原文作者：Michael Nadeau，來源：The DeFi Report
Uniswap 剛剛完成了1.65 億美元的B 輪融資。在本週的報告中，我們研究了自動做市商（AMM）模型的長期可行性，以及Uniswap 等DeFi 協議如何適應未來的金融發展。
涵蓋的主題：
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AMM 和Uniswap 的高級概述
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Uniswap 是否應該創建自己的區塊鏈？
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MEV 與訂單流的支付
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中心化交易所的未來
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監管
在全面採用這些新技術方面，我們仍然處於非常早期的階段。預測事情如何發展非常具有挑戰性。但當我們考慮構建時，我們認為它可能是這樣的：
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硬件（ASIC 礦工、GPU、計算機/服務器）
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軟件：基礎層區塊鏈（比特幣、以太坊、Solana 等）
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第2 層擴展解決方案（Lightning、Arbitrum、Optimism 等）
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第1 層/第2 層區塊鍊和TradFi 系統之間的橋樑或連接
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跨越整個技術堆棧的數據/計算層
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面向消費者的應用程序
現在我們正處於步驟2-4 之間。這篇報告旨在讓你全面了解當今正在使用的基礎設施，並了解我們的發展方向。隨著採用率的增加，明確我們今天的發展方向在未來幾年可能非常有價值。我們現在看到很多高質量的項目在建設中。在下一個週期，看到這個領域增長10 倍也不足為奇。這項研究幫助我們思考哪些地方可以產生價值，以及我們應該如何定位自己。
自動做市商（AMM）和Uniswap 的高級概述
自動做市商（也被稱為去中心化的交易所）通過使用區塊鏈技術和智能合約有機地形成雙邊市場來發揮作用。
運作方式：任何有互聯網連接的人都可以成為流動性提供者。流動性提供者（LP）將加密資產存入流動性池。他們這樣做會收到一個衍生代幣或“流動性代幣”——用於向協議提供流動性。 “流動性代幣”代表特定流動性提供者對池的貢獻，佔池中總流動性的百分比。交易員進入並在流動性池內進行交易。他們直接向流動性提供者支付費用（大多數池為30 個基點）。這都是使用流動性代幣（只是數據）來計算的。流動性提供者= 供應，交易員=需求。交易員直接向流動性提供者付款。智能合約（用計算機代碼編寫的if/then 語句）則充當中介。
簡單示例：你將1 ETH（和價值1 ETH 的USDC）存入Uniswap 的ETH/USDC 交易池。為簡單起見，假設你擁有池的10%。一位交易員進來並將ETH 換成USDC，他們向池支付30 個基點。假設30 個基點等於1 美元。以流動性形式向協議提供服務，那麼你將獲得10 美分。只要你願意，就可以一直這樣做，以賺取被動收入。當你想要移除流動性時，你可以將流動性代幣發送回智能合約。然後，智能合約將你的原始ETH 和USDC 貢獻+ 你的% 費用直接返回到你的錢包。
與TradFi 相比：在TradFi 中，交易者不需要支付費用。但實際上並非如此。我們支付費用，但是並不知道如何量化它。假設你向Robinhood、TD Ameritrade 或你最喜歡的經紀賬戶提交交易。 Robinhood 將你的訂單發送給Citadel 等做市商。 Citadel 為你執行交易（提供流動性）。他們也會在你的交易前提前交易（front-run）或以某種方式使用信息進行快速套利。 Citadel 讓Robinhood 參與其中，並與他們分享了一小塊蛋糕。
