撰文：Bankless 分析師Ben Giove
在牛市帶來的流動性激增期間，TVL 是投資者衡量協議成功與否及其使用情況的首選指標。
如今，流動性正在枯竭，人們的注意力已經轉移到了基本收入和盈利能力指標上。
基本面一直很重要。牛市只是遮蔽了它們，但並沒有排除它們。
重要的是要記住，DeFi 協議是創始企業。即使是最老的也不過幾歲，而許多協議甚至不過幾個月。現在就要求其立即盈利是不現實的。
然而，區塊鏈的可審計性和透明度給了我們更好理解這些協議和評估盈利路徑的獨特能力。
人們喜歡把DeFi 看成是單一的整體，但每種類型的DeFi 協議都經營著彼此不同的業務，它們的競爭優勢，收入質量和定價能力各不相同。
在一個成熟的市場，如TradFi 或Web2，你會期望收入質量較高、定價能力較強的項目比那些質量較低、收入較弱的項目以更豐富的估值交易。
那麼，哪些DeFi 協議有著最好的商業模式呢？
為了找出答案，我們深入研究了四種不同類型協議的商業模式：去中心化交易所（現貨和永續）、借貸市場（超額和低額抵押）、資產管理協議，以及流動性質押協議。
1. 去中心化交易所
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描述：指的是經營現貨或永續期貨交易的交易所協議。
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例子：Uniswap, Curve, Balancer, GMX, dYdX, Perpetual Protocol
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如何賺錢：現貨和永續期貨交易所的收入都來自於交易費。雖然各交易所的分配方式不同，但這些費用在協議和DEX 的流動性提供者之間分配，前者通常選擇將其份額的一部分（或全部）分配給代幣持有人。
收入質量：中等
DEX 的收入質量屬於中等。
DEX 收入很難預測，因為交易量與市場活動相關。雖然交易所在任何波動時期都會有相當大的交易量，無論是上升還是下降，但在較長時期內，交易活動往往在牛市中增加，在熊市中下降。
DEX 的收入可高可低，具體取決於交易所。
這是因為不同的DEX 為了獲得市場份額而選擇激勵流動性的程度不同。
例如，dYdX 在過去一年給予了5.391 億美元的激勵，運營虧損2.268 億美元，利潤率為- 73%。
然而，像Perpetual Protocol 這樣的其他交易所已經設法保持盈利，它只發出了590 萬美元的代幣，以64.6% 的利潤率獲得了1090 萬美元的利潤。
從長遠來看，節儉或積極的增長是否將得到回報，還有待觀察。
定價能力：低/中
現貨和衍生品DEXs 在定價能力方面有所不同。
從長遠來看，現貨DEX 很容易受到費用壓縮的影響，因為它們不管理風險，很容易分叉，而且對於那些尋求最好的掉期執行的交易者來說，轉換成本低。
雖然一些流動性和交易量可能會因為個別交易所的品牌知名度和在用戶群中的信任度而忠於它們，但現貨DEX 仍然容易受到我們在中心化交易所中看到的價格戰的影響。這方面的初步跡像已經開始出現，因為Uniswap 已經為某些代幣對（主要是穩定幣<> 穩定幣）增加了1 bps 的費用級別。
與現貨交易所相比，提供槓桿交易（如永續幣）的DEX 不容易受到這些定價壓力的影響。其中一個原因是，這些交易所要求其DAO 和核心團隊積極治理和維護交易所，以管理風險，因為這些利益相關者負責上新市場和設置保證金比例等參數。
此外，提供合成槓桿的DEX，只需要一個安全的價格反饋就可以上新市場，可以通過支持新穎的資產，更容易與其他競爭者區分開來。
這兩個因素意味著，作為一個整體，DEX，借用TradFi 的說法，應該能夠保持費用HFL（更高且持續時間更長）。
2. 借貸
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描述：指的是超額抵押或低抵押的借貸協議。
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例子：Aave, Compound, Euler Finance, Maple Finance, TrueFi
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如何賺錢：超額抵押借貸市場通過從支付給貸款人的利息中抽成來產生收入。低抵押的借貸市場通過收取發起費來產生收入，有些還從支付給貸款人的利息中抽成。
收入質量：低
借貸平台的收入質量不高。
超額抵押和低抵押借貸市場的利息收入都是不可預測的。這是因為它和交易費一樣，都取決於市場條件。
借款需求與價格行為呈正相關，因為價格上漲時對槓桿的需求增加，價格下跌時對槓桿的需求減少。
低抵押的貸款人的發起費也是不可預測的，因為對低抵押貸款的需求是以同樣的因素為前提的。
