最近幾週，比特幣價格異常穩定，與股票、信貸和外匯市場形成鮮明對比，在這些市場中，加息、通貨膨脹和美元強勢繼續造成了劇烈的衝擊。在這種背景下，比特幣一直非常穩定。相對於許多其他資產，比特幣在一定程度上取得了進展。
本週比特幣市場小幅走高，從19,037 美元的低點反彈至20,406 美元的高點。自6 月中旬發生了大型去槓桿事件以來，比特幣價格已經維持區間震盪超過120 天。
當投資者試圖建立熊市底部時，我們可以將市場結構與過去的周期低點進行比較。本文，我們進行了一系列對大戶主體行為的研究，並對許多底部形成指標進行了調整，以更好地介紹丟失了的和長期被持有的比特幣的影響。
比特幣：第41週的價格
鯨魚驅動拋售
一般來說，持續的價格走勢通常與鏈上淨增持或減持趨勢有關。這種相關性通常主要由較大主體的行為（即高淨值個人、鯨魚和機構資本）驅動。
大型主體的重要性可以通過它們在總流通供應中所佔的份額來衡量。正如相對地址供應分佈圖所示，自2011 年初以來，較大的主體（持有>100 BTC）在總供應量中的份額從70% 逐漸下降至60%（儘管比特幣價值在這段時間內發生了顯著變化）。
比特幣：相關地址供應分佈
積累趨勢反映了過去30 天內活躍投資者的總餘額變化強度，其中較大的主體佔有較高的權重。接近1的權重表明，總體而言，較大的主體正在增加其鏈上餘額數量（反之亦然）。
回顧2018-2019 熊市後期，可以確定一系列不同的區間：
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拋售前的均衡狀態：當現貨價格向長期週期基線（虛線）收斂時，供需雙方保持均衡。
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拋售：隨著價格行為跌破週期基線，市場進入拋售階段。有趣的是，較大的主體往往會進一步增持（綠色），這些強增持區間之後通常會出現均衡。
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形成底部：在整個底部形成階段，由於需求不足，有一次或多次比特幣短期反彈與大型主體拋售（紅色）同時發生的事件（被稱為熊市反彈）。
值得注意的是，在跌破3 萬美元的周期基線後，連續發生了一系列類似於2018-2019 年熊市的事件。在2022 年初的整個拋售過程中，累積趨勢分數表明大型主體大量增持，並在近期熊市反彈至2.45 萬美元時拋售。目前，該指標表明市場存在與2019 年初相似的均衡（中性）結構。
比特幣：積累趨勢（7天）
若要想進行更詳細的分析，可以參考不同規模錢包的積累趨勢。在這裡，我們將市場結構與2018-2019 年熊市的拋售後階段進行比較。
我們可以看到，大型主體，特別是持有1000-10000 BTC的錢包，在2019 年3 月的低點反彈期間推動了拋售（紅色）。散戶（持有< 1 BTC）在2018 年和2019 年大量增持（藍色）。
不同規模錢包的積累趨勢
在我們目前的市場結構中（相較2019 年比特幣價格大約上漲了10 倍），我們可以看到大型主體中發生了非常相似的行為，但在8 月的反彈中，100-1000 BTC主體們的驅動影響力更大。
中小型錢包群組的相對中立，而持有1000-10000 BTC的鯨魚的累積趨勢突出了自9 月下旬以來的強勢增持。最近幾個月，擁有超過10000 BTC 的鯨魚累計趨勢減弱。
不同錢包規模的積累趨勢
我們可以看到最近幾週鯨魚淨撤出量有所增加，交易平台的淨流出量達到15,700 BTC，這是自2022 年6 月以來的最大流出量。
比特幣：鯨魚在交易平台的存款和取款量
我們可以計算所有在特定時間段內積極投機的鯨魚的基礎成本，從而得出一個影響這些投資者心理的閾值水平。通過探索鯨魚隊列（持有1000+ BTC）進出交易平台的存款和取款量，我們估算出自2017 年1 月以來鯨魚存款/取款的平均價格。這個鯨魚基礎成本目前約為1.58 萬美元。
比特幣：鯨魚在交易平台的相關價格
虧損加劇
盈利供應的減少會引起財務壓力的加劇，在之前的周期中賣家已經全部出貨完畢。
對先前熊市底部形成階段的盈利的供應佔比進行探索，我們發現週期性低點通常與40%-42%的盈利供應佔比同時出現。目前，50% 的流通供應處於未實現利潤狀態，這表明供應盈利能力相對於同期熊市仍然較高。這可能暗示了我們盈利能力的大幅下降還未發生。
比特幣：盈利的供應佔比
此外，自2014-2015 年熊市以來，盈利供應百分比圖中周期性低點呈上升趨勢。這一宏觀趨勢的一個關鍵驅動因素是“丟失”的比特幣和不活躍供應，包括Patoshi 模式（曾經的一名Miner在2009年至2010年間Mining獲得約110萬枚比特幣）的影響。為了研究這些比特幣的影響，下圖顯示了盈利中的總供應量以及最後活躍在7年前的供應量，可以假定它們為丟失或不活躍。