因此，當我們比較Uniswap 和AMM 模型時，你會發現世界各地的人都在扮演Citadel 的角色，既做市商的角色。只是在這種情況下，做市商不會領先於你（請繼續關注這個想法）。 Uniswap 本質上是通過將商業模式重新分配給任何想要參與的人來打破做市商的壟斷。目前，該協議產生的100% 費用直接分配給流動性提供者或做市商。
AMM 不是訂單簿。用戶在Uniswap 和其他AMM 上交換代幣。例如，UNI 換ETH，或UNI 換ETH。 Uniswap 的費用低於集中式訂單簿，例如Coinbase（30 個基點，而Coinbase 為100 或1% ）。對Uniswap 的額外需求來自交易者——他們根據每個池（和其他池）中ETH 或UNI 的數量，相對於這些資產在其他交易所的價格，來衡量自己的獲利能力。當機會出現時，套利者將在流動性池中交換各種資產，使貨幣對之間的價格與其他中心化和去中心化交易所的上市價格保持一致。
無常損失。這是指在某些情況下，流動性提供者最好持有他們的資產，而不是將其存入/借出到流動性池中以收取費用。在不深入研究的情況下，你可以把它看作是當你所存資產的價格發生重大變化時所產生的機會成本。換句話說，在AMM 中被動提供流動性並非完全沒有風險。
Uniswap 365 天收入= 11 億美元。
來源：Token Terminal
Uniswap 的市場份額
資料來源：Dune Analytics
儘管Uniswap 的代碼是開源的，可以隨意分叉和復刻，但其在自動做市商之間的交易量中仍占主導地位。值得注意的是，他們在熊市中的份額越來越大。
目前，Uniswap 的平均交易量約為10 億美元/天。其交易量曾在一天內飆升至65 億美元，並在今年5 月總交易量超1 萬億美元。下面是與其他幾個以太坊AMM 的快速比較。請注意，替代L1 鏈上的AMM 也在不斷增長。
數據：Coinmarketcap、Dappradar、Token Terminal、Dune Analytics
用戶= 一段時間內的總數。 Market Cap to TVL 使用完全稀釋的市值。
在這一點上，Uniswap 似乎將贏得自動做市商之戰。我們看到DeFi 全面出現冪律的跡象。真正被使用的項目開始真正脫穎而出。
但是Uniswap 有哪些不可預見的挑戰呢？
MEV：最大可提取值
一些分析師建議Uniswap 應該啟動自己的區塊鍊或“應用鏈”。這在Cosmos 或Polkadot 上是可行的。
但為什麼Uniswap 要這樣做呢？
要理解這一點，我們需要深入了解Uniswap 上的交易運作機制。目前當交易者處理一筆交易時，實際上會支付3 或4 筆款項：
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請注意，DeFi 聚合器費用僅適用於通過MetaMask、Zapper、Matcha 等進行的交易（約佔所有Uniswap 交易的80%）
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以太坊Gas 費支付給交易驗證者
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MEV“隱藏費用”支付給區塊構建者和驗證者
MEV 或最大可提取價值= 區塊構建者和驗證者在他們在內存池（交易在添加到區塊之前進行）中訂購交易時提取的價值——以有利於某些套利者的方式。值得注意的是，MEV 是任何市場中的一種新興現象——跨資產類型和市場的大量交易只會為那些能夠理解交易性質並從信息中獲利的人創造大量價值。這並不是以太坊或加密貨幣所獨有的。
下面是MEV 工作原理的幾個例子:
三明治攻擊：這是一種預先運行的形式，機器人將檢測內存池中的交易。然後他們將搶先交易，推高後面交易的價格，並在抬高的價格上出售。這本質上就是Citadel 在傳統金融領域所做的事情，而且完全合法。
在不同AMM 上的套利：代幣在不同AMM 上的價格可能略有不同。當出現價格差異時，MEV 機器人將在一個AMM 上購買資產，並在另一個AMM 上出售它們。當然，能夠在區塊內對交易進行排序以提取最大價值會變得非常有利可圖。應該注意的是，套利者確實提供了一項服務，因為當市場價格錯位發生時，他們有助於平衡各交易所的價格。
對Uniswap 的影響
