原文作者： Breeze
TL;DR
1、DeFi 市場盛況：擴張到了不同的公鍊和Layer2，衍生出DEX、借貸、Staking、衍生品、橋等應用場景，不斷有新的DAPP 出現優化用戶體驗。
2、DEX、Staking、借貸是需求和模式最明確的DeFi 場景，任何新生態出現時，這三類DeFi 協議總是最先被部署。
3、新生態DeFi 可能蘊含一些機會，比如Alternative L1、Layer2 上的DeFi 項目。
4、TVL、用戶量、交易額、協議收入、MV、FDV、MV/TVL、P/S（市銷率）、P/E（市盈率）、創新性可用於對DeFi 協議的評估。
加密市場發展到現在這個階段，DeFi 是其中最顯著的賽道。
自2020 年6 月DeFi Summer 以來，DeFi 已經擴充為一個巨大、豐富、繁雜、互操作的生態。交易、借貸、staking、穩定幣、橋、衍生品、保險等細分賽道不斷有新的協議誕生，鎖倉量（TVL）持續增長。
根據DeFiLlama 和Coingecko 的數據，DeFi 已經部署到了超140 條鏈，協議數量超過3000 個，鎖倉價值在600 億美元左右。 DeFi 代幣的數量則超過400 個，總市值超過400 億美元。
Vitalik 曾在EthCC 會議上表示，以太坊社區不能局限於DeFi，非金融應用同樣重要。但其實，DeFi 已經成為非金融應用發展的重要基礎。
DeFi 和NFT、鏈遊、Web3、DeSoc（去中心化社交）等其他板塊都會產生交集。例如，BAYC 的持有者不會滿足於只持有、展示自己高價買入的藍籌NFT，他/她或許會通過抵押BAYC 借出USDC 來獲取流動資金。在SocialFi 領域，粉絲代幣可以通過staking 生息。而鏈遊板塊發展到目前階段，鏈遊公會向玩家出借遊戲資產已經成為一種常態。
DeFi 可以說已經滲透到每一個鏈上環節。無法參與DeFi 樂高的應用是沒有生命力的。 DeFi 是加密市場非常重要的一個基礎層。目前來看，DeFi 也是最真實的鏈上需求場景。它的資產流通、借貸、staking 模式也已經得到充分的驗證。
嗶嗶News 對整個DeFi 生態以及頭部DeFi 協議數據進行了研究，本篇研報將對DeFi 市場現狀、特點、代表項目、DeFi 價值的捕獲、挑戰與機遇進行闡述。
TVL Top50 DeFi 協議，來源：嗶嗶News
DeFi 的起勢
一切始於2020 年6 月的DeFi Summer。當時Compound 推出治理代幣COMP，為平台上的借貸用戶提供COMP 獎勵。後來，DeFi 協議們紛紛效仿並推出Yield Farming、Liquidity Farming、Staking Farming 農耕玩法。
一時間，DeFi 鏈上用戶、資金、交互量被迅速點燃。據悉，一年左右的時間，DeFi 生態的鏈上鎖倉量（TVL）增長近140 倍，借款總量增長超170 倍，用戶數增長近140 倍，交易量增長超1000 倍，穩定幣的發行量增長近10 倍。
DeFi TVL 最高點超過$180B，增長超140 倍，來源：DeFiLlama
演變到現在，Yield Farming、Liquidity Farming、Staking Farming 已經成為DeFi 協議的標配。農耕幫助DAPP 冷啟動，在短時間內吸引用戶、交易量、鎖倉量，鞏固DAPP 的“品牌形象”。
但如果細想，農耕其實是一種DAPP 補貼形式。當所有DeFi 協議都用代幣、手續費補貼用戶，用戶的忠誠度將非常依賴農耕收益。平台補貼被蠶食（比如代幣價格因挖賣提而稀釋）後，交易量、池子的流動性和深度將迅速枯竭。協議並不能獲得長期的發展。
DeFi 真正的價值與核心在於無准入、去中心化、低摩擦、可組合，這應該是DeFi 持續吸引用戶和資金的原生動力。這也是我們看好DeFi/DeCeFi（DeFi、CeFi 的融合體）發展的原因。
