撰文：DODO 研究院
自8 月份以來，推特上的KOL 對Real Yield 的討論越來越激烈。這一討論的起源和爆火與GMX 在熊市裡出色的表現相吻合。
Real yield 和它從字面意思上所表達的一樣，哪些DeFi 協議能夠產生真實的收益，並把這樣的收益反饋給用戶；從另一個角度來理解就是協議不再單純的用自己的代幣來激勵流動性挖礦，而是給予用戶穩定幣或者主流代幣，如ETH，USDT 等。
Terra 崩潰、Celsius Network 和Voyager Digital 申請破產以及Three Arrows Capital 倒閉。這些衝擊為之前DeFi 的狂熱者們的心蒙上一層陰影， 「DeFi 已死」的論調不絕於耳。在這樣的大背景下，Real Yield 敘事的出現十分簡單有力，它不僅是DeFi 用戶美好的期望，也像徵著DeFi 項目與龐氏騙局的抗爭，追求可持續的項目收益並把收益返還給用戶。
但是任何熱議的敘事都需要反复推敲和考量，本篇文章希望從三個方面來審視Real Yield 計算上的合理性，以及從敘事角度來看Real Yield 出現的意義：
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Real Yield 概念梳理
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Real Yield 如何計算
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Real Yield 意義探討
I. Real Yield 概念梳理
在目前對Real Yield 的定義中，主要集中在兩個問題：
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協議的淨收益（net revenue）是否為正？
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若淨收益為正，協議是否將其分給代幣持有者？更重要的是，協議以什麼樣的形式分發，協議的增發代幣，還是主流代幣如穩定幣，ETH？
定義的分野點在於：
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Real Yield 的協議的淨收益（net revenue）為正；
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Real Yield 的協議將收益以主流代幣的形式，分給代幣持有者。
以這兩個標準為出發點，重新去評估目前主流的DeFi 協議是否能產生Real Yield，我們會看到其中值得探討的地方。
1. 大部分協議都不能實現收益為正
在defiman 的一篇針對Real Yield 的研究裡，19 個協議中有12 個協議的淨收入為正，但在12 個協議中只有4 個激勵協議有正的淨收入。 19 個TOP 協議的每週總淨收入為-7,300 萬美元。在排名靠前的協議中情況尚且如此，對於新興的DeFi 協議來說，實現正收益更是一件很難的事。
2. 把淨收益分給代幣持有者的是少數協議
同樣，在這篇研究文章中，我們能看到，實際上19 個頂級協議中只有6 個協議將主要收益分配給代幣持有者，每個協議分配的數量如下所示，Synthetix 和GMX 等永久協議目前處於領先地位，緊隨其後的是LooksRare 和X2Y2 等NFT 市場。
3. 是否一定要用主流代幣（或者稱為sound money）去分配
採用何種代幣形式分配給用戶，是Real Yield 概念中爭論不休的一點。
目前的情況是：19 個TOP 協議中的11 個協議，都在使用自己的代幣進行激勵。 8 個不激勵的協議中有2 個還沒有代幣（Opensea 和MM）。
在熊市，用戶更加關注真金白銀的收益，所以更偏好於ETH 或者穩定幣的形式支付，但如果我們換個角度思考，如果在牛市，或許用戶偏好會傾向於協議的native token，因為原生代幣也能捕獲更大的價值想像空間。
4. 分配真實收益和可持續地分配真實收益，兩個概念需要區分看待
在這19 個協議中，將真實收益分配給代幣持有者的協議有6 個：Synthetix、GMX、LooksRare、X2Y2、Convex 以及Curve。在統計時段中，每週分配收益最多的協議是Synthetix，然而由於Synthetix 的淨收入為負，所以其真實收益分配的可持續性存疑。
II. Real Yield 如何計算
大部分定義對Real Yield 的計算可以總結為真實收益=協議收入- 代幣成本，比如@defiman 採用的公式為：
Net Revenue = Protocol Revenue – Market value of protocol emissions
我們來逐個分析這個計算公式中的細項：
1.為什麼是淨收入而不是淨利潤
之所以大部分文章選定淨收入作為衡量協議營收的指標是因為，運營成本這樣的數據一般很難找到或者完整的捕捉，比如基礎設施和團隊工資相關的信息，所以用淨收入作為指標可以理解。
2. 如何計算協議總收入
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首先，不同賽道的協議總收入組成不一樣：比如，DeFi 中的DEX 協議收入組成來自交易手續費，其中由於費率的原因，期貨（永續）交易的收入一般來說遠遠優於現貨交易的收入。
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其次，在DeFi 項目中，協議總收入不一定是衡量一個協議最終極的指標；為了體現競爭優勢，現貨交易手續費可能會越來越低。例如為了擴大交易受眾，Uniswap 就部署到更便宜的Polygon，這一定程度降低了協議總收入；而為了跟Curve 競爭，引入了針對穩定幣對0.01% 費用TIER。所以protocol margin 看起來確實很薄（見以下表格），這樣一來雖然協議收入降低了，但是用戶數量可能會提高。由此可見，不同賽道的協議對revenue 的trade off 並不一樣。
