2022年10月12日，SEC 再次否決了WisdomTree的比特幣現貨ETF發行申請，而不久前Teucrium的比特幣期貨ETF卻順利上市。究竟為何比特幣現貨ETF頻頻遭拒，期貨ETF反而捷報頻傳呢？通過复盤SEC的批复文件，我們總結了比特幣期貨ETF成功闖關的致勝因素。
1 比特幣期貨ETF簡介
比特幣期貨ETF 是以比特幣期貨合約作為底層資產的交易型開放式指數基金，不直接投資於比特幣，而是投資於在美國商品期貨交易委員會（CFTC）註冊、芝加哥商品交易所（CME）上市、以現金交割結算、高度標準化的近月比特幣期貨，即場內離交割月份較近，可還未進入交割階段的合約。發行機構通過滾倉展期的方式，賣出近期合約，買入遠期合約，持續追踪比特幣期貨合約的價格指數。比特幣期貨的價值則是參考CME 的比特幣參考匯率（BRR），一項以Coinbase、Gemini、Kraken 和Bitstamp 等多個CEX 內比特幣交易價格為基準的綜合平均加權指數。
數年來，僅比特幣期貨ETF 被批准上市交易，從一定程度上說明了SEC 對其認可度更高。此外，SEC 可能也試圖通過比特幣期貨ETF 探索合適的監管框架，因此將其作為過渡方案。
比特幣期貨ETF 的優勢體現在三個方面，1）降低操作壁壘，節省了投資者學習加密貨幣交易所用法、錢包存儲以及私鑰管理的成本和時間；2）避免了平颱風險與自持風險，許多投資者可能也想從比特幣的價格波動中賺取收益，但又不想直接持有比特幣現貨，此類情況下，期貨ETF 或是個合適的選擇，其可幫助用戶規避黑客攻擊等安全隱患，同時也節省了託管、存儲方面的費用支出；3）為比特幣市場吸納了增量投資者及資金，有利於比特幣的長期發展。
比特幣期貨ETF 的短板主要在於期現價格偏離度及持倉成本較高。首先，期貨是能夠溢價或折價交易的金融工具，其中溢價是指ETF 被迫低價賣出近期合約，高價買入遠期合約，反之亦然。故而，與比特幣現貨價格相比，比特幣期貨ETF 的淨值可能出現較大程度偏離，假設比特幣的現貨價格上漲了1%，但期貨價格卻以2% 折價交易，則比特幣期貨ETF 的單位淨值反而會下跌。其次，由於期貨合約強制規定了到期日，無限展期或因期貨溢價造成調倉損耗，繼而壓縮潛在的利潤空間。此外，期貨合約過高的成本也可能致其無法充分追踪現貨價格，進一步擴大期現價差。
2 比特幣期貨ETF捷報頻傳
2021年之前，比特幣的期貨ETF 申請也如現貨ETF 一般頻繁被拒，但SEC 的態度在該年發生了轉變。自首支比特幣期貨ETF 獲批後，其發行申請便踏上了一片坦途。短短1 年內，市場上已經有5 支比特幣期貨ETF 被允許上市交易。
從競爭格局來看，雖然ProShares 的管理費率最高，但其發行的兩支比特幣期貨ETF 佔據了超過95% 的市場份額，或是由於先發優勢與產品多樣性。監管層的寬容度在2022 年進一步提升，於本年度6 月通過了第一支空頭比特幣期貨ETF 的申請，不僅推動了比特幣期貨ETF 交易體系的完善，而且豐富了投資者的交易選擇。該年9 月，SEC 又准允了首支基於1934 年法案的比特幣期貨ETF 發行，而以往的申請均是基於1940 年法案獲批。
3 比特幣期貨ETF的製勝關鍵
通過回顧SEC往年的批复意見，我們解析了比特幣期貨ETF獲批的三大關鍵因素。
首先，比特幣期貨ETF的監管力度較強。在SEC 反饋Teucrium 的申請時，將市場定義為CME，基礎資產定義為CME 比特幣期貨。 CME 受到CFTC 監管，合規性更高，因此追踪CME 比特幣期貨價格的ETF 也能夠納入監管框架內，不僅降低了市場操縱的風險，還提升了透明度。不久前，泰國最大的加密貨幣交易所Bitkub 就被爆出高管參與內幕交易與洗盤，通過偽造虛假交易量來操縱市場。此外，比特幣期貨合約不需要第三方託管，也避開了託管安全及私鑰管理的難題。
其次，比特幣期貨ETF基礎資產的二級市場成熟度更高。 CME 是美國乃至全世界最大的衍生品交易所，經過上百年的發展，場內擁有充足的流動性。參照傳統金融的經驗，商品領域的定價長期由期貨主導，期貨是流動性的源泉。與新興的CEX 相比，CME 建立了完整的盤前、盤後、大宗、做市和清算、結算等交易體系。因此，從理論上而言，CME 的定價效率也更高。根據Bitwise 的論文，CME 的比特幣期貨市場領先於現貨市場，是全球比特幣市場價格發現的主要來源，其價格變化同樣也領先於Coinbase、Kraken 與其它離岸交易所。
最後，比特幣期貨ETF 採用了不同的判定法案。比特幣現貨ETF 均是由《1934 年證券交易法》裁決，根據該法案第6(b)(1) 條規定，交易所需要提交19b-4 表格詳細說明ETF 的基礎市場如何防止欺詐和抵抗價格操作，以保護投資者利益。通常，比特幣期貨ETF 受到《1940 年投資公司法》約束，其對基金發行方的治理結構、信息披露、流動性與估值、槓桿等均做出了嚴格要求。然而，此舉有違ETF 的設計初衷及運行機制，故比特幣期貨ETF 上市交易可引用豁免條例，無須提交證明。
總體而言，比特幣期貨ETF 已經摸索出了成熟的申請路徑，Teucrium 案例具有一定的里程碑意義，創造了SEC 基於1934 年法案首次通過比特幣ETF 的歷史，對未來的比特幣現貨ETF 申請具有極高的參考價值，也為其順利上市埋下了伏筆。