從2017年至今，使用ERC-721標準的NFT已經走過了近5年時間，但時至今日如何對其進行恰如其分的監管依然困擾著世界上大部分國家。由於NFT的唯一性和不可分性，使得其足以作為權利憑證、數字資產或身份標識等多樣化的應用，為賦能實體經濟帶來了更多的可能性。從這一點來說，NFT憑藉自身的多種屬性和多種用途，比作為同質化資產的虛擬貨幣更加難以界定和監管。
而在當前的眾多應用中，作為有價值的數字藝術品流通是NFT的主流應用，使得NFT自身攜帶的金融屬性在某種程度上被放大，甚至通過數據分析工具對各大NFT平台和項目進行實時監控可以發現，NFT項目具有與股票、有價證券等金融產品極其相似的數值曲線。那麼，我們不得不思考一個問題：NFT是不是證券？在未來沒有可能被作為證券監管？今天颯姐就與大家深入聊聊這個問題。
一、SEC Vs. 無聊猿
近期，作為Web3頂級IP的無聊猿及其背後的Yuga Labs LLC（以下簡稱Yuga）正處於內憂外患的特殊時期，前有某藝術家涉嫌侵權，後有集體訴訟，現如今又被美國證券交易委員會（US Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）發起調查。據彭博社報導，SEC目前正在調查Yuga手下的Bored Ape Yacht Club（即無聊猿項目）NFT和ApeCoin（APE）代幣（1）是否為未註冊證券；（2）是否應該遵循與股票相似的聯邦法律；以及（3）2021年3月分給某些無聊猿 NFT持有者的APE代幣是否等同於證券。但截至目前，Yuga尚未被SEC指控有任何不當行為，雖然我們對該調查的詳情不得而知，但一般來講，調查不一定會導致指控。
雖然調查結果八字還沒一撇，但市場反應卻非常真實，調查當天24小時內，APE代幣交易量激增，大量拋售導致其價格暴跌，根據第三方檢測平台數據顯示，該代幣24小時內下跌幅度超過11%。
颯姐團隊注意到，SEC一改一直以來對NFT的態度，從不願監管變為主動出擊。實際上，一直以來SEC都在迴避將NFT視為股票、證券或其他金融產品進行監管，這一不尋常的舉動引發了廣泛的關注。實際上，SEC如果想要將NFT當作為證券監管是可以做到的，但主要是考慮到（1）這一新興市場目前的體量尚不足夠龐大；（2）對NFT性質的界定尚不清晰；（3）監管成本較高；以及最重要的（4）一旦將NFT作為證券監管，可能會導致SEC需要同時將廣泛的藝術品市場（至少是數字藝術品市場）納入自身監管範圍。因此SEC近年來一直極力避免將NFT作為證券監管。
也正是由於SEC的這種不溫不火的態度，許多投資者在遭遇加密市場5月暴跌後，甚至試圖通過司法程序為自己挽回損失。這裡就要提到幾個月前，美國某律師事務所試圖組織的針對無聊猿項目方Yuga的集體訴訟（尚未提交訴狀）。在該起案件中，代理律師認為Yuga實質上將無聊猿NFT和APE代幣作為有保證回報的證券發售，並在運營過程中實施了“不恰當的誘導”行為（類似我國非法吸收公眾存款罪中的利誘性要件）欺騙投資者進行購買，但後期這些類似證券的NFT的代幣市值開始大幅下跌，投資人遭受損失。當然，該案尚處於尋找原告階段，是否真的起訴還有待觀察。
二、NFT有沒有可能真的被作為證券監管？
颯姐團隊認為，這是有可能的。引用肯塔基大學（University of Kentucky）教授布萊恩·法爾的說法：“當美國證券交易委員會決定對某個東西進行監管時，它就變成了一種證券。真正的問題是，SEC真的想監管這個特定的市場嗎？”當然，這種半開玩笑的說法更多的是對SEC一貫以來霸道行事和選擇性監管的調侃，實際上NFT能否被視為證券關鍵在於其是否能通過“豪威測試”
