作者：iZUMi Research
原文鏈接：https://foresightnews.pro/article/detail/18889
2022.11.08 又會是一個載入Crypto 史冊的一天。三天時間，一代巨頭跌落神壇，崩潰速度超乎所有人的預料，行業信心被嚴重打擊。但從另一個角度來看，這或許是行業的新的轉折點。
在FTX 的餘波下，每一家交易所都在嘗試自證清白，Binance、OKX、Bybit、Bitget、Huobi、Gate 紛紛提出自己的默克爾樹資產證明方案，但實際上該方案還是需要相關部門審計，並不能保證完全安全。人性的貪婪就是如此，為了「資金使用效率」，賺取利差，放大自己的風險，實際上在傳統金融裡屢見不鮮：誰都想在行情好的時候賺錢，所有人都覺得自己能夠控制好風險，安全退出，但流動性危機到來的時候，潮水退去，沒人來得及披上衣服。
回過頭來，距離DeFi Summer 已經過去兩年之久，在行業冷卻的這段時間裡，各類DeFi 協議也慢慢淡出人們的視野。
2015 年經濟學人的封面文章，把區塊鏈稱為「the trust machine」，這一點，七年過去並未改變，密碼學牢不可破，加密經濟系統經過時間的驗證，我們反複測試了比特幣和以太坊網絡的安全性。 DeFi 的出現，在區塊鏈獨有的協議特性之上，一反傳統金融的姿態，提出無託管、安全、透明的鏈上交易、借貸等各類金融服務。
當我們無法相信人性的時候，是時候找回最初的「信任」了。
DEX 作為鏈上最底層的應用，已經幾乎成為公鏈協議級別的配置，每個不同的公鏈都會有自己的頭部DEX，往往在TVL 和交易量方面都佔據大部分的市場份額。公鏈生態層面，大部分公鏈也都會扶持自己專屬的生態DEX。 DEX 團隊則結合所在公鏈的特性、自身團隊能力以及對未來不同的判斷。本份報告，我們對頭部DEX – Uniswap V3 上最大的池子WETH-USDC 0.05% 對Taker 端和Maker 端進行數據分析，以此為代表來查看目前DEX 賽道在不同行情下整體的狀態；同時，我們對行業頭部20+ 分佈在各個生態的DEX 和DEX 聚合器進行了調研，根據他們的運營情況和目前公佈的發展方向，來對未來DEX 賽道的中期做趨勢判斷。
【從頭部交易所的運營情況，觀察DEX 的現狀】
17-18 年最早期的DEX 模仿傳統訂單薄模型，如EtherDelta 和DDEX，但由於鏈上交易成本問題，難以有良好的深度和交易體驗。即使到目前高性能基礎設施出現以後，基於訂單薄模型的DEX 整體體驗還是難以和CEX 競爭。
2018 年末Uniswap 實現了自動做市商機制並發布了Uniswap V1。自動做市商AMM 機制更像是放在區塊鏈上的自動售貨機，被動的流動性提供策略適配了區塊鏈的環境。 AMM 機制結合流動性挖礦帶來2020 年夏季DeFi Summer 的鏈上金融大爆發。根據The Block 的數據，DEX 整體交易量一度佔全網交易量的25%，目前維持在15% 左右的範圍。
在2021 年3 月Uniswap V3 推出集中流動性AMM 機制以後（流動性提供者可以選擇一個價格區間提供流動性，而不是默認部署全區間流動性），資本效率相比之前有了數十倍的提升。 Uniswap V3 推出以後開始不斷蠶食V2 的份額，目前平均佔比超過70%。
根據Uniswap 五月份的研究報告，作為最大的DEX，Uniswap 在主流幣交易深度上面一度超過頭部CEX 如Binance，在2021.6 – 2022.3 這個時間範圍內，Uniswap 上ETH/USD 交易對+/-2% 的深度達到Binance 的2 倍，具有良好的流動性。
