文章來源：https://insights.glassnode.com
原文作者：CryptoVizArt, Glassnode
比特幣在經歷了幾個月的極低波動後，本週已經回升到超2萬美元的水平。本文，我們將分析一個標準的熊市底部是如何形成的，以及未來的道路上可能存在哪些風險。
上週，比特幣已回升到超2萬美元的水平，突破了19,215美元的低點，最高觸達20,961美元。自9月初始，區間盤整日趨緊張。這一次是多月以來第一次緩釋性的反彈。
本文我們將評估一套指標，目前這些指標與市場上的比特幣底部趨勢一致。同時，與之前的周期低點相對照，這些指標也呈現出了經典的相似之處。在這個階段，無論是對那些已拋售的，還是仍緊握比特幣的投資者來說，2022年的熊市已使他們遭受了嚴重的經濟損失。而低點的持續時長，時間週期和最終導致的市場疲軟則成為了現存的最大難題。
圖表1比特幣：第44週價格
探索底部模型與價格區間
之前我們描述了探底階段的市場狀況，特別是在熊市初期（虛線所示）發生的大幅拋售之後。參照歷史市場波動，該階段（紫色）的價格波動區間可以放入兩個知名的底部追踪模型中：
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實現價格（橘色）：在較為廣泛的市場中每枚比特幣的平均收購價格。當現貨價格交易低於實現價格時，總體市場則被視為未實現損失。
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梅耶爾乘數下限（0.6-200 DMA）（綠色）：梅耶爾乘數僅指價格與200天移動平均線之間的比率，是在傳統金融分析中所能廣泛觀察到的一種模型。這個指標有助於衡量週期性超賣和欠買情況，並與在歷史上梅耶爾低於0.6的超賣週期相吻合。
需要注意的是，以上所說的兩個模型目前在熊市中反復出現，六月份出現的低點連續35天與這兩個模型相契合。目前市場接近至實現價格的下限，即21,111美元。若在此期間能向上沖破低點，那則是一個表明市場轉晴的強有力信號。
圖表2比特幣：梅耶爾乘數和實現價格
在為典型的底部形成確立了初步模型後，下一步是為在該階段的熊市定義出一個潛在的價格波動區間。
前面所說的實現價格（上限區間~2.11萬美元）（橘色）與平衡價格（下限區間~1.65萬）（藍色）是接近底部區間的兩個理想模型。平衡價格代表了實現價格和轉移價格之間的差異。這可以被認為是”公允價值”模型的一種形式，用來捕捉購買（基礎成本）和賣出（轉移）之間的差異。
當前週期在實現價格和平衡價格之間持續交易了約3個月，而之前的周期持續了5個半到10個月。這表明我們當前週期中價格還會在該範圍內持續一段時間。
圖表3比特幣：估值模式
比特幣供應的再分配
在整個探底階段，投資者盈利能力的下降導致了比特幣價值的重新分配，因為散戶會因財務壓力而拋售持有的比特幣。這種行為可以通過追踪UTXO實現價格分佈（URPD）來分析，它能基於收購價格顯示出比特幣的供應分佈情況。
通過檢測在上述兩個定價模型下收購價格比特幣的數量變化，比特幣價值的再分配規模得以突顯。以下兩張圖比較了2018-19年進入和退出熊市時的URPD指標：
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截至2018年11月19日，URPD顯示，價格首次跌破實現價格。
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截至2019年4月2日，URPD顯示，價格向上突破實現價格。
在2018-2019年探底階段，由於現貨價格在上述範圍內盤整， 約22.7%的總供應量（30.36%-7.65%）被重新分配。
圖表4比特幣：UTXO 實現價格分配（URPD）【2018.11.19】
圖表5比特幣：UTXO 實現價格分配（URPD）【2019.4.2】
在對2022年進行同樣的分析後，我們可以看到，自7月份價格跌破實現價格以來，約有14.0%的供應量被重新分配，現在共有20.1%的供應量在這個價格區間被收購。
無論是價值再分配的規模大小，還是底部最終的集中供應量的多少，2022年都要遜色於2018-19年周期結束時的規模。這進一步證明，要完全形成熊市底部，可能還需要更多的盤整和更長的持續時間。
這也說明了，到目前為止，再分配是很重要的。同時這也表明，彈性持有者正在該範圍內積極增持。
圖表6比特幣：UTXO 實現價格分配（URPD）【2022.1.13】
圖表7比特幣：UTXO 實現價格分配（URPD）【2022.10.29】
LTH盈利能力低於總市場
由於熊市底層的許多長期因素在起作用，我們將介紹一系列指標以分析牛市到來的潛在過渡。盈利供應百分比指標可以用來確立每個市場週期的三種不同狀態。
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欣喜階段（利潤主導）（綠色）在牛市，當價格迅速上升時，盈利供應百分比超過80%。
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探底階段（虧損主導）（紅色）在熊市尾聲，價格的長期下跌導致虧損供應佔比成為主導（盈利供應百分比<55%）。