來源：Token Terminal
此外，相對於其他DeFi 協議，貸款人的利潤率非常低，因為他們不得不積極釋放代幣，以吸引流動性並獲得市場份額，貸款市場的平均TTM（跟踪十二個月）利潤率為- 829%。
定價能力：中/強
超額抵押和低抵押借貸平台具有不同程度的定價能力。
超額抵押借貸市場應該能夠保持一定程度的定價權，因為這些協議受益於強大的品牌知名度和用戶信任，其管理的DAO 需要進行大量的風險管理以確保其正常運行。
這為挑戰者創造了進入壁壘，儘管事實證明，大量激勵分叉能夠吸引數十億的TVL，但由於上述原因，這種流動性長期來看並不具有粘性。
然而，低抵押借貸市場具有更強的定價能力，因為它們專注於合規和機構客戶（對沖基金、風險投資公司和做市商），因此受益於競爭對手更高的進入壁壘。此外，由於它們為這些實體提供了非常有價值的差異化服務，這些協議應該能夠繼續收取發起費，同時在可預見的未來保持不受費用壓縮的影響。
3. 資管協議
描述：指的是操作收益率生成庫的協議，以及創建和維護結構性產品的協議。
例子：Yearn Finance, Badger DAO, Index Coop, Galleon DAO
它們是如何賺錢的：資產管理協議從基於AUM 的管理費、業績費和/或結構性產品的鑄幣和贖回費中獲得收入。
收入質量：高
資產管理公司的收入是高質量的。
這是因為資產管理協議的收入比許多其他協議更可預測，基於AUM 的管理費或在預定的時間段產生的收入具有經常性。
由於其穩定性，這種形式的收入被認為是傳統投資者的黃金標準。然而，應該注意的是，業績和鑄幣/贖回費的可預測性較低，因為像交易和利息收入一樣，這些收入流在很大程度上取決於市場條件。
資產管理協議從非常高的利潤率中獲益。
這些協議通常不需要發行大量的代幣獎勵，因為收益率金庫和結構性產品都會內在地產生自己的收益率。
例如，兩個資產管理協議，Yearn 和Index Coop 在過去一年中分別獲得了49.0 美元和380 萬美元的收入，在代幣釋放上則分別花費了0 美元和35.5 萬美元。
定價能力：強
資產管理協議擁有強大的定價能力。
由於管理著相當大的風險，資產管理協議很可能不會受到壓縮的影響。儘管產生收益的策略可以被複製，但用戶已經表現出將資金置於對安全性有強烈承諾的資管協議的傾向，即使提供的回報較低，且收費結構比其競爭對手高。
此外，鑑於許多單獨的結構性產品彼此之間有很大的差異，行業可能需要一些時間來匯聚到一個單一的、標準化的收費結構上，這有助於進一步保護資管協議的定價權。
4. 流動性質押
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描述：指的是發行流動性質押衍生品（LSD）的協議。
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例子：Lido, Rocket Pool, StakeWise
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如何賺錢：流動性質押協議通過從驗證者賺取的總質押獎勵中抽取佣金來賺取收入。質押獎勵由發行費、交易費和MEV 組成。
收入質量：中等
流動性質押協議的收入質量為中等。
LSD 發行商的收入在一定程度上是可預測的，因為區塊發行與質押參與率掛鉤，而參與率隨時間變化緩慢。另一方面，來自交易費和MEV 的收入則不那麼可預測，因為它與市場條件和波動性高度相關。
LSD 發行商也受益於完全以ETH（或其他L1 的原生資產）賺取費用。這意味著，隨著這些資產（希望）的長期升值，它們的收益價值可以以美元為單位大幅增加。
雖然到目前為止，像Lido 這樣的流動性質押協議不得不花費大量的資金來激勵流動性，但隨著它們的網絡效應的形成，從長遠來看，它們可能會有很強的利潤率（下面會有更多介紹）。
定價能力：強
流動性質押協議有很強的定價能力。
這些協議受益於強大的網絡效應，源於其LSD 的深度流動性和整合。這種網絡效應增加了用戶之間的轉換成本，因為大質押者將不太傾向於持有和使用流動性和實用性較差的LSD 供應商。
流動性質押協議也受益於競爭者的高進入壁壘，因為這些協議不容易被分叉，因為正確管理這些協議需要復雜的技術，以及由於基礎存款的非流動性導致質押排隊和提款延遲。
這些競爭優勢意味著流動性質押協議應該能夠在可預見的未來保持其目前的市場地位。
結論
正如我們所見，DeFi 協議並非都是平等的。
每種類型的協議都有自己獨特的商業模式，具有不同程度的收入質量和定價權。
在此次評估中，一個有趣的收穫是資管業務模式的優勢，它們既有高質量的收入，也有強大的定價能力。
雖然像Yearn 運營的收益率生成庫已經有了相當程度的吸引力，但採用這種商業模式的協議還沒有看到與交易所、貸款協議或LSD 發行商相同程度的成功，要知道的是，YFI 是唯一按市值排在前15 名的資產管理代幣。