以傳統金融場景為例，我們開股票帳戶需要提供身份證、銀行賬戶等信息。股票的交易也有時間限制，並非24h*365 天。在跨境轉賬場景中，一般需要3-5 天才能完成轉賬，過程中可能涉及多個第三方機構。
相比之下，任何人都可以在不提供任何信息的情況下創建加密錢包賬戶。創建賬戶後保存好私鑰/助記詞，這個賬戶就完全由你掌控，第三方無法凍結。
你往這個賬戶中存入加密資產後，通過連接錢包，你就可以參與任何DeFi 應用，比如在Uniswap 上交易代幣，而且你可以24h*365 天參與。即使在以太坊網絡擁堵的情況下，鏈上資產的流轉也不需要3-5 天，一般情況下10 min 左右，你就能知道交易是否成功。
相比於使用銀行服務並支付服務費，你可以為Uniswap 等DEX 做市（提供交易對流動性），以此獲得DEX 的一部分手續費收入。你在Curve 上的做市憑證LP Token 還可以在MakerDAO 等平台上作為抵押品借出其他代幣。
所以任何人都可以參與DeFi，DeFi 資金的流轉摩擦非常小，DeFi 的資本效率有很大的提升。正是因為這些原因，DeFi 將是一個不可忽視的市場。
DeFi 盛況
DeFi 在2020 年6 月到2022 年5 月間經歷了迅速的發展，DeFi 賽道一度達到鼎盛時期。那時候人人都在談論DeFi，手上有穩定幣的都在思考衝哪個安全又高APR 的池子，流動性池被巨鯨挖塌是LP 們經常討論的話題。
如今，儘管市場的注意力、TVL、用戶、交易量被諸如新公鏈、NFT 的新話題吸引和分散，市場信心也因價格下行受到打擊，我們仍認為DeFi 市場表現出一些盛況。 DeFi 已經夯實為加密原住民的常規工具。
目前DeFi 已經發展成一個龐大的自運轉金融體系。 DeFi 是以太坊、BNB Chain、Avalanche、Solana、Tron、Layer2 上的關鍵產業，分別為這些鏈/層提供$34.1B、$5.25B、$1.84B、$1.4B、$5.7B、$5.1B 的鎖倉價值。
根據嗶嗶News 的不完全統計，DeFi 用戶數至少已經超過487 萬。根據最近的數據，每24 小時，僅是DEX 的交易額就超過20 億美元。市場上流通的穩定幣價值已經超過1000 億美元。在Token Terminal 統計的收入靠前協議中，DeFi 類占到多數席位。
DAPP 協議收入，來源：Token Terminal
超過140 條鏈已經在藉貸、Staking、DEX、橋、收益聚合器、衍生品、保險等細分領域孕育出特色應用。
各鏈頭部DeFi 協議，來自：DeFiLlama
在橫向的發展上，DeFi 擴張到了不同的公鍊和Layer2。在縱向的發展上，DeFi 衍生出不同的應用場景，它們相互之間可組合。即使在同一個應用場景中，我們也看到新的應用不斷出現，優化用戶體驗，如降低交易滑點和gas 費，以及帶來更多創新。
DEX
DEX 是DeFi 賽道最重要的類別，目前主要分為AMM 和訂單簿2 種模式。在嗶嗶News 統計的TVL Top50 DeFi 協議中，DEX 以AMM 類型為主，訂單簿類型則主要出現在衍生品DEX 中。
此外，PancakeSwap、Sushi、VVS Finance（Cronos 上的Uniswap 分叉版本）已經衍生出了限價單模式，允許用戶將成交價格設置在一定範圍內。
DEX 對NFT 的集成將成為趨勢。一方面有Uniswap 這樣的頭部DEX 集成SudoSwap。另一方面，如PancakeSwap 已經在DEX 中放置了類似於OpenSea 的NFT 市場。
此外，很多DEX 已經不滿足於只提供swap 功能，它們同時在界面中放置了跨鏈橋、借貸、staking、資管（理財優化）等功能。像Curve 這樣的DEX 因為鼓勵治理代幣CRV 鎖倉而聞名，veToken 的玩法被越來越多的協議效仿。