目前，在過去的7 年裡，有370 萬比特幣處於閒置狀態，相當於當前處於盈利狀態的供應的34%。
比特幣：盈利中的供應&7年+不活躍的供應
通過調整盈利中的供應（黃色）與不活躍的供應，我們可以計算出調整後的利潤中的供應百分比（藍色）。由此得出的圖表顯示，在熊市週期的最低點，盈利的供應佔比下降到39%左右，在以前的周期中，盈利供應佔比下降得更多。不過與上述推出的結論是一致的。
比特幣：調整後的盈利供應佔比（7天）
剩餘投資者的潛在財務壓力可以通過未實現利潤指標來追踪。該指標衡量供應中所有比特幣的標準化總利潤，並根據每個週期比特幣資產的增加進行調整。
歷史數據的調查表明，當累計未實現利潤壓縮到市值的30% 左右時，很大一部分拋壓得到了緩解（比特幣售盡）。從2021 年11 月以來，比特幣價格的持續下行導致這一比率下降至0.37，比之前的低點稍緩和。
比特幣：相關未實現利潤
淨未實現淨損益(NUPL)是一種衡量網絡未實現盈虧之間的差異佔市值比例的指標，該指標考慮了市場週期各個階段供應中的虧損和盈利。
自6 月初以來，NUPL在兩個不同的時期降至0% 到-15% 的壓縮負值範圍，迄今為止持續了88 天。通過對比我們可以看到，NUPL在之前的周期中已跌至低於-25% 的水平，並且有長達134 天（2018-19年）和301 天（2014-15年）的時間一直是負值狀態。
請注意，由於丟失和長期持有的比特幣， NUPL週期低點也在逐漸攀升。
比特幣：未實現淨損益(NUPL)（7天）
接下來，我們可以使用相同的方法來調整NUPL指標的盈利供應百分比。這產生了調整不活躍供應後的未實現淨損益(aNUPL) 這一指標。
此調整的主要觀察結果是，通過消除持有7年以上比特幣（非活躍供應）的影響，aNUPL在過去119 天一直處於負值狀態，這與之前熊市底部形成階段的時間長度相當。
此外，當前熊市中aNUPL的最低記錄值（-39%）已跌破-25% 的閾值，這表明了市場結構的虧損程度被持續地嚴重低估。
比特幣：調整後的未實現淨損益（7天）
STH擁有更低的基礎成本
在評估了整個網絡的財務壓力之後，我們可以檢查其在長期（LTH）和短期持有人（STH）中的分佈。該分析旨在確定熊市期間的市場結構。
從盈利/虧損的STH供應來看，當所有（超過99%）STH的供應（藍色）都陷入虧損，價格會暫停修正。目前，STH供應佔總供應量的18.1%，其中15.1% 是未實現虧損狀態。這使得STH 僅持有3% 的盈利供應，在經歷瞭如此長時間的下降趨勢之後，可能接近比特幣售盡的程度。
比特幣：盈利/虧損的STH供應
研究長期損失供應量指標表明，在虧損的LTH 供應量超過總供應量（紅色）的20% 時，這些投資者拋售的概率達到峰值。
LTH目前持有超過31%的供應處於虧損狀態（紅色）, 市場很有可能已經到達拋售階段，這也與之前底部形成階段類似。市場處於這個階段已經1.5個月了，之前週期的該階段持續時間從6個月到10個月不等。
比特幣：長期損失供應量
最後，我們可以將STH（紅色）的每個比特幣的平均收購價格與LTH（藍色）的平均收購價格進行比較，以此探索相對壓力水平。在一個長期的熊市中，價格的持續下行導致STH的實現價格低於LTH的實現價格（紫色）。
這種市場結構表示過去155 天的平均收購成本目前低於平均LTH 基礎成本。換句話說，STH 比LTH有更低的基礎成本。
這是LTH 拋售的直接結果，他們在周期頂部附近購買比特幣並以低得多的價格出售並易手。
兩週前，市場進入這個階段，與之前的熊市對比，我們猜測需要145 天到339 天才能恢復。 LTH 基礎成本為2.33 萬美元，STH 為2.21 萬美元，這設定了一個關鍵的價格區域。
比特幣：基礎成本
熊市底部的形成
相較於高度波動的傳統市場，比特幣價格最近表現出顯著的相對優勢。幾個宏觀指標表明，比特幣投資者可能正在建立熊市的底部，與之前的周期低點有許多相似之處。
網絡盈利能力並未完全達到像過去週期那麼嚴重的虧損程度，但是對丟失和長期持有比特幣參數的調整可以合理地解釋這種差異。
在許多方面，許多鏈上指標、市場結構和投資者行為模式圍繞的都是教科書式的熊市底線。這些數據無法告訴我們底部形成還需要多久，但歷史表示可能還需要幾個月的時間。
文章來源：https://insights.glassnode.com
原文作者：CryptoVizArt, Glassnode
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