteg 的說法，MakerDAO 可能會購買35 億美元的ETH，將所有USDC 從掛鉤穩定模塊轉換為ETH。
MakerDAO 最初的設計是基於ETH 超額抵押的穩定幣協議，但在“312”黑天鵝事件中緊急引入USDC 才得以渡過難關，同時也丟失了純粹加密協議的身份。
美國財政部將Tornado Cash 列入黑名單之後，Circle 公司凍結了Tornado Cash 錢包地址中的USDC。這意味著將USDC 存入Tornado Cash 的用戶可能無法提取他們的資金。這讓所有加密用戶內心惶恐：噢，原來我們引以為傲的去中心化那麼不堪一擊。
MakerDAO 社區成員@Tetranode 曾是該協議最大的流動性提供者，他在該協議決定引入USDC 後憤而離開。如今，他認為Circle 在面對監管機構時束手無策，加密世界應該探索不依賴於現實世界贖回的穩定幣。
據CoinGecko 的數據，穩定幣的總市值約為1530 億美元，佔加密貨幣總市值的13% 以上，這也是歷史最高水平。中心化的穩定幣（USDT、USDC、BUSD）的佔比高達90 % 。加密世界似乎已經被中心化綁架。
7月底，Aave 社區的去中心化穩定幣GHO 提案以99.9% 的投票通過，這也是2022 年以來Aave 社區成員參與決策的最高水平。此外，Cruve 創始人也透露將推出超額抵押穩定幣的想法，這些DeFi 頭部協議為何又將注意力轉移到穩定幣方面？為何穩定幣是大家兵家必爭之地之地？
穩定幣的四重困境
相比於公鏈的“不可能三角”，穩定幣也有自己的三重困境，即價格穩定、資本效率和去中心化。因此，眾多加密團隊在設計穩定幣的時候將側重於某一特性，讓自己的穩定幣協議變得更具有敘事性。
-
法幣抵押的穩定幣（如USDT、USDC、BUSD…）：抵押法幣資產（如美元、歐元等）來發行穩定幣，每個穩定幣都由真實美元價值1:1 支持。
-
加密資產抵押的穩定幣（如DAI、SUSD、MIN…）：抵押加密資產（如BTC、ETH等）來發行穩定幣，通常採用超額抵押的方式。
-
算法穩定幣（如Frax、UST、AMPL…）：依靠複雜的算法來平衡穩定幣的供需，以通過智能合約保持價格穩定。
另外，也有一些新興的NFT協議也嘗試發行穩定幣，如JPEG’D 借鑒MakerDAO的CDP（抵押貸穩定幣）模型，用戶質押NFT 可藉出穩定幣PUSD。
無數加密團隊試圖衝擊去中心化穩定幣的王座，大多數以失敗告終。這些極具勇氣的社會實驗並非一無是處，我們可以從這些五花八門的解決方案中提取具有可行性的成功經驗。
MakerDAO 是最成功的去中心化穩定幣協議，其優點包括支持多種抵押品類型（包括真實世界資產RWA ）、可調貸款利率、四重階梯清算機制、PSM 模塊、允許用戶快速鑄造DAI 的Flash Mint 模塊等等。
更大膽的創新發生在算法穩定幣方面，比如混合算法穩定幣FRAX 採用部分硬通貨資產抵押來提高資金效率，並且通過算法市場控制器AMO 來平衡市場流通量。 Ampl 發行穩定幣永續票據SPOT 用來對沖AMPL 的供應波動。 RAI 的PID 控制模塊實現雙價模式等等。
雖然這些成功經驗有局限性，但不可否認它們將作為去中心化穩定幣的技能庫，供設計者在必要時靈活選用。
除三重困境之外，穩定幣被監管機構格外關注，抵押品的合規性（可用性）成為隱藏的第四重困境。從傳統的視角來看，發行穩定幣的“中央銀行”是所有加密活動的源動力，所以監管方面更希望加強對穩定幣發行商的監管。