也有一些專門服務於DEX 的DeFi 協議出現。 Arrakis Finance 對Uniswap V3 的LP Token 進行管理，從而優化LP 收益。 Convex 致力於促進Curve 質押，也是為用戶提供更優的收益方案。
由於DEX 需求、模式清晰，它們往往是Alternative L1、Layer2 上最早部署的應用。新生態中的新DEX 值得關注，如Aptos 上的LiquidSwap、Cronos 上的VVS Finance、DefiChain 上的DefiChain DEX（做BTC DeFi）、Near 上的Ref Finance 等。
此外，頭部DEX 也有多鏈部署的擴張傾向，如Curve、Uniswap、Sushi。
近一年變化：根據OKLink 的數據，近1 年，DEX 的TVL 從480 億美元下降到250 億美元，TVL 縮減了大約一半，DEX 確實因為一些黑天鵝事件以及市場的整體下行而冷卻，但我們更願把這個時期稱為夯實期。
DEX 市場的24 小時交易額從34 億美元下降到20 億美元。 DEX 協議的活躍度也在這一年經歷輪換。目前MCDEX 的交易額佔比比較高，而在2021 年Q4，PancakeSwap 貢獻了20% 左右的市場交易額。
頭部DAPP：Uniswap、Curve
Uniswap 是公認的DEX 生態第一應用。雖然AMM 模式最開始不是由Uniswap 提出，但是AMM 通過Uniswap 發揚光大。目前Uniswap 推特上，Uniswap 周邊、AMM 活動、團隊成員等信息比較豐富。對NFT 的集成應該是Uniswap 的下一個重要方向，該團隊NFT 產品負責人Scott（原NFT 聚合平台Genie 的創始人）表示：Uniswap 將是所有NFT 流動性的接口。
Curve 主打穩定幣和錨定資產兌換，這種精准定位以及創新非常值得其他協議學習。因為組成交易對的資產價格相對穩定，這種定位能很好地緩解DEX 無常損失和交易滑點問題。
目前Curve 上支持多資產池。 Curve 也在非常積極地和項目方合作，項目方在Curve 開池子，有不少項目方會提供做市獎勵，通過這種方式，項目代幣能獲得更好的交易深度，Curve 則能捕獲更多流動性。
Curve 上的多資產池，以及項目方提供的做市獎勵
借貸
借貸是僅次於DEX 的第二大DeFi 賽道。
DeFi 各賽道協議數量和TVL，來源：DeFiLlama
觀察TVL Top50 DeFi 項目中的借貸協議可以發現，主流的借貸協議如MakerDAO、Aave、Compound 接受的抵押資產、借貸資產都比較保守，以各類穩定幣、BTC、ETH 為主，以此來降低清算風險。
對資產範圍的限制限制了協議本身的發展，因此一些頭部的借貸協議在做一些擴張嘗試。例如，Aave 表示將推出原生穩定幣GHO，這是一種機制類似於Dai 的穩定幣，穩定幣更廣泛的使用場景可以實現某種程度的擴張。
把觸角伸向機構用戶是藉貸協議們的另一嚐試。 Compound 推出了Compound Treasury，為機構客戶提供收益穩定的理財產品，機構客戶把資金放入Compound Treasury 收取4% 的APY，資金會進入Compound 協議，相當於把機構資金和散戶借貸市場連接起來。
事實上，Aave 也曾在2021 年7 月份推出過機構借貸平台Aave Pro，強調KYC 等特點和功能。 DeFi 的開放性、去中心化、可組合性和CeFi 結合，會成為不少DeFi 協議追求的趨勢。