正如我們所看到的，Uniswap 協議由於其深厚的流動性而創造了大量的價值。但如今Uniswap 用戶（流動性提供者的分佈式集合）只收取30 個基點的費用。其餘的價值將流向基礎層的聚合器和以太坊驗證器（包括MEV 或那些賄賂驗證器）。出於這個原因，似乎有人認為Uniswap 應該推出自己的區塊鏈。這將使他們能夠控制整個價值鏈。
但是，這樣做的代價是什麼？
1.DeFi 協議與流動性生死攸關。 Uniswap 擁有廣泛的流動性，因為它們建立在以太坊之上。如果Uniswap 的流動性減少，它們產生的費用就會減少，交易的滑點也會增加。這將對他們的整個商業模式構成威脅。
2.Uniswap 必須構建它們目前從以太坊獲得的數據和智能合約基礎設施。這意味著他們需要自己的驗證器，並且必須從頭開始啟動。這不是一件容易的事。
3.安全性。 Uniswap 目前利用以太坊實現基礎層安全性。這一點不能被低估。如果轉移到它們自己的鏈上，並從零開始啟動安全性是一項艱鉅的任務。
由於這些原因，我們認為Uniswap 推出自己的區塊鍊是沒有意義的。這讓我們回到了MEV 以及DeFi 中訂單流支付的出現……
訂單流支付（PFOF）
據說，大型傳統金融參與者已經在構建解決方案，以在新的交易模型中將PFOF 引入DeFi。
在本節中，我們將介紹它可能是什麼形式，以及它對Uniswap 等AMM 的影響。特別是，PFOF 是否破壞目前的分佈式流動性提供商模式？
正如我們上面提到的，MEV 本質上是交易者今天由於草率的交易執行和在技術堆棧的區塊構建層中行賄而產生的一種成本。交易員們正在為此付出代價，並向Uniswap 的“LPs”支付費用。如果訂單流支付模型加入競爭，MEV 會發生什麼？
使用訂單流支付，你可能會在收到交易（訂單塊）之前進行競價拍賣，以填補交易。該交易所將出售訂單流——類似於Robinhood 和其他經紀商目前向大型做市商出售其訂單流的方式。這意味著交易員將通過DeFi 協議出售訂單流而無需支付任何費用。這種模式將回歸到我們在傳統金融中看到的模式。為訂單流支付的公司將訂購對他們有利的交易（他們成為MEV），並直接向聚合器或訂單簿協議（或錢包MetaMask）支付小額費用，以提供流量。以下是收費結構的變化:
這裡的區別在於PFOF 公司收取費用並將其與為他們提供流量的聚合器/錢包分開。他們切斷了分佈式流動性提供者。如果市場要尋求最有效、最具成本效益的路線，市場就有可能朝著這個方向發展。這假設Uniswap 的模型沒有其他類型的重組。隨著採用率和交易量的增加，LP 費用也可能下降。
我們認為PFOF 模型在多鏈未來是有意義的。例如，遊戲可以建立自己的應用鏈，而PFOF 公司可以在流動性需求出現時將流動性引導到各種不相干的應用/生態系統中。
最終，我們認為市場將選擇以最佳成本創建最友好執行的服務。費用、滑點、搶先交易等都會影響到這一點。
*請注意，比特幣等區塊鏈沒有MEV。比特幣只是一個支付網絡和價值存儲。因此，在不同的市場上沒有任何套利機會供交易員利用。 *
Uniswap + Genie
Uniswap 最近收購了NFT 聚合器Genie。這暗示了一些事情：
1.他們想擴展到NFT 交換領域
2.他們正在考慮新的盈利方式。擁有聚合器允許Uniswa 控制流量
這讓我們相信Uniswap 可能會尋求收購Zapper 等大型聚合器公司。這將使他們能夠在一定程度上控制市場，保護其流動性提供者，並保持推動價值回歸其原生代幣UNI 的能力。例如，Uniswap 可以維持其LP 費用模型，並將通過聚合器賺取的任何額外費用返還給資金庫或發放給代幣持有者。
如果Uniswap 無法維持其去中心化流動性提供者模式，其代幣可能會變得一文不值。為什麼？能夠從支付給LPs（或聚合商）的費用中抽取一部分，是今天賦予代幣價值的原因。代幣持有者可以對未來的收費方式進行投票。事實上，Uniswap DAO 最近投票決定試驗協議費用，將10% 的LPs 返還給幾個選定池的協議資金庫。如果我們想像Uniswap 將其LP 費用的10% 返還給協議或代幣持有者，這將相當於今天每年超過1 億美元或0.13 美元/代幣——這是基於目前熊市中的收入。在撰寫本文時，Uniswap 代幣的交易價格為6.30 美元，因此這相當於約2.1% 的收益率。
如果你認為Uniswap 將在下一個週期將其流動性、數量和收入提高10 倍，那麼我們將獲得約1.3 美元/代幣，或基於當前代幣價格21% 的收益率。請注意，這純粹是一種猜測。我們提供這些數據只是為了提供一個關於投資者在分析Uniswap 時如何衡量潛在風險/回報的觀點。
我們認為，收購Zapper 這樣的聚合器也將允許Uniswap 在新興的PFOF 模式上有所突破，保護其LP，並控制價值堆棧的另一層。最近對Genie 的收購表明這可能已經是團隊正在考慮的一個策略。