互聯網巨頭Facebook 的穩定幣項目Libra 也因為難逃監管而亡。尤其是Terra 系的Luna/UST 純算法穩定幣崩潰造成400 億美元的蒸發，甚至引發現實社會的問題。美國、歐洲、韓國都在緊鑼密鼓地制定穩定幣法案。
不排除這些監管機構也想來加密世界“分一杯羹”的想法，可以預見的是，穩定幣將迎來更為嚴苛的監管。因此，當設計一款穩定幣協議時，如何配合監管、使用何種加密抵押品成為穩定幣協議的新困境。
頭部協議的群雄逐鹿
4 月2 日，Terraform Labs 社區成員提議引入穩定幣流動性的新“黃金標準”4pool。該做法相當於UST 直接對DAI 宣戰。臥榻之旁，豈容他人鼾睡。大戰的慘烈程度大家都知道，UST 輸得很慘，去中心化穩定幣的市值也發生腰斬。
據Defillama 數據，DAI 的市場份額超過56%，而GHO 大概率也會處於靠前的位置，與DAI 展開競爭。至此，去中心化穩定幣的賽場可分為主要選手（MakerDao、Aave、Frax…）和邊緣選手（sUSD、Acala…）
MakerDAO
MakerDAO 充當加密世界的中央銀行已久，其發行的DAI 穩定幣位居所有穩定幣排行榜第四，高度凝聚的社區和多年實戰經驗是MakerDAO 成為去中心化穩定幣老大的原因。
不過這家去中心化的“中央銀行”也有自身的困境。據DeFi 研究員@kermankohli 統計，過去180 天，MakerDAO 的純協議收入為2400 萬美元，可能只能達到收支平衡。治理代幣MKR 的買入和銷毀模型可能也存在問題，過去5 年中，MKR 只消耗了2.24% 的供應量，MKR 的價值捕獲能力可能會讓持有者落後於其他協議。
另外，MakerDAO 的終結計劃“EndGame Plan”也可能會拖累該協議在穩定幣方面的探索。該計劃由MakerDAO 創始人Rune Christensen 提出，讓該協議重組為多個subDAO，旨在擺脫財務損失和社區成員冷漠的困擾。然而，當拳頭產品DAI 不再緊握時，是否容易被外界擊敗成為一盤散沙？
為了保持去中心化穩定幣的壟斷地位，MakerDAO 正在L2 網絡和現實世界發力。據Defillama 數據，DAI 在多個L2 市場上的流通量都可以跟USDT/USDC 分庭抗禮，5 天內DAI 在Optimism 從3000 萬枚漲到1.4 億枚，甚至在Aztec 網絡中，DAI 是唯一的穩定幣。
此外，Maker 在其現實世界的資產戰略上取得了長足的進步，決定從PSM 分配5 億美元給短期國債和公司債券。 Huntingdon Valley Bank 獲得高達10 億美元DAI 的同等貸款合作夥伴關係，預計每年可產生3000 萬美元的協議收入。
Aave
GHO 是一種原生於Aave 的去中心化穩定幣，將由用戶（或借款人）創建。與Aave 協議上的所有借款一樣，用戶必須提供抵押品（以特定的抵押品比率）才能鑄造GHO。相應地，當用戶償還借入頭寸（或被清算）時，該協議則會銷毀該用戶的GHO。
Celcius 的暴雷促使MakerDAO 禁用D3M 模塊，這極有可能是造成Aave 發行GHO 穩定幣的直接原因。 D3M 模塊即直接存款模塊（Direct Deposit Dai Module），允許用戶以最高利率直接從Aave 上借出DAI。 D3M 為Aave 提供了穩定幣的流通量和鑄幣折扣，也為MakerDAO 帶來了DAI 鑄幣收益，更重要的是， DAI 能跟隨Aave 的多鏈擴張策略快速進入其他公鏈。這是一次是雙贏的合作。