近一年變化：近一年，去中心化借貸市場的借款總量從284 億美元下降為162 億美元，存款總量從782 億美元下降為403 億美元。市場的冷卻也影響到了借貸市場。在這個階段，MakerDAO、Aave 一直處於頭部地位。 Compound 一度佔據20-30% 的市場比例，目前這個比例已經不足10%。
此外，市場的冷卻也表現在收益率上。基於穩定幣USDC、Dai 的借貸APY 在過去一年經歷下降。基於ETH 的借貸APY 可能因為合併事件的影響而有所上升。
借貸APY，來源：linen.app/interest-rates/
頭部DAPP：Aave、Compound
Staking
Staking 的使用範圍非常廣泛，它是DeFi 協議普遍會部署的功能。在這篇研報中，嗶嗶News 把收益聚合、優化、資管也歸入這一類。這類協議往往能為用戶和協議本身帶來較好的收入。
市場上有一些純粹做Staking、理財、收益聚合/優化的協議，如Lido、Convex、Yearn Finance、Rocket Pool、Arrakis Finance、Aura（為Balancer LP 和BAL 質押者優化收益）、Beefy、Marinade Finance（Solana 上的流動性質押平台）。
這類協議也是因為需求和模式清晰，已經得到市場的認可。它們以簡單的代幣質押操作、質押收入、流動性釋放等吸引用戶，有比較好的TVL 表現。但是收益聚合/優化平台因為基於DEX、借貸、Staking 等DeFi 協議，一旦這些DeFi 協議出現安全問題，收益聚合/優化平台也會受到影響。
Staking 往往也會作為額外功能內置到DEX、借貸協議中。例如Curve 鼓勵用戶把治理代幣CRV Staking 為veCRV。 Curve 為veCRV 持有者提供治理投票權、更多的協議收入/交易費分配來換取CRV 的長期鎖倉。
目前有很多協議效仿這種做法，並為飛輪效應帶來的幣價表現喝彩。 veToken 可能會存在下行螺旋風險。
頭部DAPP：Lido、Rocket Pool、Yearn Finance、Convex、Arrakis Finance
穩定幣
穩定幣是DeFi 生態乃至整個加密市場不可或缺的組件。因為價格穩定，穩定幣被廣泛應用於借貸、Staking、風險對沖等場景。
去中心化的穩定幣往往通過抵押（很多情況下是超額抵押）生成。抵押率因抵押資產不同而不同。
例如，通過MakerDAO 的oasis.app，你可以按照170% 的抵押率，抵押ETH，借出/生成穩定幣Dai。你可以把這些Dai 用於借貸、Staking 等DeFi 場景。如果抵押wBTC，抵押率則是175%。
當你歸還借出的Dai，繳納穩定費（穩定費也因抵押資產不同而不同，ETH 是0.5%，wBTC 是0.75%），協議銷毀Dai 後，你就可以取回抵押的ETH。
當抵押資產價格下跌，抵押資產價值/借出資產價值到達或者不足抵押率時，抵押資產就會被清算。對於MakerDAO 這樣的穩定幣協議而言，抵押資產的清算、拍賣機制非常重要，這將決定協議能否應對價格黑天鵝。
相對於超額抵押穩定幣，算法穩定幣到目前為止似乎都被市場證偽。
近一年變化：過去1 年內，穩定幣的流通價值並沒有如DEX 和借貸協議的數據指標那樣大幅減少。相反，可能因為市場需求的存在，穩定幣流通量反而出現小幅增長。 Dai 和FRAX 一直佔據著較大的去中心化穩定幣市場份額。
頭部去中心化穩定幣：Dai
衍生品
衍生品被認為是DeFi 最具潛力的賽道。但是因為支持的資產有限，衍生品的流動性和深度有限，槓桿交易風險較大等原因，去中心化衍生品平台的採用度還不高，這表現為相關的DAPP 數量較少，使用去中心化衍生品平台的用戶不多，這些平台上的資金也不多。
去中心化衍生品平台主要可以分為3 類，一類提供加密資產的槓桿交易，一類提供期權交易，最後一類提供合成資產的鑄造和交易。嗶嗶News 統計的TVL Top50 DeFi 協議中以第1、3 類衍生品平台為主。