中心化交易所
Coinbase、Binance、Kraken 和Gemini 等大型中心化交易所可能會遇到麻煩。因為Uniswap 在費用上比他們低。下面我們可以看到2021 年6 月至2022 年3 月數據採樣期間ETH/USD 對和ETH/BTC 對的交易量比較。
資料來源：Paradigm Capital
請記住，中心化交易所正在建立多個業務線。 Coinbase 正在大力進軍質押業務，並擁有強大的機構託管業務線。他們最近也一直在推動他們的錢包，並建立了一個NFT 市場。作為一家上市公司，Coinbase 已成為機構在託管和交易方面值得信賴的來源。與Blackrock 和Google 的交易就是其中的代表。我們預計未來幾年Coinbase 的交易活動收入份額將下降，而其輔助業務線可能會大幅增長。
如今，像Coinbase 這樣的公司控制著開/關匝道。但這在未來並不能保證。 MetaMask 最近與金融科技公司Sardine 合作，使銀行能夠直接向MetaMask 用戶的錢包/DeFi 經紀商轉賬。這切斷了Coinbase，並創建了從銀行到DeFi 的直接橋樑，而無需先通過中心化交易所。這也使MetaMask 能夠獲得更直接的流量。
請記住，這個領域是非常早期的。 Coinbase 和其他中心化公司可能會因為Uniswap 等AMMs 失去% 的交易費用，但在可預見的未來，上漲的浪潮可能會讓所有公司都受益。
監管
關於監管的快速說明。 Uniswap 和其他AMM 目前不受監管。 Coinbase 同樣也是如此。需要注意的是，Coinbase 位於通往傳統銀行的開/關匝道上。要創建一個Coinbase 帳戶，你必須通過KYC（了解你的客戶）。這意味著執法部門可以跟踪任何通過他們的交易所進入/離開加密貨幣的人。 Uniswap 則不是。這意味著兩件事：1) 在Uniswap 上追踪非法活動更加困難，2) 追踪稅收活動更加困難。
請記住，今天，進入Uniswap 的絕大多數用戶必須從Coinbase 或其他中心化交易所開始——購買可在DeFi 中使用的加密貨幣。 Uniswap 與KYC 提供商沒有直接的開/關匝道。
根據國會提出的法案，CFTC 似乎將監管大部分加密貨幣。中心化交易所將屬於他們的監督範圍。使用DeFi 協議，預測可能發生的事情變得更加棘手。 Uniswap 肯定有可能被迫通過其網站界面安裝KYC，以便直接訪問該協議。對於任何位於Uniswap 之上的聚合器也是如此。執法部門也有可能想出新的方法來追踪非法行為和逃稅行為。我們還可以看到Uniswap 上的一些池被“許可”，而其他池則保持無許可。
當然，我們也不能排除Uniswap 獲得經紀人/交易商執照，在美國證券交易委員會（SEC）註冊，並成為一個新的金融系統的交易基礎設施，其中所有資產都被代幣化。
這都是大家的猜測。但不要忘記，Uniswap 剛剛從一些非常強大的風險投資公司（VC）那裡籌集了1.65 億美元。關於這個話題的更多內容，區塊鏈協會政策主管Jake Chervinsky 的觀點很有幫助。
結論
我們認為DeFi 協議是基礎設施。 Uniswap 是基礎設施。與我們關於借貸協議的論文類似，我們將AMM 視為基礎層協議。我們認為聚合器、經紀商、遊戲應用程序等將利用AMM 來獲得流動性。即使是像Robinhood 這樣的傳統訂單簿也有一天可以利用Uniswap 來獲得流動性。
基於我們在本報告中所闡述的內容，收購一個中間件聚合商可能符合Uniswaps 的最佳利益。這將使他們能夠控制交易堆棧的一個關鍵層。最重要的是，這將使他們能夠維持一個完全去中心化的流動性提供者/做市商結構。在這種情況下，聚合器將收取少量費用（可能會支付給資金庫或代幣持有人），為Uniswap（和其他AMMs）提供一個光滑的接口，而LPs 仍將收取他們在基礎層提供服務的費用。
同時，Flashbots 正在尋求解決交易技術堆棧的區塊構建層的草率執行問題，並儘可能保持網絡去中心化。
由於無常損失，在Uniswap 上作為一個簡單、被動的流動性提供者，賺取利潤變得越來越難。隨著時間的推移，我們預計會看到更大的參與者進入並佔據越來越大的份額。流動性提供可能會制度化。
我們也有可能看到一個建立在Uniswap 之上的訂單簿模型。隨著時間的推移，對於Uniswap 團隊來說，道路將變得更加明顯。
但有一點是毋庸置疑的：任何DeFi 協議最重要的衡量標準是流動性。而Uniswap 是今天的王者。