3. 如何考慮代幣釋放成本
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首先token emission 之所以當作成本減去是因為在代幣持有者的角度看來，這是一個協議引流的營銷策略，此外，代幣的增發使現有流通的代幣價值被稀釋。
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當前代幣釋放的市值= 當前幣價* 代幣流通量（選取時間段內的代幣流通量，3 月/1 年等）
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然而，代幣價格波動難以計算，而且在牛市和熊市環境下也會影響代幣波動的幅度
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代幣釋放這個變量在以上公式裡的意義：如果我們希望協議淨收入最大化，那麼代幣釋放成本就需要最小化。當然，只要代幣釋放和運營成本總和小於協議總收入也算是健康的。因為在目前的長尾DeFi 項目發展階段，用戶需要代幣釋放來作為激勵；但是長期來看，由於自身俱有反身性代幣釋放不是可持續的引流手段。
4. 目前的定義中，忽略了代幣持有人和DAO 之間的費用分配
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首先，如果所有的項目一味追求Real Yield ，選擇將這些費用指向代幣持有人而不是DAO ，這將在未來導致一些問題出現。
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在圍繞UNI 和DAO 的費用討論中，可以看出這樣的趨勢：所有DAO 往後都被催促著定義和確定它的代幣支付政策。如何在DAO 內部去平衡這種收入分配，是DAO 組織和代幣持有者的博弈論遊戲。
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同樣，選擇適度的把錢留在DAO 內部，以留住人才和資助新的發展，從長遠來看將更好地服務於社區。
III. Real Yield 意義探討
1.RealYield 出現背景
我們雖然指出了Real Yield 作為衡量DeFi 指標有待商榷的地方，但是一切事情的出現都有符合當時環境的原因。
在2021 年的時候，幾乎所有DeFi 協議都十分激進的用代幣釋放的模式來快速吸引流動性。 DeFi 協議直接的「內捲」和FOMO 情緒創造了這樣的現象。上一輪DeFi 的熱潮在今年年中Terra 及Celsuis 等項目的崩盤聲中戛然而止。隨著熊市到來，幣圈行情的泥沙俱下，市場開始質疑DeFi 的實際作用，投機情緒退卻，用戶和研究者開始深究DeFi 項目產生的是真金白銀還是meme coin 泡沫。
可以說，對faked yield 的抨擊，導致對real yield 的需求和追捧。
同時，8 月底，據Nansen 數據顯示，GMX 上交易筆數一度超過Uniswap，成為Arbitrum 網絡週內交易筆數最多的協議。 GMX 作為產生「實際收益」（RealYield）的項目之一，Real yield 敘事徹底被點燃，KOL 熱議誰會成為下一個GMX，甚至成為了DeFi 項目新的營銷策略。
2.為什麼討論Real Yield
在熊市的環境裡，用戶會更加追求穩定且真實的收益。如果一個項目被公允為Real Yield 的項目，這樣子的評價能夠成為用戶去篩選靠譜項目的一個重要指標。或者說隨著DeFi 的發展，用戶開始審視APY 的可持續性，兩位數的APY 讓人們望而卻步，也希望能進一步探討DeFi 到底能否為加密貨幣圈帶來真實價值。
對於項目方而言尤其是初始時期的項目，雖然貼上real yield 的標籤能夠快速博人眼球，但是根據上述的Real Yield 定義和分析方法來說不一定成立。比如做期權策略的Polysynth 在推特名字上打出real yield 的標籤，雖然Polysynth 給出的收益確實是穩定幣，但是本身資產放進他們管理的策略金庫中將面臨著極大的風險，投資者可能會面臨高達60% 的本金損失。
此外，即便打上Real Yield 的標籤對長期發展並無益處。目前階段，DeFi 項目初期仍然需要利用流動性挖礦來做冷啟動，那麼一味的追求real yield，意味著用於協議建設的資金會得到壓縮，比如社區建設、項目研發、市場營銷等。
3.敘事經濟學
市場並不是通過數字運轉的，而是故事，narrative。
有一個理論學科名叫Narrative economics （敘事經濟學），理論核心在於文字和語言能夠輕易的影響市場上人們的行為，從而去影響市場。市場是具有波動性且情緒化的，因為參與市場的人們很傾向於聽故事。有趣的敘事能夠觸動人的價值觀，進而連接人跟人之間的行為。
因此及時跟踪市場上的敘事是有必要的，這也是我們討論Real Yield 的原因。它的背後有基於數字的解讀和翻譯，這樣的故事才能夠去調動人們的情緒去參與投資和交易。
《敘事經濟學》一書的作者羅伯特希勒也表示，
「最終，由於未獲得充分的信息，大批人士做出了導致經濟波動的決策……而且，他們的決策推動了整體的經濟活動。由此可見，肯定是具有吸引力的敘事推動了這些決策。」
敘事經濟學的理論固然存在，但是想要成為一個好的研究者與投資者，需要進一步的去對敘事進行解讀，分辨清合理的點和值得商榷的邏輯。
這是我們重新審視Real Yield 的原因。