頭部DAPP：Synthetix、dYdX、GMX
Synthetix 支持以高抵押率質押治理代幣SNX 鑄造合成資產。合成資產可以理解為錨定其他資產價格的鏡像資產，如sUSD、sEUR（合成資產不持有被錨定資產的頭寸，也不具備被錨定資產價格之外的屬性）。合成資產主要可以用來基於被錨定資產價格進行投機。
Synthetix 也支持合成資產間的交易。與AMM 等不同的是，合成資產間的swap 不需要對手方，而是由智能合約計算得出，不存在流動性不足問題，兌換匯率由預言機抓取市場數據，可以避免無常損失和交易滑點。
Synthetix 提供了比較好的合成資產鑄造和交易模式。而dYdX、GMX 則代表了去中心化的槓桿交易平台。 GMX 的去中心化屬性更強烈一些，槓桿交易員和流動性提供者互為對手方，平台給LP 提供獎勵，激勵做市，與AMM 的運作機制類似。
dYdX 一度因協議收入和代幣表現備受關注，這主要得益於dYdX 遷移到以太坊二層網絡StarkEx，網絡性能提高的事實。目前dYdX 正處於到Cosmos 生態構建自己的應用鏈的階段，以期通過進一步提高網絡吞吐量來提高平台採用度。
跨鏈橋
TVL Top50 DeFi 協議中，跨鏈橋只有2 個，分別是Stargate 和Synapse。
頭部DAPP：Stargate
Stargate 被很多人看好。大多數跨鏈橋通過映射資產來實現跨鏈。從A 鏈把資產跨到B 鏈，A 鏈上的資產被鎖定，B 鏈上生成映射代幣。
Stargate 不太一樣。這個跨鏈橋基於LayerZero。 LayerZero 是一個信息傳輸層，可以理解為一條公鏈。它能連接不同鏈的智能合約，同步多鏈狀態，從而實現統一流動性。 Stargate 是LayerZero 的第一個生態應用。
保險
保險也是DeFi 尚未充分挖掘的賽道。隨著越來越多安全事故發生，去中心化保險協議的重要性將凸顯。
TVL Top50 DeFi 協議中有2 個保險項目，分別是Armor 和Nexus Mutual，其中Nexus Mutual 是比較常被提起的去中心化保險協議。
Nexus Mutual 提供多種類型的DeFi 保險，包括Yield Tokens（農耕代幣險）、DeFi 協議保險（針對智能合約漏洞被攻擊的情況）、熱錢包保險。你可以通過支付ETH、NXM，為農耕代幣、DeFi 協議等購買30 天及以上保險。一旦索賠獲得投票通過，你將獲得等額賠償。
在Nexus Mutual 中，NXM 的持有者既是收益獲得者也是風險承擔者。質押NXM 成為索賠評估員後，你有權對索賠事件投票。如果賠償提案通過，你質押的部分資金將用於賠償，否則你將獲得NXM 收益。
頭部DAPP：Nexus Mutual
整體來看，DeFi 市場具備以下特點：
1，以太坊DeFi 占主導地位，以太坊上的DeFi DAPP 數量超過整個市場的1/6，鎖倉量占到58% 的比例。其次是BNB Chain、Fantom、Avalanche 等生態。
2，DEX、Staking、借貸是需求和模式最明確的DeFi 場景，任何新的Alternative L1、L2 出現時，這三類DeFi 協議總是最先被部署。
3，新生態DeFi 可能蘊含一些機會，比如新公鏈、Layer2 上的DeFi 項目，如Cronos 上的VVS Finance、DefiChain、Avalanche 上的Benqi、Solana 上的Marinade Finance、Near 上的Ref Finance。這些新生態的底層代幣也值得關注。
4，去中心化的衍生品、保險賽道還有極大的潛力等待挖掘。
DeFi 的價值捕獲