那麼目前DEX 的鏈上數據情況如何？過去七天Uniswap V3 總交易量78 億美元，而前十五大池佔69.5 億美元，高達89%。手續費收入方面，過去七天總手續費收入為897 萬美元，前十五大池佔628 萬美元，佔比71%，原因在於頭部池子競爭交易量，部分流動性提供者選擇在收取手續費比例更低的池子中提供流動性，如WETH/USDC 大量流動性都在0.05% 費率等級的池子中，本質上是「卷」到了費率競爭上。而尾部的池子大部分採用0.3% 手續費甚至1% 的手續費，因此交易量小但是收入佔比相比交易量佔比更加大。
由於Uniswap 上交易通過路由會選取最低費率和最優執行價格，因此大部分交易集中在0.05% 費率等級，該費率等級主流代幣具有較好的流動性。其中大部分來源於WETH/USDC 0.05% 交易池。在可選的四個費率等級中，0.01% 費率等級相對特殊，是Dai 官方的資金池，並且鋪設到Arrakis Finance 中提供流動性激勵。其他三個費率等級的情況如下：
0.05% 費率等級，基本由WETH/USDC 占主導，交易量佔比77.1%。該費率等級主要有穩定幣交易對、主流幣（WBTC、WETH）和穩定幣交易對，以及各類錨定ETH/WBTC 的資產交易對，如WETH/cbETH 交易對。
0.3% 費率池相對分佈平均，主要由各類主流代幣、以及Matic、Link、Uni 等頭部山寨幣交易對構成。
1% 費率池則由更長尾的資產組成，交易量比較分散。
整體來看，主流資產的LP 在手續費方面競爭，內捲到0.05% 費率等級的池子中爭奪交易量，試圖以量換「fee」。長尾資產由於波動率大、風險更高，相對LP 的成本也在提升，因此更多選擇1% 費率的池子，而不會在更低費率等級上競爭。
【最大交易池研究】
近期CEX 暴雷頻出，而鏈上Uniswap 作為接近協議層的基礎設施的存在，其存在本身已經受到所有用戶的信任。頭部DEX 會持續保持穩定的交易量，在交易量帶來的手續費的作用下，DEX 也會有相對穩定的TVL 和流動性來支撐生態上的交易。整體來看Uniswap V3 WETH/USDC 0.05% 池TVL 相對穩定，是更具有高流動性的交易場景。
通過鏈上數據能夠區分出機器人地址和真實用戶地址。由於鏈上交易滯後性，一般價格發現發生在CEX，隨後通過各類機器人之間的套利將DEX 價格拉平。鏈上還會存在各類交易機器人。而真實用戶的佔比是衡量鏈上交易活躍情況的一個重要指標。在目前的行情下，該池子機器人交易量佔比超過85%。該數據在360 天前的數據，機器人交易量佔比基本維持在60%。可以看到該數據的確和行情相關，在熊市的環境下，整體交易量下滑，同時伴隨著鏈上真實用戶佔比的大幅度下滑。
從交易聚合器的角度來看，聚合器佔比在行情好的時候有顯著的提升，隨後下降。主要原因在於，行情差的情況下大部分交易量來自套利和量化機器人，這些機器人直接和Uniswap 池子交互，一般較少通過聚合器進行操作。
從Taker 端來看，整體鏈上情況相對悲觀。在行業冬季，在整體交易量和TVL 萎縮的惡同時，鏈上真實用戶數量驟減，同時主要交易量回歸頭部平台。從代幣交易對情況來看，主流代幣交易占比回升，長尾資產處於「冷凍期」。
整體來看，在劇烈波動的行情下，Uniswap v3 上交易量、活躍真實用戶下降，但流動性提供者仍舊活躍，DEX 保持良好的流動性。並且由於JIT 流動性（支持大單交易的短期流動性）等因素的存在，實際上整體交易流動性更好。
但在整體用戶體驗上來看，Uniswap V3 仍舊有太多的改進空間，諸如MEV 攻擊、滑點、交易執行結果不確定等問題，以及不支持限價訂單、錢包管理複雜度、手續費等用戶體驗問題。這部分問題不一定是底層DEX 來解決。傳統金融市場也有二層架構：用戶不直接去納斯達克交易，而是通過券商交易，券商就是流量和資金的分發渠道。
【未來幾何？從20 家創新型DEX/ 聚合器來看交易賽道未來圖景】
上半部分我們從數據上研究了最頭部的DEX – Ethereum 上Uniswap V3 的整體情況，這些數據僅僅能代表DEX 的現在和過去的一部分。為了能夠看到未來DEX 演變的方向，我們整理了20 個DEX 近期在產品端和市場端的發展情況，從他們的產品設計和敘事，縱觀來看，我們看到以下趨勢：