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牛市/熊市過渡期（盈虧平衡）（橘色）上面兩個階段的過渡期。盈利供應百分比保持在55%和80%之間。
目前，盈利供應百分比為56%，表明當前回升至2萬以上的價格居於過渡階段的底端。這說明，迄今為止，低於2萬美元的價格出現了明顯的重新分配。
圖表8比特幣：盈利供應週期
我們還可以評估長期持有者(Long-Term Holder, LTH)群體的財務壓力和他們為此做出的反應。
在熊市的後期階段，每個週期都發生過LTH群體（紅色）中的部分投資者拋售。 LTH總基礎成本（藍色）高於同期整體市場的實現價格（橘色）。這意味著，經受了整個週期波動的LTH，實際上已經跑輸了整體市場。
到目前為止，這種嚴重的財務壓力已經持續了三個半月，之前的熊市也出現過相類似的階段，但持續時間明顯長於此次。值得注意的是，這種情況通常會在牛市過渡之前一直存在。
圖表9比特幣：LTH長期成本基礎和行為分析
在證實了LTH的持續壓力後，我們用一個簡易高效的指南針來發現新需求進入市場的早期跡象（綠色）。
當短期投資者（STH）的資金流入開始超過賣方拋壓時，LTH的利潤會被市場總利潤超過。
值得深入探究的是，我們還未觀察到這種盈利模式的轉變。在當前LTH的供應中，處於盈利（紅色）的比例為60%，考慮到總盈利供應（藍色）比例為56%，比特幣現貨價格需要回歸2.17萬美元的水平，這個模型才有可能發出複甦的信號。
圖表10比特幣：LTH盈利供應動力
虧損仍占主導
到目前為止，我們已經從持有者的角度（未實現的盈虧比）評估了市場。上述趨勢也可以從積極投資者的角度（已實現的盈虧比）來考察。
為了實現這一目標，我們將探討已實現的盈虧比指標，該指標將衡量盈利中的比特幣數量與虧損中的比特幣數量的比率。通過跟踪該指標的季度平均值，分析師能夠衡量出盈利中的比特幣的宏觀佔比。
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盈利主導機制>1（綠色）：在熊市的早期階段，以及整個牛市運行過程中，需求強勁，足以吸納賣方拋壓，利潤遠遠超過損失。
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虧損主導機制<1（紅色）：在熊市的延長階段，供應方無法滿足需求。這通常會在大規模的拋售事件中告終，而聰明的投資者會隨後增持。
在跌破1.0到恢復1.0值的間隔中，往往是看跌情緒達到頂峰且需求流動性最弱的時候（藍色）。
已實現盈虧比的90天移動平均線通常在熊市中期崩潰並保持在1.0值以下，但在最終拋售之前，它會提供一個預警信號。此外，該指標在歷史上曾在牛市初期大幅突破1.0 水平。
在目前的狀態下，這個指標是0.57，表示在主導地位的仍是在虧損中的比特幣。因此，新一輪的資本和獲利還沒有完全覆蓋賣家已實現損失的規模。
圖表11已實現盈虧比（90DMA）
作為本文最後一部分，我們將分析已實現虧損的大小。為了展示每個週期的市值上升，我們用市值來統一已實現損失，生成一個相對已實現損失的指標。接下來，我們可以使用相對已實現損失的月度（紅色）和年度（藍色）總和來構建一個指標，來確定趨勢變動和重大拋售事件。
在過去的三個熊市中，在兩個不同的已實現虧損時期，已實現虧損月度值突達到峰值，並超過年度值。
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後—ATH潮（A）在熊市的早期階段，頭重腳輕的市場在ATH後的拋售過程中經歷了第一波嚴重的已實現損失。
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探底潮（B）晚期熊市往往以一個重大的拋售事件告終，在這個過程中會出現一波嚴重的已實現損失，投資者負面情緒達到頂峰。而因建立市場底部帶來的壓力往往會加劇這一波，直到拋壓結束。
重新審視這一模式的歷史實例，很明顯，實現損失的A/B波的規模都比較大。第二個B波的幅度通常要大得多，而且往往在年線（藍色）中出現明顯的下降趨勢。這就是市場達到冷卻高峰和拋壓疲軟的結果。
這些都是建設性跡象，是市場接納財務虧損時的壓力，未放棄的投資者則遭受到了兩方面的痛苦—流失了時間和金錢。然而，在牛市過渡出現之前，還有一個最後條件，即年度累積趨勢的大幅下降。
圖表12比特幣：相對實現損失的累積
比特幣底部已然形成
在本期中，我們利用多個底部價格的跟踪模型，證明了市場顯然處於一個教科書式的比特幣底部。平衡價格（1.65萬美元）和已實現價格（2.11萬美元）再次建立了區間界限，而市場也打磨出了一個基礎的底部。
到目前為止，易手並重新定價的供應數量驚人，儘管與2018-19年的低點相比規模較小。我們還發現，在幾個指標中，2022年的底部持續時間不夠長，也許會出現一個額外的再分配階段來挑戰投資者的決心。
從未實現的和已實現的盈虧比的角度來看，市場上的供需平衡雖脆弱但仍具有建設性的意義。然而，足以使人信賴的新需求還未湧入。雖然熊市向牛市的過渡還沒有形成，但市場復甦的種子已被種下。