一般我們可以用TVL（總鎖倉價值）、用戶量、交易額、收入、MV（市值）、FDV（完全稀釋估值）、MV/TVL、P/S（市銷率）、P/E（市盈率）等維度衡量DeFi。
TVL 是評估DeFi 協議最常用的指標。儘管傳統金融崇尚資金流動和交易，但是考慮到目前DeFi 處於發展初期，TVL 是一個比較能說明DeFi 協議規模的數據。
TVL 意味著用戶願意將多少資金鎖定到DeFi 協議，在一定程度上相信它，以換取它所提供的任何效用（如賺取收益、借出資產）。由於TVL 僅代表鎖倉資產的整體規模，參與鎖倉的用戶分散程度需要同時考慮，以排除單獨幾隻利益相關的巨鯨抬高TVL 的情況。
協議的被使用程度可以說是衡量DeFi 協議價值的根本指標。當有越多的用戶使用DeFi，如進行交易、借貸、Staking、保險等，協議上出現巨大的交易量和交易額，尤其當這種現像在非農耕的情況下發生時，這種DeFi 協議被證明是非常具有魅力的。
收入是指DeFi 協議向使用其功能的用戶徵收的費用，對於Uniswap 而言，收入是用戶的交易手續費，對於Compound 而言，收入是平台上的borrower 支付的利息，對於Lido 而言，收入是總的Staking 收益。
部分DeFi 協議會將收入分配給生態參與者，如治理代幣的持有者，這就是DeFi 協議的協議收入，相當於協議生態對協議交互帶來的價值進行捕獲。
對於Curve 而言，其會將一部分的用戶交易手續費分配給CRV 的持有者。對於Aave 而言，AAVE 的持有者可以獲得一部分borrower 支付的利息。
收入為DeFi 協議提供了運營和改進的資金，是DeFi 協議能否持續發展的重要指標。而協議收入讓DAPP 捕獲協議價值並返還生態。這往往能為DeFi 協議的治理代幣提供上揚動力。
MV 和FDV 間的對比可以用來評估是否還有大量代幣尚未進入流通，這可能帶來較大的拋壓。
MV/TVL、P/S、P/E 則常常被用來衡量DeFi 協議的市值/價格是否被高估，以及是否存在較大的上漲潛力。前兩個指標的計算方法是用MV（或者FDV）分別除以TVL 和收入，P/E 的計算方法是用FDV 除以協議收入。這三個指標較低的時候可能意味著MV 被低估。
一些DeFi 協議的各項指標數據，來源：Token Terminal
除此之外，DeFi 協議本身的創新性、團隊也是非常重要的因素。創新性主要通過協議切入的賽道（要解決的問題）、定位、解決方案（是否可行、簡潔、創新）來衡量。
Curve 定位為穩定幣和掛鉤資產提供swap 服務、部分DeFi 協議提出的單幣流動性和多幣池子、Synthetix 提出的合成資產交易模式（不需要對手方，兌換價格由計算得出）等就是很好的例子。
通過對上述維度的評估，以及對創新的關注，我們能發現一些優質甚至讓人感到激動的DeFi 協議，成為這些生態的參與者或許能幫助我們捕獲到DeFi 發展的紅利。機會也埋藏在去中心化衍生品這樣的潛力賽道，以及新公鏈、Layer2 DeFi 生態中。
機遇與挑戰
回想一下，現實生活中，你的資產主要流向了哪裡？相信不少人的回答會是銀行存款、股票投資、加密投資、房地產等等。這些活動如果平移到鏈上世界，其實就是staking、DEX 等場景。
目前DeFi 總鎖倉價值為600 億美元左右，和加密市場市值10000 億美元相比還是嬰兒。 DeFi 儘管已經經歷過一次盛夏，但我們相信它的市場和潛力仍是巨大的。
目前DeFi 市場雖然已經百花齊放，但是DeFi 協議間存在明顯的同質化問題，這個市場需要更多創新，比如對NFT AMM 的研究和集成，比如去中心化衍生品市場的發展。它們或許會構成DeFi 第二輪上升的動力。
注：本文不作為投資建議
參考文章：
《流動性farming 爆發一周年，看看DeFi 成長如何》by 潘志雄
《用12 種指標全面評估不同的DeFi 協議》by 元宇宙之道