1.多公鏈生態CL-AMM DEX 的出現，以及由此而來的做市專業化
不論是舊DEX 對原本流動性部署方式的技術升級，還是新DEX，都採用了集中流動性模式，流動性提供者能夠在自定義的價格區間內提供流動性。此外還有Algebra 為代表的技術提供商，幫助DEX 實現升級（Quickswap V3 由Algebra 提供底層技術實現）。
雖然DEX 的開放性和無序許可性，讓傳統只有專業做市商才能參與的流動性提供業務能夠讓普通大眾參與，實現「人人都是做市商」，流動性挖礦也是全新的權益分發方式。 Uniswap V2 的全區間流動性操作簡單，也更容易疊加流動性挖礦等DeFi 模塊。但實際上，大部分流動性提供者整體是虧錢的。 Uniswap V3 的集中流動性出現，讓流動性提供這件事情變得更加複雜，也更加專業化。在多個生態近期大量出現集中流動性設計的DEX，考慮到鏈上特殊的環境（包括交易確認時延、MEV、手續費機制、滑點等等），以及AMM 模式和傳統Order Book 完全不同的數學計算和特性，我們可以預期未來會有更多專注於在集中流動性DEX 提供專業流動性服務的做市團隊。
目前來看，主要的專業做市集中在大類幣種，長尾幣種考慮到調整倉位的複雜性，以及難以實現對流動性提供者的激勵，一般還是採用V2 全區間流動性結合流動性挖礦的方式。未來考慮到集中流動性的高效率，結合鏈上原生交易的需求（如GameFi 等，天然需要鏈上交易場景），圍繞長尾幣種的集中流動性服務方案會逐漸成熟。
2.2C 趨勢明顯，追逐流量，用戶體驗升級
頭部DEX 集中在流量端做提升，包括在移動端和網頁端提升用戶體驗並實現流量曝光。其中，Uniswap 在收購NFT 賽道的NFT 聚合市場Genie 之後又集成Sudoswap，實現web 端APP 升級。 DoDo 則在推大規模落地應用，同時在Web3 和傳統流量入口進行推廣，實現Gasless 交易以及限價單功能來捕獲更多的用戶。此外，Sushiswap 實現Gasless 的限價交易，Solana 生態的DEX、Chainge 等多鏈錢包主推Mobile 端。
在交易用戶體驗上，在專業度上向CEX 靠近。 Uniswap、Pancakeswap 等近期也推出了價格圖表，從而讓用戶能夠擺脫額外使用K 線工具的困擾。 Maker 端，大部分全區間流動性的DEX 都提供了Zap 功能，一鍵兌換流動性。
3.混合AMM + RFQ + LOB
AMM 在適配鏈上複雜環境的同時，也帶來諸多問題，如交易結果不確定、滑點、容易收到MEV 等各類形式的攻擊等等，為了減少MEV 等影響，從網絡層面到協議層面都有諸多的方案和嘗試，但難以徹底。
限價訂單能夠避免AMM 這些問題，但傳統的限價訂單存在搶跑交易的問題，目前大部分聚合器採用中心化的限價訂單方案，仍舊存在此類問題。
此外， Binance 最新上線的Hashflow、0x 的Matcha，以及一級市場出現不少項目，都採用RFQ 機制，用戶提出交易需求，平台通過預言機或是做市商在鏈下為用戶提供報價，隨後鏈上實現原子交換，不存在滑點等問題，帶來交易的確定性。但此類機制無法實現價格發現，價格發現機製完全依賴預言機等價格輸入，本質上GMX 也屬於此類型。
4.基於DEX 的金融產品，交易平台流動性打包出售
Uniswap V3 為代表的集中流動性是非常靈活的一類資產，可以用於模擬其他衍生品的效果。比如在目前價格下區間鋪設流動性，再持有等價值的現貨，可以實現對看漲期權的模擬。並且，傳統CEX 提供的雙幣理財產品，低買、高賣策略，本質也是採用一定做市策略為用戶提供收益。 DEX 的LP Token 完全能夠實現一樣的產品，並且提供同等水平的收益率。這類產品本質上是將用戶的資金按照一定的策略部署集中流動性DEX 上的LP，獲取手續費收入，最後按照約定的規則結算，在滿足用戶特定需求的同時，實現DEX 流動性的增長，是雙贏的策略。