豪威測試（Howey Test）是源自於1946年SEC訴豪威公司案中，由法院確定的證券審查標準。在豪威案中，豪威公司將大片的柑橘園出售給了佛羅里達州的眾多買家，該買家隨後又將土地租回給豪威，由豪威公司實際負責照料果園，並代表買家出售水果，雙方分享收益。這些買家中，絕大多數都沒有經驗，也不需要自己種植水果。在該案中，豪威公司並未註冊這些交易，因此SEC對該起交易進行了乾預。法院最終裁決認為，這種回租協議符合證券投資的標準，需要遵守美國證券法的規定。
該判例確定了豪威測試標準，此後數十年來一直被用於判斷特定協議是否構成證券，該標準如下：
標準如下
1、是否是金錢投資；
2、該投資期待利益回報；
3、該投資是針對特定事業的；
4、利益回報的產生大部分源自發行方或第三方的努力，而非投資方自己的行為。
實際上，豪威測試確定的標準是一個較為開放的標準體系，最開始豪威案中確定的是“利益回報的產生僅僅源自發行方或第三方的努力”但在後續的一系列判例中，法院漸漸將“僅僅”擴大為“大部分源自第三方的努力”，極大地增加了SEC的監管範圍。因此，諸多學者一直以來都對豪威測試的開放性和易通過性持否定態度，該測試標準某種程度上賦予了SEC過大的監管選擇權。
但這種情況如今似乎出現了變化，2022年6月《負責任的金融創新法案》（Responsible Financial Innovation Act，也稱為Lummis-Gillibrand法案）試圖將數字資產整合到現有的法律規範的體系中，以鼓勵數字金融創新，並為加密資產圈提供更加清晰的監管規範。該法案要求SEC和CFTC（商品期貨交易委員會）承擔大部分虛擬資產監管工作，SEC負責監管歸類為證券的數字資產，CFTC負責監管被認定為商品的數字資產。該法案對證券的認定標準規定為：（1）必須向持有人提供企業實體的債務或股權、清算權或從企業實體獲得利息或股息支付的權利；（2）在企業實體中獲得的利潤或收入份額等完全來自他人的創業或管理努力或實體中的任何其他經濟利益。
與豪威測試對證券的判斷標準相比，該法案提出了更高的要求。可以說，未來如果該法案實際落地，可能會對當前的監管現狀造成重大影響。颯姐團隊認為，SEC如今對Yuga的主動出擊似乎是該法案實際落地的某種前導性影響——先將頭部NFT項目嘗試性和實驗性地納入監管中。
因此，市場大可不必對SEC的監管過於驚慌，至少從目前來看，將NFT納入更加規範的監管體係可以迫使項目方承擔更加嚴格的信息披露義務，很大程度上也可以防止出現不久前被發現的項目方高管實施利用未公開消息不當牟利的行為（雖然該高管的行為屬於“內幕交易”，但美國司法部最終只以電信欺詐和洗錢的罪起訴），雖然投資者一朝暴富的可能降低了，但資產的安全性卻提高不少，在當前經濟環境下，穩定性顯然更加重要。
寫在最後
NFT平台發展至今，雖然與傳統金融產品相比其市場規模依然不夠大，但我們無法忽視的是，即使在當前全球經濟衰退的大環境下，Web3和元宇宙領域依然是全球資本市場投資的重要領域。
Web3和元宇宙的發展尚處於起步階段，監管框架的搭建需要視其發展狀態而定，由於法律本身存在的滯後性，過早的為新興技術設立框架很可能會不當的抑制了技術發展的可能性，而如果對其放任自流，又有可能會滋生大量侵害社會法益的事件。
颯姐團隊認為，美國目前公開的《負責任的金融創新法案》草案稿對於我國的立法具有一定程度的借鑒意義，通過設定口徑較小的審查標準將NFT初分為“證券化的數字資產”和“商品化的數字資產”進行分類監管。這似乎是一種切實有效的，將數字資產納入現行監管框架的做法。