雖然GHO 的具體運行參數還沒有發布，但從提案中可看出GHO 很多方面跟DAI 很相似，比如超額抵押、去中心化、多種抵押物、社區治理等等。
比較引人注目的是GHO 提出“促進者”（facilitator）的概念，這是完全基於“信用”來發行穩定幣，可無抵押生成銷毀GHO，對特定垂直行業（即RWA、超額抵押、算法等）的總體曝光量可能很有價值。 Aave DAO 通過治理選舉一個促進者，然後設置GHO 的供應限制，促進者可以部署到所選市場。
此外，GHO 可以藉助Aave 的E-Mode 模式擴展到更多應用場景，並使GHO 更容易集成到L1 之外的網絡。
Curve
Curve 也是將要發行超額抵押穩定幣的頭部協議，原生的穩定幣將釋放Curve 更多的流通性並提高其TVL 總量。此前，Curve 推出了一個流動性代幣3CRV，該代幣定義為由DAI、USDC 和USDT 組成的”3pool”代幣。
面對DeFi 生態越來越精細化的趨勢，3CRV 的可組合性和資本效率是限制Curve 進一步擴張的阻礙。如果Curve 發行“Curve USD”穩定幣，3CRV 可以拆分為3 個池子，整個Curve 的資產效率將大幅提升。
Frax
Frax 是一個混合算法穩定幣協議，最終目標是成為複雜且政策靈活的貨幣系統。從Frax 的抵押品結構和運營風格可以大概推測，該協議似乎更青睞於“中庸之道”。該協議通過瘋狂購入CVX 從而在CRV 戰爭中立足，在GHO 提案發出的第一時間留言希望成為促進者。 Frax 不會選擇去跟頭部協議進行硬碰硬的競爭，或許“廣積糧緩稱王”才是其核心策略。
Synthetix
sUSD 是基於SNX 的超額抵押穩定幣，由於高達400% 的質押率讓sUSD 的鑄幣成本極高，絕大多數時候它都有2% 甚至更高的溢價，因此sUSD 的應用場景偏少。 sUSD 主要用於Synthetix 系統內與其它Synth 交易。此前Terra 生態的UST 是sUSD 的改進實驗，將質押率降至1:1，但由於該實驗過於激進，最終以失敗告終。
最後的思考
長期來看，中心化穩定幣將繼續佔據大部分市場份額，算法穩定幣更像一場零和遊戲實驗，而超額抵押穩定幣將得到更大的增長空間。
穩定幣可能進入“雙軌制”時代。中心化的穩定幣（USDT/USDC）雖不具備創新性，但會用盡全力擁抱監管，為加密領域帶來現實世界的資產，並維持其在加密世界的統治權。而去中心化穩定幣（DAI、GHO）將作為DeFi 樂高積木的基石，全力探索加密世界的價值穩定性。
合規性的根本矛盾在於，穩定幣想讓現實世界承認其資產的合規性和價值，同時也要保持去中心化（不能被第三方操控）。因此，真正適用的穩定幣監管法案需要加密方與監管方更多溝通。 A16z 也表示，加密批評人士利用Terra 的崩潰作為攻擊穩定幣和整個加密行業的把柄是不對的，量身定制的規則制定可以支持加密生態系統並保護消費者。
我們正處於去中心化穩定幣的內部混戰的中期，但不知道這個過程還需要多長時間。 GHO 會和DAI 必將成為競爭關係，良性競爭能推動DeFi 向前發展。去中心化穩定幣的戰爭本質上保持最大流動性和價格穩定的鬥爭。
另外，以太坊合併引發的硬分叉對所有的DeFi 協議也會有所影響，幾乎所有穩定幣協議都接受ETH/stETH 作為抵押品。硬分叉可能造成的現貨溢價、POW/POS 抵押品識別、預言機價格、流動性等風險，穩定幣協議需要提前做出預案。
